投资亮点

1人效拐点将至，财务数据上的又一次黄金底，带来利润弹性上升
2市场情绪优于2018年，估值已至2018年低位，流动性改善预期将成为行情的触发器

恒生电子最新观点：

华西证券分析师刘泽晶认为：22Q1深圳、上海相继出现疫情给收入端造成一定影响，但人员成本较为刚性，因此扣非净利润亦出现下滑。但考虑到公司在2022年业绩展望中对人员成本费用约同比增长30%（21年同比增长46%）的预算指引，以及公司聚焦主业的年度战略，刘泽晶建议持续关注人效改善带来的扣非净利润积极变化。

此外，22Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为6.25亿元，同比增长26%，为近五年来最高点，验证公司业务高景气。

维持盈利预测，刘泽晶预计公司2022-2024年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。

一、人效拐点将至，财务数据上的又一次黄金底，带来利润弹性上升

2018年，公司施行领导层轮岗+组织架构调整，费用管控取得显著效果。销售费用率方面，2018年每季度均较2017年有所下降；管理费用率方面，自18Q2开始每季度较2017年均有下降。

自2020年开始，公司实际费用支出较预算均更低，而22Q2开始公司销售费用、研发费用同比增速均有所下降。

营业收入自2018年开始，增速持续下滑。2020年受疫情影响，收入增速跌至个位数，直到2021年重回快速增长。22Q1仍保持较快增长（yoy+30%），但Q2上海疫情严峻给公司业务开展带来较大影响，因此仅同增8.6%。刘泽晶判断随着Q3疫情形势好转，公司业务逐步恢复正常，收入端将迎来V型反转。

纵观公司人员增速历史，几乎很难看到持续高增情况。目前公司人员增速已经连续两年30%+，并且公司在2021年年报里预计2022年人员成本费用约同比增长30%（2021年同增46%），判断人员增速将下降，2022年或是人效拐点，带来利润弹性上升。

二、市场情绪优于2018年，估值已至2018年低位，流动性改善预期将成为行情的触发器

回顾近十年恒生电子两轮大行情，均与流动性呈现较强相关性。

14-15年：大牛市，放水催生万亿交易常态；新产品与交易量挂钩开启新商业模式，传统产品在天量交易下出现大规模迭代预期；政策方面，大众创业、万众创新定调，互金主升浪。

19-20年：基本面上产品出现SaaS新模式，叠加市场流动性边际改善、2020年疫情催化加速释放；20年中流动性开始边际收缩，叠加政策面蚂蚁被制裁带来金融科技严监管预期，公司估值开始回调。

2018年日均成交量为3689亿元，而2022年日均成交量达9730亿元。市场情绪、投资者活跃度都远高于2018年，叠加全面注册制预期，恒生的收入预期性远好于2018年。

若剔除Q2异常数据，从PEBAND来看，公司目前估值处于历史25%分位。随着Q3利润端持续改善，PE也将再次进入极具性价比区间。

此外，恒生电子作为资本市场IT龙头，享受行业高景气及市占率提升红利，理应享受更高估值。

研报来源：华西证券

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