∎核心观点：我们认为，物业是针对不动产空间的特殊服务业，其合同粘性强，但又众口难调，服务场景多样化，效率有极大提升空间。物业管理服务不是普通的流量入口，而是扎根不动产价值和共有空间运维的稳固连结。烧钱不能烧出规模壁垒，供应链再造和科技赋能有望解决楼龄、服务满意度和成本之间的三角难题。万物云坚持洞察物业的本质，在规模和布局、品牌和能力、并购、科技和提效领域，交出了一份有别于同行，但又极具可持续成长性的答卷。

∎规模领先，布局合理。公司全业态管理面积8.4亿平米，一二线城市收入占比92%。公司不仅规模领先行业，且扎根业务成长性更好的核心都市圈。关联方万科企业的交付面积占比已经低于一半。

∎独一无二的三空间服务能力和具备广泛美誉度的核心品牌。我们认为，公司是当前中国住宅和非住业态能力建设和品牌布局最为均衡的公司之一。2021年公司依托品牌，全口径第三方外拓面积7300万平米，位居行业第一。第三方住宅和非住宅合同留存率达到97%。万物梁行品牌是中国本土物业管理公司唯一和境外五大行合资的专业商企空间服务品牌。以企业客户为中心，从PM到FM，我们预计公司商企服务的营收和毛利2021-2024年CAGR可分别达到38%和42%。公司也是最早进入城市空间服务的物业管理公司之一。

∎会并购但不盲目依赖资本驱动。公司通过资本运作，扩大了业态服务专业能力，尤其是补上了商企服务的能力短板，也增加了区域布局，深耕福建等片区。但公司不主张以并购主导规模扩张，其IPO的募集资金用途中只有20%的资金用于并购。对公司来说，有效整合、符合公司阶段发展战略的并购才是重要的。

∎重视科技的力量。公司强调“远程+混合”，即远程数字运营中心将员工服务工单化，将近场的员工身份混合，以科技工具促进跨岗作业。为了达到这一目标，公司建立了基于AIoT的DOC，并利用EBA系统等物联网设备提高人效。公司的科技方案也成为一条独立的业务线，由内到外，在2022年上半年实现科技服务收入11.6亿元，并有可能在2021-2024年实现接近40%CAGR的高速增长。

∎坚持初心，面对最大挑战，重视服务提效。公司的规模和布局、品牌和能力、并购的经验、科技的传统，其根本落脚点，都是提效空间服务的效率。物业管理行业的根本出路是提效，是解决楼龄、满意度和成本不能兼容的问题。公司努力通过蝶城改造供应链，提升效率。蝶城由三空间服务专业能力，“远程+混合”的科技体系起步，依托必要且有限的初期投入，追求单区域营收的快速增长和利润率的长久提升。我们预计，公司到2025年有望完成改造蝶城300个，带动公司整体收入和利润增长。

∎风险提示：支持物业管理公司介入生活服务业务的政策落地不及预期的风险。宏观经济减速之下，公司物业费收缴率下降，应收款账期拉长的风险。局部疫情反复带来的成本提升风险。蝶城建设和扩张不及预期风险。盈利能力的提升不达预期风险。

∎看好高品质行业龙头的估值上行。相比民企，公司在关联方信用和公司治理上显著占优，而相比国企，公司在激励机制、在管规模、品牌能力方面占据优势。我们预计，公司2022/2023/2024年核心EPS为1.90/2.62/3.88元/股。我们选择和公司更接近的央国企作为可比对象，基于中信证券研究部预测，可比公司（华润万象生活、招商积余、中海物业和保利物业）PE估值2022年14-26倍，PS估值平均为2.1倍。我们主要使用PE估值，适当参考PS估值，考虑到公司在管规模居于行业领先、管理激励机制灵活、蝶城建设贡献长期成长，给予公司2022年26倍目标PE水平和1.8倍目标PS水平，对应目标价为60港元，公司IPO价格49港元，当前股价33港元。首次覆盖，给予“买入”评级。