投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术 创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越 运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步 伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差 是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地 表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现 有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史 上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公 司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司 具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上 已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就 是公司持续进化的空间。 

万华化学价差指数处于历史 19.18%分位数 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 万华化学价差指数为 85.12，较 2022 年 Q3 上升 0.12；处于历史 19.18%分位数，较 2022 年 Q3 上升 0.14 个百分点（以 2010 年 Q1 价差为基点）。按照 10-12 月份的价格体 系，据我们测算，2022 年四季度万华化学归母净利润为 34 亿元。 其中，2022 年 Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为 110.67，较 2022 年 Q3 上升 2.89；处于历史 28.21%分位数。2022 年 Q4 万华化学石化板块 价差指数为 60.50，较 2022 年 Q3 下滑 2.73；处于历史 0.00%分位数。 2022 年 Q4 万华化学新材料板块价差指数为 50.39，较 2022 年 Q3 下滑 3.09；处于历史 11.89%分位数。 

重点项目进展 2022 年 12 月 23 日，公司发布公告，控股子公司万华化学（福建）年产 40 万吨 MDI 装置已全线贯通，并于 2022 年 12 月 22 日产出合格产品， 实现一次性开车成功。 2022 年 12 月 2 日，公司官网对年产 1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项 目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建 1.2 万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。 2022 年 12 月 13 日，公司官网对环氧乙烷装置改扩建项目环评进行报批 前公示，公司拟在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环 氧乙烷装置产能由 15 万吨/年扩建至 19.5 万吨/年。 2022 年 12 月 16 日，公司官网对工业园防腐车间项目环评征求意见稿进 行公示，公司拟在烟台工业园新建物流园 1#、2#防腐厂房、东区防腐厂 房、东区 1#、2#中转库及配套的公用工程及辅助生产设施等。 2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）年产 0.42 万吨增香剂项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 0.98 亿元新建 0.42 万吨/年增香剂（BON）生产装置和装置罐组。 2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）有限公司年 产 6000 吨聚碳酸酯二元醇项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 1.47 亿元新建 6000 吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。 2022 年 12 月 23 日，烟台市生态环境局对万华化学聚碳酸酯扩能技改项 目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 2.6 亿元，将利用原有装置框 架，对现有 20 万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能 14 万吨。 据不完全统计，按照 2022 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目 全部如期投产，预计 2022 年将新增营收 216 亿元，2022-2023 年新项 目将新增年营收累计 564 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1819 亿元。 

MDI 价格价差 2022 年 12 月，聚合 MDI 均价 14503 元/吨，同比-24.89%，环比+1.14%； 纯 MDI 均价 16677 元/吨，同比-18.81%，环比-13.13%。2022 年 12 月 31 日，聚合 MDI 价格 14800 元/吨，纯 MDI 价格 17350 元/吨。2022 年 12 月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 8918 元/吨，同比-35.28%，环 比+1.81%；纯 MDI 平均价差 11092 元/吨，同比-26.11%，环比-18.55%。 2022 年 12 月 31 日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 9260.5 元/吨，纯 MDI 价差 11811 元/吨。 

下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑 2022 年 1-11 月，国内家用电冰箱产量 7794.03 万台，同比-5.35%；出 口量 5147.0 万台，同比-21.73%。2022 年 1-11 月，国内冷柜产量 3261.4 万台，同比-9.36%。其中，2022 年 11 月，国内家用电冰箱产量 758.6 万 台，同比-6.17%，环比+9.94%；出口量 356.0 万台，同比-37.43%，环 比持平；国内冷柜产量 286.5 万台，同比-15.41%，环比+2.25%。 2022 年 11 月，国内汽车产量 238.59 万辆，同比-7.69%，环比-8.19%； 国内汽车销量 232.77 万辆，同比-7.69%，环比-7.07%。2022 年 1-11 月，房屋新开工面积 11.16 亿平方米，同比-38.94%；其中 2022 年 11 月，房屋新开工面积 0.79 亿平方米，同比-50.82%，环比- 11.66%。2022 年 1-11 月，房屋累计施工面积 89.69 亿平方米，同比- 6.54%。 

盈利预测和投资评级 综合考虑主要产品价格价差情况，我们对 2022 年业绩进行适当下调，预 计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 170.38、250.54、324.93 亿元， 对应 PE 分别 16.8、11.4、8.8 倍，考虑公司未来呈高成长性。