化妆品： 国货品牌兼具成长和确定性的重要阶段

空间：化妆品市场持续高增长，下游赛道广阔

中国化妆品市场2017年后加速度增长，人均消费仍有较大提升空间。2021年化妆品市场规模达5686亿，2011-2021年复合增速 9.4%，2021年护肤品市场达2938亿，2011-2021年复合增速9.8%，略超化妆品市场整体。2021年我国人均化妆品消费62.4美 元，低于全球的67.6美元，日本、韩国、美国、法国人均消费为262.6、266.2、309.5、237.9美元，与其仍有较大差距。2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，引领化妆品发展提速，预计未来化妆品市场将持续保持高复合增速发展。

空间：化妆品市场持续高增长，下游广阔万亿级赛道

品类对比：护肤市场占比超50%，婴童护理蓬勃发展。欧睿数据显示，2021年中国护肤品市场规模达2938亿元，稳居行业第一 大品类且占比略有提升，2021年占比高达51.9%；彩妆品类2011-2021年CAGR14.7%位居细分品类第一，2021年规模达656.5 亿/yoy+10.1%，增速大幅回升；婴童护理高速增长。 品质对比：疫情对高端市场扰动有限，占比持续提升。2011-2021年美妆及个护高端市场CAGR17.4%，领先于大众市场的6.2%， 收入水平提升促进消费品质化，高端市场占比由2011年的18.6%提升至2021年的37.7%。

格局：产品红利及渠道变迁洗牌下，国产替代势不可挡

后疫情时代化妆品行业大盘增速出现波动，品牌端表现出现结构性分化。后疫情时代随着社交媒体的发达和KOL/KOC种草拔草 产业链的完善，消费者更注重产品实际功效和个人诉求的表达。早年主打营销概念大于效果实质的新锐网红品牌和韩流品牌逐步 走下历史舞台，国货优质品牌承接需求份额提升，拥抱社交电商及功能性护肤的国货龙头维持高增。

功能性护肤红利延续，国货公司把握前沿消费需求正向循环。随着消费者对功能性护肤认知的提升，给予国内功能性护肤品牌发 展机会；同时优质国货进一步挖掘细分需求，从敏感肌到早C晚A，再到抗炎、以油养肤、油皮护肤、油皮/干皮底妆、洗护升级 等细分需求未来更多或由国货品牌引导。

流量红利逐步见顶，国货率先享受兴趣电商红利。2010年起主流销售宣传渠道从传统商超转型移动互联网，推动电商渗透率提升， 2017年抖音、小红书等平台兴起引领步入直播电商时代。随着流量红利趋于见顶，电商人群渗透率边际提升空间有限，总量上难 以迎来渠道变革推动的行业趋势性机会，结构上抖音、快手等新兴平台或存空间。以抖音为主的兴趣电商营销运营模式与淘系模 式不同，用户获取以算法匹配推送而不是用户主动搜索为主，获客以短视频内容营销导流转化至直播消费，去中心化模式更适合 新锐国货批量制造话题内容拉新。

阶段：多品牌矩阵和研发能力为未来发展的重点因素

不同历史阶段，影响美妆公司发展的决定因素不同。（1）2010年之前：KA时代渠道为王，考验品牌线下渠道铺货及把控能力； （2）2010-2017年：淘系电商时代下，逐渐从线下向移动互联网、电商转移，考验品牌运营及线上布局能力；（3）2017- 2022年：渠道进阶+疫情扰动+功能性护肤崛起+行业加速内卷，品牌生存环境干扰因素较多，大单品+多渠道布局红利凸显； （4）2022年之后：龙头强者恒强+长尾出清，多品牌矩阵打造+研发实力将助推品牌力提升，或可诞生百亿级国货美护集团。

多品牌矩阵打造的重要性

复盘海外：多品牌、多品类、多地 区发展为突破增长瓶颈的必要条件。 由于化妆品从需求上涵盖多种细分 功能，消费者需求及偏好较为个性 化，行业天然多SKU集中度低， 单一品牌天花板有限，提升市占率 做大收入规模，涵盖更多的人群偏 好、品类多元化以及出海为化妆品 集团必经之路。

国货化妆品龙头处于从50亿迈向百亿收入阶段，未来或可诞生本土百亿集团。与海外公司相比，本土化妆品公司成长阶段相对滞 后，但发展路径趋同，纵观目前业内龙头及优质公司，均已行至多品牌/多品类阶段，以为公司持续发展提供增长动力，如（1） 华熙生物：从润百颜起步，目前润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔四大品牌矩阵差异化定位逐渐清晰，子品牌横跨多品类储备丰 富；（2）珀莱雅：从珀莱雅起步，目前子品牌彩棠已跑出业绩增长第二曲线，悦芙缇、OR同样快速成长；（3）鲁商发展：从 颐莲起步，目前颐莲+瑷尔博士合计占比超90%+，另以多品牌多点布局护肤、香氛、彩妆，打造健康美业版图。

研发：未来美护行业或将诞生多个产学研一体化美妆巨头

美护龙头公司多具有产学研背景，学术和专利背景加持下从研发技术上强化国产替代逻辑。与历史或海外已有的化妆品巨头相比， 目前国内美护头部公司中多家具备学术科研背景或直接由科学家创立，其学术背景及管理层团队阵容豪华，在专业领域更是可圈 可点各有所长；除了市场认知到的化妆品必备营销、运营、产品力等基础能力要求外，目前国货龙头在研发和技术上的能力也在 逐步显现，在综合能力持续提升的背景下靠实力占领消费者心智，强化国货份额提升和国产替代的逻辑。

医美： 高确定性成长赛道，疫后复苏景气加速

医美行业：坡长厚雪，供不应求

医美产业稳步扩容，市场保持高速增长。中国医美行业17-21年复合增速达17.5%，显著高于世界平均增速3%。相较于医美产 业更为成熟的美国、韩国，我国医美市场目前渗透率和人均医美诊疗次数显著偏低，有望在审美需求提升、供给侧合规改革及 新媒体传播大背景下持续提升，预计22-30年国内医美市场有望将以13.8%的复合增速增长至2030年的6382亿。

市场总体供不应求，监管趋严下合规合法产品&机构受益。我国医美行业起步较晚，资质审批严格，优质医生机构资源和产品 资源皆处于供不应求状态，滋生大量水货灰色市场，目前医美监管趋严，有利于加速出清水货假货与黑机构，促进行业健康长 足发展，利好合规药械和机构龙头。

政策端：监管趋严走向常态化，助力市场健康发展

严格监管走向常态化，多角度聚焦医美灰色地带。2021年多项医美政策出台，6月八部委出台《打击非法医疗美容服务专项整治 工作方案》；9月广电总局发布“美丽贷”广告停止播出公告；11月出台《医疗美容广告执法指南》及《医疗器械分类目录》 （调整意见），规范宣传获客行为，监管重点重回到打击水货和无证（水光针），政策监管趋严但市场对政策监管的担忧已有改 善。未来行业监管将趋于常态化，助推合规龙头药械取代非法渠道水货、贴牌假货的药械地下市场，推进正规药械扩容，国产优 质产品有望承接市场需求转移。

供给端：医美抗衰经久不衰，再生产品再掀高潮

再生热度延续，产品销售超预期兑现。全球抗衰市场已破千亿，年轻化需求经久不衰，医美注射产品倍受青睐。国内医美注射市 场长久以来被玻尿酸、肉毒二分天下，而再生产品以自然、安全、长效等突出优势入局冲击现有注射医美格局抢占高端玻尿酸市 场份额，21年3款再生产品相继面世再掀医美抗衰高潮，经一年市场教育及渠道铺设销售表现亮眼：华东医药伊妍仕上市至今实 现6.25亿元营收，爱美客濡白天使、艾维岚童颜针打法虽不尽相同但同样持续创收。国内再生市场竞争格局简单仍属蓝海，且目 前仍有数家公司正在开展再生针剂研发及临床工作，其中进度最快的为江苏吴中代理产品爱塑美预计将在23年于国内上市，以期 共同做大再生市场。因此我们预计未来2-3年在传统针剂稳态扩容的同时，再生产品热度、关注度及渗透率也将与日俱增。

需求端：疫情中行业增速具有韧性，看好疫后弹性

疫情以来医美产业链产品端龙头业绩维持高增，疫后反弹迅速；机构端增速略受消费力及疫情影响，疫后景气度有望修复至疫 前增速。近两年在多地疫情散发的不确定中，行业龙头公司仍然保持确定性增长。基于医美产品效果及维持时间限制，通常需 多次施打治疗，受偶发性疫情管控，影响机构经营及顾客到店致使治疗需求延后，而项目的疗程治疗特点赋予医美消费粘性及 类刚需属性，疫后求美需求集中快速释放，行业龙头将率先受益业绩迅速恢复。其中上游厂商爱美客，经2020年及22Q2两次 集中疫情冲击，21年同比增长恢复至104.1%，22年Q3同比增长恢复至55.2%，凸显经营韧性；机构端朗姿股份，依托新设门 店及其爬坡发展，19-21年医美业务稳定保持30%左右营收增速，以业务成长性对冲疫情影响，22年公司开店节奏放缓（仅新 增一家晶肤门店），加之现有门店聚集地成都、西安、深圳疫情频发，日常经营及周年庆创收受影响较大增速下滑，但随疫情 影响逐渐消退，我们看好其开店节奏恢复及在精细化运营下新门店的爬坡情况，营收利润弹性高，疫后景气度有望快速修复。