五洲特纸是国内大型特种纸研发和生产企业之一，产品按下游应用可分为 食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸/箱包纸五大系列。 特种纸由于功能化强、定制化程度高，所以大型高端客户准入时间较长是 行业特点，目前公司已经服务国内大部分重要优质客户。 公司 22Q1-3 收入 45.5 亿同增 69.5%，主要系产能释放，销量增加所致； 22Q1-3 归母净利 2.2 亿同减 28.7%，系原材料成本上涨较大导致业务毛利 率减少，期间费用增加所致。 食品包装纸是公司主要收入来源，2021 年食品包装纸收入 17.5 亿（占比 47.3%）同增 17.8%，公司聚焦于食品包装纸、格拉辛纸等市场体量大的纸 种，形成了“固定纸机生产特定产品的模式”。 

特种纸领域类别丰富，行业景气度较高 

供需结构持续向好，行业集中度有望上升。特种纸是多规格、小规模、定 制化生产，同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒。 同时成本转嫁能力高于大宗纸种，体现为较稳定的盈利能力。根据智研咨 询，2014 年国内特种纸及纸板行业消费量 205 万吨，2020 年 330 万吨 CAGR8.25%。 我国特种纸产品广泛，包括食品包装纸、装饰原纸、热敏纸等，覆盖医疗、 食品、装饰、工业等多个领域；其中食品包装纸占比最大，2021 年数据约 32%。 食品包装纸加速发展，格拉辛纸需求持续增长。纸质包装与塑料、金属、 玻璃等其他材质包装相比，兼具美观大方、成本较低、卫生安全、健康环 保；“以纸代塑”在消费领域长期发展趋势不变。2011 到 2021 年我国食品 包装特种纸产量由 107 万增至 267 万吨，2014 至 20 年 CAGR 12.4%。 格拉辛纸主要用途为不干胶标签的离型底纸。近几年在无溶剂涂布、印刷 高速化和高速贴标的技术推动下，格拉辛纸逐渐成为标签离型纸主流产品。 格拉辛纸产量从 2016 年 19 万吨增至 2020 年 39 万吨，CAGR19%。 市场空间广阔，多类业务向好发展。热转印纸渗透率有望提升，下游产业 庞大稳定支持需求；2021 年我国热转印纸产量 23 万吨，2011 至 2021 年 CAGR8.58%；数码热转印技术目前国内应用尚不广泛，未来有望打开市场 空间。描图纸行业集中度较高，竞争格局清晰，2020 年描图纸市场规模约 为 2 万吨，其中五洲特纸和民丰特纸两家公司产量占总市场规模 61.6%。 

规模效应优势彰显，浆纸一体化持续推进 

生产规模领先，产能布局全面。公司注重规模建设，形成较大规模特种纸 生产能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已经建成 8 条原纸生产线，产能 近 135 万吨，形成较大规模特种纸生产能力。 从生产基地布局来说，江西基地贡献 100 万吨，占总产能 75%。江西基地 配套完整，拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足。 公司 135 万吨产能中，食品包装纸占 78 万吨，是该细分板块龙头，格拉 辛纸产能 21 万吨，产能行业第一。                

公司计划新增多条产线，新增 1.5 万吨描图纸产能， 2.2 万 吨转移印花纸产能，同时计划新增 30 万吨年产能化机浆产线，力求持续 推进浆纸一体化。 净资产收益率处行业前列。公司成本管控能力强，净资产收益率处行业前 列。公司费用率控制得当，常年处于可比公司低位，生产效率优势明显， ROE 领先同行。同时，五洲运营能力强，存货周转率与固定资产周转率高； 采用以销定产的生产模式，确保订单有序推进、准时交货。 核心客户稳定，提升技术着眼未来。优质大型客户一方面给公司带来稳定 持续的业务，另一方面能够促进公司不断改善产品生产工艺、降低生产成 本，形成竞争优势与品牌效应，进而带动公司新客户的开拓，形成良性循 环。