行业维度：大中客行业位于大周期的起点。2009-2017-2022 年客车行业 经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫 情的冲击。空间来看：疫情后出行需求恢复+公交车替换周期+海外市场 复苏， 2023-2025 年大中客行业总销量预计实现 9.6 万/11.1 万/13.1 万， 同比+15%/+16%/+18%。格局来看：穿越长周期的验证，大中客行业形 成了 1 超（宇通客车）+2 强（金龙汽车+中通客车）。国内座位客车格局 集中，宇通市占率 40%+，金龙市占率 20%+；国内公交车格局较分散， 宇通市占率 20%+，金龙市占率 15%+。出口市场总体延续国内格局。盈 利/估值方面：2022 年行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点。中期展 望，量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。 

 宇通客车：持续高强度研发投入，大中客行业领导者。公司三十年深耕 大中客车市场，产品全覆盖 5-13 米各类客车，2022 年公司销售大型/中 型/轻型客车 11755/11978/6465 辆，大中客占市场历年份额维持在 30% 以上，乘 2009 年后公交电动化东风新能源客车峰值销量突破 2.5 万辆， 目前销量中枢维持在 1.2 万辆以上，市场份额超过 20%。公司单车收入 屡创新高，2022 年公司单车收入为 72 万元显著高于行业平均，2023 年 Q1 实现 81 万元再创历史新高，客车产品呈现高端化趋势。2022 年公司 主动筛选高风险订单“以量保利”效果显著，归母净利润实现 7.59 亿 元，同比+23.7%，归母净利润率为 3.5%，同比+0.8pct，成为行业下行 期唯一实现历年正盈利的客车企业，跨过行业下行周期业绩呈现全面复 苏态势，2023 年 Q1 净利润同比扭亏为盈，盈利端业绩兑现持续超预期。 

 “技术输出”推动宇通出口的质变成长，未来 3-5 年有望产值再造一个 中国市场。政策支持+疫情后经济复苏，一带一路国家客车需求提升； 欧洲发达国家客车电动化加速，具备较大存量客车替换需求，客车出口 市场总量于 2022 年达到 2.2 万辆，初步恢复到疫情前水平。公司出口 从“产品输出”走向“技术输出”模式，从一带一路市场拓至欧洲高端 市场，出口空间变大，盈利中枢提升，2022 年出口销量为 5683 辆，连 续两年正增长彰显复苏趋势，海外地区毛利率为 30.0%，高于国内市场 10pct 成为公司盈利主要来源。 

盈利预测与投资评级：宇通客车是汽车行业【中特估&一带一路】的典 范，将率先代表中国汽车制造业成为真正意义的世界龙头。我们预计公 司 2023~2025 年营业收入为 251/294/345 亿元，同比+15%/+17%/+18%， 归母净利润为 13.9/20.1/27.5 亿元，同比+84%/+44%/+37%，对应 EPS 为 0.6/0.9/1.2 元，对应 PE 为 22/15/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。