【天风固收】

（1）PMI各分项全面回落，产需大幅走弱
4月制造业PMI小幅回落2.7个百分点至49.2%，重回临界点以下，低于季节性水平。各规模企业PMI全面回落，大、中、小型企业景气水平分别下行4.3、1.1和1.4个百分点至49.3%、49.2%和49%，均低于临界点。

细致观察，PMI各分项均有回落，产需走弱幅度较大。生产、新订单、原材料库存、从业人员指数分别回落4.4、4.8、0.4、0.9个百分点至50.2%、48.8%、47.9%、48.8%，分别拖累PMI约1.1、1.4、0.04、0.18个百分点；供应商配送指数下降0.5个百分点至50.3%，拉动PMI 0.08个百分点。

从行业角度观察，前期表现较为突出的装备制造业、消费品行业、高技术制造业和高耗能行业PMI明显回落，仅装备制造业PMI略高于临界点。

历史角度观察，历年4月PMI均有季节性回落，但今年回落幅度明显更大，指向当前的经济修复动能确有放缓。

（2）PPI继续回落，通胀压力不大
4月出厂价格指数回落3.7个百分点至44.9%，主要原材料购进价格指数回落4.5个百分点至46.5%，我们预计4月PPI环比录得-0.6%，基数效应影响下，同比读数继续下行至-3.6%。

内部定价商品价格延续偏弱格局，外因定价商品价格上行。内因方面，4月投资链条消费价格明显下行，螺纹钢表观消费量持续低于季节性水平，螺纹钢价格大幅走弱；水泥价格超季节性下行；沥青价格在月末亦有回落，指向4月建筑施工有所放缓。此外，4月煤炭价格季节性回落。外因方面，受4月opec超预期减产对油价提振作用明显，4月原油价格回升。

展望未来，PPI大概率于二季度见底。一方面，去年5月PPI基数确实较低。另一方面，海外风险事件继续发酵，原油价格可能震荡偏弱，但内因定价商品有望回升，毕竟经济景气度大幅回落之下，政策支持力度有望增大，政治局会议继续强调政府投资的带动作用，以及提出城中村改造、“平急两用”、保障性住房等主要方面。

（3）服务业、建筑业继续扩张
4月非制造业商务活动指数继续下行1.8个百分点至56.4%，继续高于季节性水平，为年内次高点。其中服务业PMI下行1.8个百分点至55.1%；建筑业回落1.7个百分点至读数63.9%，继续位于高景气度区间。

服务业继续稳步修复，居民出行依然是重要支撑。受节假日需求提振，4月与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数继续扩张。此外，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于较高景气区间。

建筑业方面，4月土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，指向重大工程建设施工进度不断加快。但结合高频价格指标来看，项目施工景气度的持续性还要关注未来重大项目和资金接续情况。

（4）PMI回落，关注增量政策行为
4月PMI全面回落，且回落幅度高于季节性水平，指向经济修复确有放缓迹象，其中产需分项回落最为明显。

虽然服务业和建筑业PMI维持高位，但一方面五一假期需求集中释放后，后续居民消费修复的可持续性有待观察；另一方面，4月初以来投资相关高频确实显著回落，经济形势并不乐观。

经济回落，未来债市走向的关键重点还在于政策行为。政策局会议虽然对一季度经济运行提出肯定，但对未来的客观困难也有清晰认知，政策诉求在于“推动经济运行持续好转”、将“恢复和扩大需求”摆在关键位置。经济回落，货币政策继续精准有力，关注货币以外的增量政策；此外，二季度PPI大概率见底，债市利率向下空间有限，关注后续调整压力。