本文为海鸥股份第二篇分析，上一篇为《数据中心液冷散热遗珠——海鸥股份》（2023年4月19日）。

海鸥股份是一家很好懂的公司，公司主业就是冷却塔，主要供应石化、核/火电站、冶金等工业领域，现在也在开拓数据中心、储能温控、半导体电站等领域的配套。冷却塔是一个较为分散化的行业，但公司是行业龙头，工信部制造业单项冠军示范企业，未来随着冷却塔的性能、技术要求不断提高，公司有研发、技术上的优势，有望提升市占率。

虽然公司的业务产品算不上高精尖，但是毛利率也能保持在25%以上，21年之前都在30%以上。公司当前业务结构在优化，过去冷却塔产品以工业常规冷却塔为主，未来定制化程度、技术含量更高的新型冷却塔占比会不断提升，新型塔的毛利率更高；公司在东南亚、一带一路都有业务布局，预期未来海外电力基建、炼化需求带动下，公司海外业务的占比也将高速增长，海外业务毛利率显著高于国内。此外，未来大宗商品价格回落，营收增长带动费用率摊薄，也有利于公司的利润率提升。

公司的成长性也挺不错，2017年上市以来营收不断增长，从2017年的5.65亿增长到2022年的13.5亿，CAGR达到19.2%，考虑到这中间疫情的影响，实属不易。公司的毛利率水平较为稳定，17-20年都在30%以上，21、22年有所下降，但也有27-28%，因此公司的毛利润也一直在稳步增长。公司的扣非净利润受到销售费用增长、所得税税率变化等影响，过去有一定波动，但也是成长期的正常现象，从2017年的3501万增长到2022年的5224万，CAGR也有8.3%。另外，在2022年年报中，公司明确表示2023年将净利润总额作为公司的首要考核目标。

总体而言，我认为海鸥股份过去的业绩已经证明它是一家稳健增长、小而美的公司，而且种种迹象表明，公司当前还处于成长期，今明两年业绩有望实现较高的增速。其中的一个增长动力，数据中心液冷散热带来的冷却塔需求，上一篇文章已经介绍了。这篇文章，我们把过去财报中的一些信息拿出来分析一下，以期对公司未来的业绩增长形成一种定性、定量的理解。

1. 公司业务模式

公司主要从事冷却塔的研发、设计、制造、安装，以及提供冷却塔相关的一些技术服务。公司采用“以销定产”的生产模式，销售中心根据产品销售情况制定销售订单，生产部门根据销售订单制定生产计划。经营流程见下图：

在公司过去的财报中，有以下几类信息可能会跟公司未来的业绩（营收）形成联系，包括：

1）在手订单：公司2020年年报开始在年报、半年报中披露在手订单金额。

2）存货：反映公司未来可能形成的营收。

3）预收款项/合同负债：应当与在手订单有一定比例关系（公司2020年以前汇报预收款项，2020年开始执行新收入准则，预收款项转入合同负债和其他流动负债）。

5）应付票据/账款：反映公司向上游的采购情况。

下面我们统计以上四项信息，按照季度/半年/年度的时间维度进行整理绘图。

2. 公司信息整理

2.1 年度信息整理

2017年以来，公司的在手订单、存货、合同负债/预收款项、应付款项基本都呈上升趋势，与之对应的是营收也一直增长。

公司2020年就公告有16.9亿在手订单，此后在手订单持续增长（2021年22.4亿，2022年25.3亿），CAGR达到22.5%。

需要注意的是，公司的在手订单金额远大于当期营收，这意味这公司在某一阶段的营收增速会暂时高于在手订单的增速。实际上可能从2019年开始就是这种情况，公司的营收增速（30.4%）高于在手订单的增速（22.5%），也高于合同负债/预收款项的增速（29.7%），说明公司可能在加速完成过去积压的订单。当然这种差异远期是会逐渐收敛的，但对于今明两年而言公司营收可能会有爆发式的增长（因为之前积累了较多订单没有完成或确认收入）。

2.2 半年度信息整理

公司一般上半年确认收入较少，下半年确认收入较多。营收的半年度差异要比其他指标更明显。

2.3 季度信息整理

公司每年四季度会集中确认收入，占全年的大头，但一般存货、合同负债/预收款项的高峰一般在每年三季度，说明可能比存货提前一个季度。

3. 与未来业绩的关系

3.1 年度业绩

也不用搞什么复杂的分析，就整一个最简单的相关性表格。

我们选取的指标中，除预付款项之外，其他指标都跟当期和第二年、第三年指标有较强的相关关系。

在手订单，这里我们可以忽略，本身数据点较少，而且根据上面的分析，未来一段时间内营收的增速会高于在手订单的增速，两者的关系强度会暂时减弱。

不论是当期还是未来第二、三年的业绩，存货都是关系最强的指标，其次是合同负债。

整体而言，我们最确定的关系是存货与第二年营收的关系，其次是合同负债与第二年营收的关系。

3.2 半年度业绩

站在半年度的维度看，在手订单与半年后营收的关系较强，但与当期营收、一年后营收关系较弱，说明公司订单交付从准备（比如形成合同负债）到形成收入可能偏向半年而非一年。

其他指标也呈现了这一规律，即与半年后营收的关联更强。

整体而言，我们最确定的关系是合同负债与半年后营收的关系，其次是存货与半年后营收的关系。

3.3 季度业绩

这里我们可以进一步修正刚刚的发现：公司的订单交付从准备（比如形成合同负债）到形成收入可能更偏向一个季度（或者是一个季度到半年间），因为四项指标与一个季度后营收的关联更强。当然他们与二季度后营收的关联也要强于与当期营收的关联。

整体而言，我们最确定的关系是合同负债与一个季度后营收的关系，其次是预付款项与一个季度后营收的关系，以及存货与一个季度后营收的关系。

3.4 总结

总体而言，如果要预测未来业绩，我们最有把握的是以年为维度，用存货、合同负债去预测第二年的营收。

以半年为维度，合同负债、存货能够更好地预测半年后的营收。

以季度为维度，合同负债、预付款项、存货能够更好地预测一个季度后的营收。

不过我这里的分析十分粗糙了。关于公司订单交付周期，其实问下公司就能知道。我这里的数据和相关关系，其实存在一些问题，考虑到公司业务存在的季节性（下半年多于上半年，四季度最高），我们其实应该把每个季度都单独拎出来分析，或者控制季节性。

不过本文只是对这方面的一点初探，也就不再深入挖掘了。公司截至2022年底在手订单高达25.9亿，这里面应当积压了一些时间较长的大订单，有望在今明两年形成收入。公司今明两年的业绩增长是相当确定的。考虑到开头分析的一些与利润相关的因素，公司的净利润也有望高速增长。

3.5 预测

以年为维度，其实今明年的业绩大概率会偏离当前的增长曲线，因为我们知道公司当前的在手订单中可能有时间较长的大订单会确认收入，这将使得公司未来的业绩一定程度上超出预期。

以半年为维度，公司过往上半年是淡季，因此下半年的存货、合同负债水平会偏弱，比如2021年下半年的合同负债反而低于上半年。然而，公司2022年下半年的合同负债要高于上半年，也许表明公司2023年上半年的营收可能可以有较为积极的预期。环比增长是不太可能的，但从公司历史业绩来看，当前一年H2合同负债高于前一年H1时，后一年H1更可能出现不错的同比增长。既然一季度营收一般，同比下降，也许二季度会不错？

按季度来看，公司2022年Q4的存货、合同负债是环比下降的，这也就不难理解为什么一个季度后（也就是2023年Q1）会有较大幅度的环比下降。至于2023Q1的同比下降，其实如果仔细看季度数据，会发现2021年Q4的存货环比上升，导致2022Q1营收相对超预期，可能是因为部分原本应该在2021Q4确认的收入延后到了2022Q1。2023Q1的业绩本身是不算差的，原本就是淡季，而且大幅高于2021Q1的水平，2022Q1可以理解为特殊情况。

2023年Q1的存货、合同负债环比增长，2023Q2的营收环比增长是没有问题的。不过公司的营收大头都在四季度，所以今年前三个季度倒也没必要期望过高。

根据上面的分析，今年我们着重应该关注的，是三季报的存货、合同负债情况，届时我们可以对四季度业绩做出展望。

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