防晒领域有望持续做深做透，品类拓展有望支撑第二成长曲线

15-19年公司防晒业务快速增长。经历20-21“失去的两年”，22年全球出行修复/新品种投产，叠加供应链相对优势/顺价能力彰显，公司业绩强劲修复。

公司在防晒剂领域有望持续做深做透，我们测算现有品种满产期收入可达30亿级别；非防晒剂仅现有管线满产期收入规模15亿级别。公司定位全球个护品原料供应商，对标海外龙头具有较高发展上限，客户积累奠定渠道复用基础，选品布局胸中自有沟壑。期待其成长逻辑的持续演绎。

考虑全球防晒剂需求依然旺盛，调高23-25年EPS至3.83/4.58/5.77元（前值3.27/4.38/5.66元），可比公司23年Wind一致预期PE均值为32倍，公司存在技术路径差异，但考虑成长逻辑逐渐明晰，给予公司23年32倍PE，目标价122.56元（前值98.10元），维持“买入”评级。

过去：从0-1快速成长，盈利能力中枢抬升

公司15年-19年营收CAGR24%，主要因：1）站在巨人肩膀。15Q4起公司获取DSM订单，15年DSM贡献收入4502万/19年4.5亿。2）防晒剂收入快速增长（19年8亿/15-19CAGR33%）。期间毛利率（15年25%/19年31%）/净利率（4.6%/14%）显著提升，主要因：产能利用率提升（传统防晒剂收入15-19CAGR27%）/新品贡献（19年PS收入/毛利占比12%/8%）/18-19年三次提价。20年原材料成本下行，而剪刀差效应致毛利率继续提升，21年毛利率短暂受损，22年则因需求回暖/产品提价，毛利率强劲修复。

现在：防晒系列已在全球市场站稳脚跟，有望持续做深做透

1）化学防晒剂：19年AVB等5款传统品种收入规模6.7亿元，我们测算22年约9亿元；测算PS/EHT/PA3款新品贡献超3亿收入，22年底产能约500/1000/500t，23年底扩产后产能有望达2000/2000/1500t，满产期产值5/4/7亿元。2）物理防晒剂：TiO2有望于23Q2逐步投产放量（产能2000t），ZnO亦在研。公司横向拓展增效剂等，纵向延伸配方能力，防晒全案服务能力持续夯实。测算满产期防晒剂收入30亿级别（不含ZnO等增量品种）。

未来：从1-100正在演绎，迈向全球个护品原料供应商

1）品类扩张带动第二成长曲线：拓展去屑剂/增稠剂/氨基酸表面活性剂/美白剂等，测算仅现有管线满产期收入规模约15亿。2）客户积累奠定渠道复用基础：下游客户供应商准入严格，而一旦进入供应体系后嫁接新品周期缩短。3）选品布局胸中自有沟壑：依托中间体原料优势，后发切入AVB做到全球份额领先；卡位PS/PA/PO等成长好/格局优/壁垒强的新品种，并做长产业链、巩固市场地位。市场洞察敏锐，选品能力持续得到验证。

风险提示：原料成本波动；市场竞争加剧；汇率大幅波动；新品拓展较慢。