2023年7月20日，全球半导体领路人台积电发布2023年第二季度财报，实现收入156.8亿美元，毛利率54.1%、经营利润率42.0%，整体经营表现符合其上季度给出的指引。然而，当日台积电美股下跌约5%。

究其原因，市场显然并不满足已实现的预期，而是对台积电给出的未来经营指引做出了上述定价投票：台积电预计全年营收下降约10%，那么结合三季度经营指引，可以推测第四季度营收基本持平，与大家期待已久的周期复苏存有落差。

行业领路人尚且如此，我们不禁自问：半导体周期究竟走到哪了？

此前我们提到，半导体是一个典型的周期成长性行业，成长性来自于革命性技术创新推动的硬件到软件的应用丰富，周期性来自于供需节奏错配。在讨论周期位置前，我们首先界定半导体的三种周期类型，即1-2年维度由需求主导的库存短周期、3-4年维度由供给主导的价格中周期、10年维度由技术主导的创新长周期。尤其是长维度的技术创新周期，极大地提升了人类生活和生产的效率，而半导体自身的单位价格在不断下降，形成了全球物价水平中为数不多的科技通缩力量。当前我们的判断是，短周期基本已走到底部、中周期尚未完全出清、长周期正处于新的起点。

图1：半导体周期

短周期基本已走到底部

由于半导体产能增加往往需要2-4年时间，因此在1-2年维度内行业景气变化更多取决于需求和库存。从终端产品销售情况看，经历过去近2年的出货量下降后，2023Q2全球智能手机和PC出货量同比降幅显著收窄。经验上服务器景气周期晚于智能手机和PC约2-3个季度，而实际数据也表明其暂处于下降通道。

图2：全球和中国智能手机季度出货量
图3：全球PC季度出货量

图4：全球服务器季度出货量

此外，我们观察到主要终端品牌的存货周转天数仍有小幅提高，但存货水平已经连续多个季度有所降低、接近2020年底，而那时多数公司库存水平健康并即将迎来一轮补库周期。终端去库向上游半导体传导，导致典型芯片设计公司销售不佳从而存货周转率继续攀升，但绝大多数芯片设计公司库存水平已经开始下降。

图5：主要终端品牌公司的存货水平(百万美元)
图6：主要终端品牌公司的存货周转天数

图7：主要芯片设计公司的存货水平(百万美元)

图8：主要芯片设计公司的存货周转天数

结合上述终端产品销售情况和典型品牌公司以及芯片公司的库存情况，再去看台积电对于下半年的“悲观”指引事实上并不那么悲观：终端销售趋于平稳，品牌公司库存基本回至正常水平，只是对于后续复苏较为谨慎因此产业链尚未大规模主动补库。这一切说明，或许很难预测未来需求到底能有多好、何时启动，但最差的时候已经过去。只需耐心，不必悲观。

中周期尚未完全出清

我们再把视角拉长到3-4年，以全球半导体销售额、存储器价格和晶圆厂产能利用率和资本开支观察半导体中周期，发现行业可能尚未完全出清，但已不远。

首先，2021Q3至今全球半导体月度销售额增速（三个月移动平均）已经连续下降2年，但从今年第二季度边际趋势上已经放缓，不再继续下探。如果结合3-4年一轮周期的行业经验和上述短周期的启示，我们有理由认为半导体行业已经进入底部区域。相较于对短周期的判断上略有不同的是，我们可能无法较为准确地判断真正的底部是出现在今年第三季度的某个月还是第四季度的某个月，甚至更晚一些的时候。但与股票投资类似，我们事前无法也无需去抓住一个真正的底部，只要进入底部区域，就可以考虑重点关注和布局。

其次，存储器价格加速急跌的阶段已经过去，价格降幅已大幅收窄。如果我们进一步参考全球三大头部存储厂近期财报披露的经营情况和指引，同样可以判断作为半导体行业的“原油”即存储已进入底部区域，对半导体行业整体亦有相应的指导意义。

最后，全球主要晶圆厂的资本开支或接近其指引中下沿，或相较于去年水平大幅缩减砍半，且产能利用率普遍未再显著提高。这表明供给侧已出现积极变化，有利于供需进一步走向平衡。如同扩产阶段需要2年以上时间释放产能，资本开支缩减的效果并不能立马体现，而会显现在下一轮周期的上升阶段，但产能利用率维持在较为稳定的水平（部分晶圆厂指引产能利用率将进一步下降）将有利于行业整体出清节奏。

图9：全球和主要国家地区半导体月度销售额三个月移动平均增速
图10：典型存储器价格

长周期处于新的起点

在多数半导体产业链公司努力去化库存、翘首以盼下一轮周期需求复苏来临之时，仍然有一家美国芯片公司在5月25日公布最新财报后股价大涨24%，甚至带动整个费城半导体指数和纳斯达克指数在此后持续数月昂扬向上，即全球GPU领军英伟达。而英伟达用这份财报回应了之前社会各界关于生成式AI的热烈讨论：AI的“iPhone时刻”确实已经到来。

那为什么是iPhone？我们想是因为iPhone开启了智能手机行业和移动互联网时代，深刻改变了人类的生活和生产方式。仅从硬件产业价值角度，智能手机已经是五六千亿美元市场，诞生了苹果这样的全球市值龙头和众多产业链公司；而基于移动互联网，更是加速形成了一批优秀的软件和互联网公司。但终究是“过去时”和“现在完成时”，智能手机无论是出货量还是结构性创新均已放缓，软件内容似乎也少有突破，科技硬件和软件的发展进入一个“相对静止”时刻。生成式AI会改变这一切吗？国内外大模型层出不穷持续进化迭代，C端和B端应用场景渐次打开，各大机构积极调研预估产业数据，全球市场相关投资机会回报颇丰……我们很难比产业界做出对生成式AI未来更准确的判断，但我们会持续跟踪和评估它的发展变化，而站在此刻，我们更倾向于认为它不是某类主题投资，而大概率是真正的产业发展趋势。

经历了PC&互联网和智能手机&移动互联网先后两个10年维度的技术创新周期，我们当前可能正处于新一轮长周期的起点上。回到开篇提到的半导体领路人台积电，它的营收中高性能计算业务已经占比达到44%。事实上，从去年一季度开始台积电的高性能计算业务收入就已经超过智能手机。我们相信一个道理，即人们常常会高估一件事情的短期影响，而往往会低估它的长期影响。这意味着，不论半导体短周期和中周期如何波动变化，带来怎样间歇性此起彼伏的投资机会，基于生成式AI推动的产业发展趋势，深入研究挖掘大概率是未来十年科技硬件投资真正的胜负手。