去年发布的《我国能源、煤炭中长期需求展望》《我国能源、煤炭需求中长期预测（二）》《2020-2025电力电量分析与展望》报告中，我们对于“十三五”以来能源电力消费弹性（需求总量增速/实际GDP增速）逐年抬升的逻辑、全社会用电量结构及后续演绎趋势进行了全面分析。在此基础上，考虑到电煤又是煤炭消费最主要的领域（2022年，电煤约占动力煤比例63%，约占煤炭总量的54%），本文总结梳理了我国过去新能源和煤电发展实践经验，深入剖析了新能源与煤电协同发展的关系，并对新能源与煤电电力电量平衡进行了预测与展望，据此进一步研究得出新能源发展对电煤需求的影响。

　　◆能源产业规划政策调整，明确提出推动煤电等支撑性调节性电源建设。《“十四五”现代能源体系规划》首要原则是保障安全、绿色低碳，明确大力发展非化石能源、推动构建新型电力系统的同时，加强煤炭安全托底保障，发挥煤电支撑性调节性作用。需关注的是，相较能源发展“十二五”“十三五”规划，在煤炭煤电方面，“十二五”规划的要求是“安全高效开发煤炭和高效清洁发展煤电”、“十三五”规划的要求是“严格控制审批新建煤矿项目、优化规划煤电建设时序和合理确定新增煤电规模”，而“十四五”规划的要求是“加强煤炭安全托底保障、发挥煤电支撑性调节性作用和大力推动煤电‘三改联动’”。同时，2023年10月1日，《求是》杂志刊发的国家发展改革委党组署名文章《深刻把握六方面重大关系的实践要求以高质量发展推动中国式现代化》中明确提出推动煤电等支撑性调节性电源建设。

　　◆近年来，风光等新能源保持稳步增长态势，发电增量贡献中以风光为主，水电占比收窄，煤电仍保持相对较大规模增量。从新增装机看，2013-2022年，风光新能源装机保持较高规模增量（2017年以来增量占比始终保持50%以上），火电新增装机占比逐年下降但仍保持相对较大规模（增量占比由2012年的60.84%下降至2022年的19.03%，火电装机绝对增量仅下降1573万千瓦），而且2023年以来国家同步加大风光和煤电装机。从发电绝对量看，2013-2022年，火电仍是我国主要的发电方式（年均复合增速3.5%），但其在总发电量中的占比有所下降（由78.59%下降至65.91%），而可再生能源在总发电量中的占比有所提高，尤以风力和太阳能发电增长最为突出（由2.09%提高至13.69%）；从发电增量看，2013-2022年，新增发电量中风光等新能源增量占比逐步提高且保持稳步增长的趋势（由12.46%提升至65.34%,），水电增量占比总体呈下降趋势（由73.31%下降至4.69%），火电增量仍保持较大占比但波动较大（如2021年占比62.55%，2022年占比26.59%）；需关注的是，在风光等新能源快速发展的同时，煤电也保持着同步增长的态势，如2016年以来的煤电发电量逐年抬升（同比增速在1.58%-8.58%之间波动），同比增幅明显高于“十二五”期间（由6.70%逐年降至-2.46%），换言之，某种程度上讲，当前发电增量中的风光等新能源增量主要替代水电减量，煤电增量仍保持着相对较大份额（如2017年、2018年、2021年、2023年）。

　　◆煤电与新能源有效协同发展是构建新型电力系统、保障能源安全稳定供应的必由之路。一方面，受技术和经济性等约束，风光新能源的发展仍面临挑战，如风光的高波动和间歇性对现有电力系统的较大冲击、时空错配叠加调节资源缺乏带来的消纳压力、能量密度低致使土地空间需求大、电力送出受网架限制、以及“新能源+储能”的高成本导致经济性差等，中短期仍难以成为主体电源。另一方面，煤炭开发利用主要区域与风光资源富集区域高度重合，煤电的高效、经济和便捷性能够满足支撑新能源的大规模接入后电力系统稳定的需求。此外，国家相关主管部门正积极推动煤电“三改联动”和“两个联营”以及风光火储一体化的协同发展模式，传统能源央国企也加快布局新能源业务，推动煤炭与新能源优化组合。我们认为，煤电与新能源不是简单的此消彼长的对立关系，新能源高速增长的同时也给电力安全稳定供应带来一系列挑战，“新能源+储能”并不能成为煤电的替代者，在过去新能源与煤基能源同步增长的实践中也得以验证，未来煤电与新能源有效协同发展是构建新型电力系统、保障能源安全稳定供应的必由之路，煤电作为基础保障性和系统调节性电源的功能定位也将更加明确。

　　◆受限于电力系统消纳瓶颈及用电需求超预期增长，电煤达峰时间预计在2028年后。综合考虑电力消费弹性的波动性和经济高质量发展下GDP增速趋缓，假设2023-2030年全国社会用电量保持6%→5.5%→5%→4%的增速变化趋势，同时考虑风光新能源的高增速，我们以此为基准情形保守测算煤电或将在2028年达峰，2023-2030年预测电煤消费增速分别为4.6%、1.8%、1.3%、1.4%、1.3%、0.3%、-0.7%、-0.7%。但需注意的是，随着新能源电量占比的提升，电力系统消纳瓶颈问题凸显，同时计算机、通讯、半导体、人工智能、新能源及电动汽车等新兴产业快速发展、居民生活用电占比提升，将增强我国全社会用电量的需求弹性与增长韧性，社会用电需求有望继续超预期增长，进而导致电煤达峰时间或将晚于2028年，且存在一定的平台期（参照国家能源集团技术经济研究院研究成果，预计2033年电煤达峰，达峰后存在约10年的平台期）。此外，从能源安全保障作用角度看，煤电发电量仍然占总发电量的近一半，煤电在电力保供中的重要地位中短期内难以改变。

　　◆投资建议：我国“富煤、贫油、少气”的能源资源禀赋决定了煤炭煤电在我国能源、电力中的主体地位，电煤又是煤炭最重要的消费领域。考虑到新能源发展前景光明但需要相当长的时间周期，目前在电力、能源结构中的占比还很低，且随着用电侧电力负荷上行、波动性加大与发电侧风、光等不稳定电源占比提升，新能源消纳压力逐渐显现，短期内难以满足社会用电需求。反观煤电，作为支撑性和调峰电源，其具有技术和经济上的优势，可为新能源平抑波动提供调峰、调频、电压调节等服务，规避新能源发电的不稳定性，将长时期承担保障电力安全的核心作用。与此同时，国家大力推动煤炭煤电和新能源“两个联营”，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。因此，全社会用电量的较快增长将对煤炭需求持续增长形成有力支撑，电力需求持续增长仍需煤电支撑（经分析，我们理论测算电煤2028年达峰，实际或将滞后达峰，且具有较长的平台期），叠加煤电的调节能力和顶峰能力愈加凸显，进而带动力煤乃至煤炭消费的持续增长。

　　结合我们对能源、煤炭产能周期的系统研究，本轮能源大通胀周期依然处在早中期，现阶段煤炭行业基本面趋势、双碳能源政策新导向均利好板块估值修复与提升，再考虑优质煤炭企业依然具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性，板块投资攻守兼备且具有高性价比，当前仍是逢低积极配置煤炭板块较好的阶段。结合本文研究，在新能源短期难以满足用电需求的背景下，电煤需求达峰尚需时日，动力煤需求保持增长确定性较高，同时考虑煤炭行业仍处景气周期及行业高贝塔属性，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。建议关注以下投资主线：一是以动力煤资源为主且增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、中煤能源、山煤国际、晋控煤业等；二是“两个联营”政策推动下拥有煤电一体化协同发展优势的中国神华、新集能源等；三是行业高景气度下兼具优质稀缺冶金煤资源和动力煤的平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等。

　　◆风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期；能源产业政策出现重大调整；电力市场化改革推进缓慢；储能技术取得重大技术突破；煤炭灵活性改造等调峰措施发展不及预期。