会议要点

1. 特高压核准进度与业绩展望

特高压行情前景：当前特高压及整个电网投资呈现向上周期趋势，预计未来2~3年特高压投资将受到青睐，尤其在新能源大基地消纳问题凸显下。

核准进度超预期：十四五规划至少建设14条支流，预计24年和25年每年至少建4~5条以完成目标；部分项目如陕北到安徽已进入环评阶段，预计即将核准。

业绩兑现潜力显著：柔直技术换流阀价值是普通换流阀的三倍，对市占率20%的公司毛利可增厚6~10亿，每多开工一条柔直工程毛利增厚可达4亿。

2. 互补非替代

特高压电网的发展：直流输电主要适用于超远距离、超大容量点对点输送，但难以形成网络。交流输电更适合构建网络，两者互补不能互相替代。

柔性直流（柔直）与传统直流：柔直的优势在于更强的可控性和稳定性，成本中换流阀占比高，适用于网架薄弱区域，对无功支撑要求低。柔直在新能源整合和动态响应方面表现较好。

技术特性及用途：柔直可完成孤岛供电，适合网架薄弱地区最后一公里难题。设备更省地，降低谐波污染，拥有反转功率迅速的优点，促进直流网络互联。

3. 特高压项目开工与审批进度

特高压电网项目分为多环节，包括可行性研究、初步设计、工程招标等，每环节都有不同的细分步骤和阶段。

国内多条特高压项目正处于不同阶段，如陕北到安徽、陕西到河南、甘肃到浙江等，各有其进展和核准情况。

投资弹性测算显示，考虑到替换成本和市占率，柔性直流贡献的订单和毛利弹性显著；项目从预研到投运总计需时约3-4年。

4. 建设进度与投资展望

特高压项目：长周期、高盈利性和市场预期强。预计2023-2025 年每年建设 4 条特高压线路，2026-2030年进一步加大建设规模。

特高压设备市场需求量大：预测 2023-2025年直流设备投资额约为 3000 亿，2026-2030 年增至 5000 亿。

推荐公司：许继电气、平高电气和西电电气等具备核心技术和设备，以及民营电力设备龙头思源电气。

会议实录

1. 特高压核准进度与业绩展望

谢谢。各位投资者，大家晚上好，我是方正电信的郭彦成。今天很高兴各位投资人参加我们关于特高压核准进度跟踪的电网侧系列二电话会。我们组的行业专家也在线。目前来讲，我们认为特高压，或者说整个电网投资整体呈现出向上周期的趋势，这一点非常明确。在未来的2至3年中，基于两个逻辑：一是当前经济呈下行趋势，无论是基础建设还是类似特高压这种机电工程，实际上都受到偏好。作为逆周期或者压舱石的角色，特高压的作用显得更加重要。

同时，我们注意到可再生能源，特别是风能和光能的比例越来越高。在这种情况下，对各地省市消纳能力的挑战也随之增大，特别是对新能源大基地。消纳问题受到广泛关注。因此，今天我们将重新梳理特高压项目的核准进度，包括柔性直流技术等方面。接下来，由我们组的唐艳向投资者报告特高压相关情况，唐艳。

各位领导好，请问能听见吗？主持人？我直接开始。我强调一下我们组的最新电网观点：这一轮特高压行情与过去几轮肯定不同。原因在于几个指标都非常超预期：第一是核准数量，第二是推进节奏，第三是业绩兑现程度。这三方面都超出了预期。

首先从数量上说，十四五规划至少要建14条特高压路线。但因为疫情，2020年和2021年基本上没有开工和核准。若要在2025年完成14条目标，2024年和2025年需要加紧建设，即每年至少建设4到5条。

我们更深入地分析数量。令人惊喜的是，柔性直流技术的使用超出了预期。比如，蒙西到京津冀、甘肃到浙江这两条线路，原本预期可能是普通直流，但最终采用的是柔性直流技术。

第二，从推进节奏来看，陕北到安徽的线路现已进入环评受理阶段，预计本月即可获得核准，进度之快超乎预期。另外两条备受关注的蒙西到京津冀和甘肃到浙江也预计进入可研勘测阶段，可能在2024年上半年就能核准。

第三，从业绩兑现度来说，由于柔性直流的换流阀价值是普通换流阀的三倍。如果普通的换流阀价值12亿，柔性直流的换流阀就能达到36亿。我们保守估计，如果今年开工两条普通直流、两条柔性直流，以某公司20%的市占率计算，柔性直流的换流阀40%的毛利率意味着该公司毛利可增厚6亿。如果我们更加乐观，假设今年再多开工一条柔性直流，毛利增厚预计可达10亿，即每多开一条柔直，毛利增加约4亿，这将业绩兑现度提升至非常高的水平。

2. 互补非替代

以上是对今天会议主题的简要概括。接下来，我们将深入讨论特高压的进展。有必要先科普一下交流与直流，以及柔性直流与传统直流的区别。

首先，有人问我直流是否会完全替代交流。我认为答案是否定的。直流和交流的区别，可以理解为高速公路和县市公路的不同。直流输电是适合超远距离、超大容量的点对点输送，像是直达的高速公路。但它难以组成网络。交流输电不仅可以输电，还可以构建网络，像是县省市的公路网络。直流输电能减少大量无效损耗，而关键在于背后是否有一个强大的交流输电网支撑其发展。目前的网架结构仍以交流为主，短期内不可能推倒重建。因此，直流与交流在技术上是互补而非替代的。直流和交流是否为替代关系或互补，这是我们分析的第一个问题。

第二个问题关乎近期大家关注的柔性直流。柔性直流与传统直流各有应用场景，由于换流元件的根本差异，它们对电网的要求也不同。传统直流要求发送端和接收端都要有强大的交流系统。柔性直流则不依赖电网，能够对电网形成强有力的支撑。在输电能力上，柔性直流已达到特高水平，但由于元件的通流能力，其传输容量尚未达到传统直流的最高水平。传统直流的主要损耗来源是变压器，而柔性直流的换流阀损耗较大，换流阀的成本可达设备总成本的一半，而传统直流主要成本在变压器。成本和损耗在柔性直流和传统直流中的不同表现，这是我们解决的第二个问题。此外，由于柔性直流的换流阀核心设备，厂商将受益。

为什么当前需要柔性直流？柔性直流具有强大的可控性，它的可关断器件允许完整控制开关过程，减少了换向失败的问题。它不需要交流侧提供无功支撑，因此减小了占地面积。柔性直流还能实现孤岛供电，适应网架薄弱地区的'最后一公里问题。像是海上风力发电的孤岛送电场景。

柔性直流使用全控型器件，开关频率极高，所以只需少量的高次滤波器即可过滤掉噪音，避免了对电网造成污染。最后，柔性直流在功率潮流反转上十分迅速，它具备多点输送和构网功能，能够将直流网络相互连接。柔性直流的快速功率潮流反转能力是前所未有的，正是我们在当前时点需要柔性直流的原因。柔性直流在启动动态响应和故障恢复方面表现优秀，这些都是在多项研究中被证实的。

3. 特高压项目开工与审批进度

首先，我们会谈到适合两种场景的技术特征。第一种是千万千瓦级大规模新能源发电基地的柔性送出。对于这些位于负荷中心遥远地区的风光大基地，轻负荷阶段可能仅需要连接风电站或光伏电站，考虑到直流送出的经济性更优以及网架较弱的电源侧问题，使用柔直技术是必要的。第二种则是海上风电基地的柔性直流送出。为了满足未来1000瓦级海上风电基地的发展与消纳需求，必须建立网络直送负荷中心，因此特别适合采用柔性直流技术。

对特高压工程的进展，我们需要理解它的实施步骤。首先是可研究，其次是初设专题，然后是工程招标。在可研究阶段，要制定系统方案，进行选址，设计专题，结束可研究并进行评审。在初设方面，则是先进行周刊发表，然后跨专题讨论，完成初设专题，最后形成初设出口。

在梳理我们调研的线路进度时发现，陕北到安徽的线路已完成终刊，目前处于初设专题阶段，核准预计需要数月时间。陕西到河南正在进行系统方案和路线选址。甘肃到浙江处于可研评审阶段，蒙西到京津冀刚结束可研评审，正在进行终刊，而阿坝到成都东近期已经获得核准。这是对整体进展的一项判断。

针对柔性直流的市场弹性，目前常规换流站的成本大约是12亿。即使按照三倍来估算，柔直技术的成本也大致是市场均价的36亿。结合市场占有率，如果给一个公司换流站市占率是20%，加上诸如集中控制保护的其他部分市占稍高的3%，相比常规直流，柔性直流能带来较大的订单和毛利弹性。

关于收入确认节奏，预可研可能需要1到1.5年，可研大约半年，核准审批大概又需3到6个月至开工。建设至投运预计需要额外的1.5年。

4. 建设进度与投资展望

特高压的一个缺点是周期较长，但除此之外，它在竞争格局、毛利弹性以及整体盈利能力方面几乎没有缺点。唯一的问题是，我们不确定其盈利会在哪个时间点反映到财报上。我们进行了总体测算，只讲述了二三年到2025年，预计每年将有四条特高压线路开工建设。展望更远的2026年到2030年，又会有怎样的建设节奏？我们尝试估算了一下其规模。

当前，大型风电和光伏基地输送存在约255吉瓦的缺口。如果依照每条线路能够输送10吉瓦来计算，我们大致缺少25条线路。已经有三条交流线路得到确定，因此我们就以还需建设22条线路来做测算。单条特高压直流的投资约为280亿，交流则为60亿。直流特高压的关键设备——换流变压器和换流阀的价值量分别约为35亿和18亿，换流系统（CS）为6亿，直流保护系统1.8亿。而交流的某些核心设备则为12亿，特高压变压器约为6亿，特高压电抗器的单线价值约为4亿。

基于这样的估算，我们预计2023年到2025年特高压核心设备的投资规模将达到约3000亿，而2026年至2030年有望达到5000多亿。因此，特高压是一个长周期且具备巨大想象空间的领域。这就是我刚才提到的关于建设节奏、数量和弹性的详细解读。

就推荐目标而言，我们首推许继电气，毕竟它拥有特高压直流设备的核心技术和最大弹性。其次推荐平高集团，虽然它的交流价值量不如直流，但在交流领域仍是最大的，并且2023年可能会推迟的两条直流线路的开工，可能会转移到2024年，因此交流部分也有一定的增长预期。

关于西电东洋，由于其标的价值迅速上升，并且依据近期财报显示费用率的提升，如果财务报表稍有改善，整个报表将显得更加亮眼，这是一个可能存在预期差的情况，而且目前市场关注度尚未饱和，值得深入研究。

进一步的推荐包括分界开关和华明装备。如果深挖，则可能推荐思源电气，因为它是涵盖广泛电力设备的民营企业龙头，无论市场如何变化，它总能从中获益。这些就是我们第一和第二梯队的推荐。