事件：2024年1月15日，央行开展9950亿元MLF操作，本月MLF到期量为7790亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。

一、近期经济修复势头边际减弱，物价持续负增长推高实际利率，市场对政策利率适度下调的预期升温；1月MLF操作利率“按兵不动”，或显示政策面仍在观察前期稳增长措施效果，一季度MLF操作利率仍有下调可能。

主要受房地产行业下滑、消费需求不振等因素影响，2023年四季度官方制造业PMI指数持续运行在收缩区间；11月以来服务业PMI指数也连续两个月处于荣枯平衡线之下。这意味着在2023年三季度经济复苏动能转强后，四季度经济运行稳中见弱，货币政策实施逆周期调节的必要性上升。回顾历史可以看到，一旦官方制造业PMI指数连续3个月以上运行在收缩区间，宏观政策做出反应的可能性就会显著加大。另外，刚刚公布的物价数据显示，2023年12月CPI同比为-0.3%，降幅较上月收敛0.2个百分点，连续三个月同比负增长；当月PPI同比为-2.7%，降幅较上月收敛0.3个百分点，工业品价格继续处于较为明显的通缩状态。由此，当前通过下调政策利率、引导名义贷款利率下行，缓解实际利率上升的迫切性较高。这是近期降息预期升温，市场利率持续下行，其中10年期国债收益率一度下破2.50%的重要原因。

1月MLF利率未如市场预期下调，或与政策面正在观察2023年12月3500亿新增PSL推进"三大工程、增发1万亿国债资金全面投放使用，以及以京沪楼市新政为代表的房地产支持政策加码等措施，对年初宏观经济运行的提振效果有关。这包括能否扩大有效需求，改善PPI、CPI持续负增长的态势等。我们判断，综合官方制造业PMI指数及物价走势，一季度MLF利率下调的可能性仍然较大。首先，这将释放稳增长政策前置发力的清晰信号，提振市场信心。其次，MLF利率下调会带动LPR报价联动调整，降低实体经济融资成本，激发市场需求，有助于扭转2023年四季度以来经济修复势头稳中偏弱的局面。最后，这将为引导居民房贷利率下行开拓空间，进而推动房地产行业尽快实现软着陆。后者是当前宏观经济牵一发而动全身的关键。

三、1月MLF加量续作符合市场预期，后期不排除降准的可能。

1月MLF到期量为7790亿，当月操作规模达到9950亿，即当月实施2160亿加量续作，较此前两个月6000亿和8000亿加量规模有所减小。首先，本月继续实施加量续作，符合市场预期。2024年一季度已进入稳增长关键阶段，MLF加量续作有助于增加银行体系中长期流动性，支持信贷投放保持合理增长，同时也能鼓励银行等金融机构按照市场化、法治化原则，通过展期、借新还旧、置换等方式，积极参与地方债务风险化解。

其次，1月加量规模有所减小，主要是去年四季度规模高达1.39万亿的地方政府特殊再融资债券和1万亿增发国债大规模发行结束，进入2024年1月以来，政府债券发行规模显著下降；加之在监管层“信贷均衡投放”要求下，1月新增信贷规模也将较为温和，当前市场资金面转入偏于充裕状态，银行对MLF操作的加量需求有所下降。

不过，预计短期内全面降准仍有可能落地。截至本月，MLF余额已达72910亿。历史规律显示，当MLF余额超过5万亿，央行降准概率会相应增大。这主要是为了优化银行体系资金结构，增强银行经营稳健性。另外，接下来为支持银行继续保持必要的信贷投放力度，积极参与城投平台债务风险化解，也有必要扩大对银行体系长期流动性的支持。由此我们判断，降准仍有可能在2月落地，预计降准幅度为0.25个百分点，释放长期资金6000亿左右；同时这也可兼顾春节期间流动性安排。值得注意的是，此前2023年9月最近一次降准后，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离市场普遍估计的5.0%的存款准备金率下限还有一定空间。

最后，考虑到MLF操作利率是LPR报价的定价基础，加之当前商业银行净息差承压，因此尽管近期商业银行启动新一轮存款利率下调，但综合考虑各类影响LPR报价加点因素，我们判断1月22日1年期和5年期以上LPR报价都将保持不变。