会议要点

1. 贵金属估值触及历史低点

近期波动主因市场交易性因素：最近股市波动与基本面关联不大，主要受市场交易性因素影响，如公募基金和其他机构的净卖出压力。

贵金属板块估值接近历史低点：以山东黄金为例，其估值已处于历史低位，当前约30倍，远低于过往30-50倍的范围，意味着整个板块的估值较低。

黄金价格潜在上行因素：美国实际利率有望为负，且通胀预期可能上行，这可能推动黄金价格突破现有高点。

2. 长期上行趋势

通胀预期上行：黄金上涨空间开启，高点突破预期，且美联储降息后通胀中枢上行预期更确定。

全球局势动荡导致央行调整储备资产：连续两年全球银行黄金储备占比超20%，反映了对储备资产重结构化的重视。

美国经济面临利率与经济韧性挑战，美元下行至关口期，黄金上涨趋势牢固，板块空间值得期待。

3. 贵金属板块迎安全配置时点

贵金属板块具备较好的成长性，市场对此有所忽视。龙头企业如山东黄金也在积极整合集团内外资产并增加储量。

国有企业绩效考核增加市值指标，推动上市公司关注经营业绩，为板块带来积极变化。

当前贵金属板块估值处于历史底部，基本面有望改善，现在是一个安全的配置时点。

会议实录

1. 贵金属估值触及历史低点

尊敬的与会同仁，早上好，非常感谢各位在宝贵的早晨抽出时间来参与我们的汇报。今天我们分享的是我们有色金属领域的首次周观点更新，我们将持续定期向大家提供类似的报告。内容涉及近期我们关注的市场热点、市场变化以及我们的投资观点，希望能够为大家提供及时的信息。今天我们首先分享贵金属市场的一些经济变化和市场焦点。近两周市场波动较大，贵金属市场同样经历了显著的波动，我们也了解到持股者所面临的压力。

我们分析认为，最近的市场波动主要不是由于基本面因素导致的。首先，从金价来看，无论伦敦还是上海价格，总体保持在一个较高水平，其波动幅度相比股价较小，因此金价并非是导致贵金属股价波动的主要因素。第二，从基本面的角度，我们并没有观察到主要公司出现明显的经营情况恶化，反而有些公司展现了边际上积极的信号。

显然，股价的波动并非来自上述两个因素，更多是由于市场端的交易性因素。尤其重要的是，随着市场整体下滑，很多公募基金和其他机构遭遇了资金流出的压力。这种情况下，某些股票因为机构重仓而面临了净卖出的压力。然而，经过一段时间的调整，我们认为贵金属板块的估值可能已经触达历史底部。

以山东黄金这样的龙头公司为例，其历史估值在30倍至近50倍之间波动，多年来相对稳定。除了受到矿难影响的2021年外，大多数年份公司业绩表现稳定。回顾近期表现，公司的估值已经降至大约30倍，这提示我们黄金板块的估值可能位于相对安全的水平。然而，估值的安全并不直接等于买入建议。基于对行业基本面的乐观预期，我们认为现在可能是组合投资的良好时机。

当分析黄金价格和公司基本面时，我们认为有几点值得投资者参考。在过去20年，金价的高点区间位于2000至2100美元附近。当前金价也处于2000美元以上水平，我们理解投资者对金价可能的担忧。然而，我们认为金价上涨的驱动因素不仅仅是传统的通胀预期及实际年利率分析。在谈及利率时，我们知道对美国而言，年利率有一个实际的下限，并不可能永远为负。而当前，随着美国通胀预期增加，对实际年利率的影响也需重新评估，这可能推动金价突破2000美元的水平。

以上对市场的分析表明，随着美联储加息周期的持续，通胀走势将对黄金价格产生显著影响。当前市场有约50%的几率预期3月份美联储将开始降息，尽管依然处于高通胀环境，这一决策可能会导致对通胀预期的重新调整。

总而言之，通过综合分析金价走势、龙头企业估值和市场基本面，我们看好贵金属板块的长期投资价值，并认为当前估值水平为投资者提供了较低的风险入场点。

2. 长期上行趋势

通胀预期一旦开始上行，相应的空间也将随之打开。就目前的情况而言，黄金的价格有望突破过去20年的周期性高点。在当前环境中，不完美的通胀传导机制显得尤为重要。无论是能源部门还是服务行业，我们可以看到非常强的粘性，特别是在核心CPI方面。一旦美联储开始降息，对整个通胀中枢上行的预期可能会更加确立。这是过去二十余年中一个相对不同点，或者说是一个重要的变化。

另一方面，全球局势的不稳定性日益增加，尤其是两大阵营之间持续的摩擦。在这样的背景下，各国央行显然有调整自身外汇储备结构的需求。例如，俄罗斯的情况表明，美国和欧元区对其美元储备的冻结是一个重要信号。对其他国家来说，比如中国，也存在增加黄金储备比例的需求。统计数据显示，全球央行在过去一年多的时间里每个月都在增持黄金，这也是一个非常重要的信号。

去年的数据表明，全球中央银行增持黄金的数量占全球黄金需求的比例连续两年超过了20%，这在历史上也是相当罕见的情况。这反映了各国对外汇储备资产结构调整的必要性，表明了一个长期以来未曾显著出现过的信号。

从短期2至3年的周期来看，美国经济和美元利率是非常核心的变量。目前美国的实际利率接近2%，这一比例在过去20年中位于较高水平。随着美国面临的高盈利维持和居民部门超高储蓄的消耗，美国经济的韧性可能会逐渐减弱。因此，美元下行趋势也是一个重要的转折点。

无论是从长期还是从2至3年的短周期来看，黄金的上涨趋势都相当牢固，其市场潜力值得期待，就像整个贵金属板块的投资回报一样，可能还处于上升状态。同时，从部分公司层面来看，许多黄金矿企仍在持续的产能扩张和资源整合中，秉承与自身长远战略目标一致的步伐。某些公司或整个板块在第四季度的业绩上，相较于之前有了明显的改善。尽管三季度可能会有些波动，主要是由于库存调整和销售策略上的变动，但这并不影响公司的总体价值。

3. 贵金属板块迎安全配置时点

根据我们的统计，很多公司的确展现出较好的成长性，市场似乎忽视了这一点，尤其对于一些头部企业。以山东黄金为例，公司正陆续整合集团内外的资源，并且不断地进行资源的增储。这体现了公司在提升自身价值方面的努力。在国有企业考核机制调整的背景下，众多上市公司开始更加关注自身的经营业绩。我们上周还注意到国资委提出了新的考核目标，将市值列为重要指标，决定将其纳入国企领导人的考核体系。

这对国企来说是一个至关重要的改进方向。因此，我们认为无论是有色还是贵金属板块，许多标的正经历积极的变化，其发展前景也显示出相当吸引的成长潜力。对于整个板块的估值来说，目前已经处于一个历史低位，基本面在未来无论是从行业层面还是公司自身层面，都有着正面的变化和一定的增长空间。因此，我们认为这一板块目前已经达到了一个较为理想和安全的投资时点。