一、 行业简介
锑是全球性稀缺的小金属品种，其与稀土、钨、锡被并称为中国四大战略资源。是一种稀有的银白色金属，有毒、质脆无延展性、具有热缩冷胀特性且具有抗腐蚀功能。基于锑的物理特性，其通常被用于阻燃、合金硬化剂及电池合金材料，较少被单独使用。
（1）储量十分稀缺
锑主要存在于辉锑矿（Sb2S3）中，锑在地壳中分布不均匀且极难富集（以硫化物及硫盐矿物的形式存在），其平均丰度仅约千万分之二至千万分之五，接近铊（0.5ppm）。根据美国地质调查局数据，至2020年底全球共有锑资源储量约200万吨，仅高于贵金属和部分稀有金属，比稀土还稀有。
（2）用途广泛且具有不可替代性
锑是现代工业生产不可或缺的重要原材料，被广泛用于生产各种阻燃材料、合金、玻璃、半导体元件、医药化工及国防军工等领域，被称为“工业味精”。其中，锑的热缩冷胀特性令其可以改变合金硬度，在各式各样的国防武器中均有锑金属的合金；锑高强度及耐腐蚀特性令其成为机械齿轮转轴的关键生产材料；锑的低燃点则令其在消防阻燃方面具有不可替代性，在易燃材料中（如塑料制品、电子电器制品及建筑建材制品等）加入三氧化二锑形成的锑卤化物使其成为难燃材料，是欧美日等发达国家的强制性惯例，目前依然未有找到比锑更好的阻燃替代品。锑化合物是还是聚酯化工行业的最新的关键催化剂。溶解度大，分散性好，活性好，可提高装置生产能力，且催化剂本身不会带入新杂质，可使聚酯切片提高内在质量，改善后加工可纺性。
（3）难以再生及重要战略稀缺资源
锑是一种难以再生的稀有小金属（锑金属作为混合物难以回收），西方国家均将锑作为重要战略物资进行严格管控和储备。2010年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单中锑位列首位；2018年，美国将锑列入35种关键矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采，并从中国大量进口锑资源（占其锑进口总量约60%）。中国方面，2009年国土资源部曾下发《2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，将锑等24种矿产列入战略性矿产目录。全球仅有已存锑矿资源（含金属）仅有约200万吨，而全球年均消费量约13万吨，锑资源全球化的紧缺形势日趋严峻。
二、 供给端
1.锑的矿山分布
环太平洋成矿带上中国、玻利维亚和美国总储量达到85万吨，约占全球储量的56%，中亚天山成矿带上俄罗斯、塔吉克斯坦储量为40万吨，约占全球储量的26%，而地中海成矿带上土耳其储量为10万吨，约占全球储量的7%。
中国是全球锑矿储量最丰富的国家，储量占全球总储量的32%。目前世界上知名的大型锑矿床有54个，其中15个位于中国。
中国的锑资源遍布全国18个省、自治区，但主要集中于湖南（20.4%）、广西（15.9%）、西藏（13.5%）、贵州（10.5%）、云南（8.8%）和甘肃（8.4%）六省。
其中，湖南锑资源储量全国第一，已探明的锑矿床约37个，但主要矿区位于冷水江市，其拥有全球最大锑矿——锡矿山锑矿（湖南闪星锑业的全资矿山，1541年发现，1897年开采，采用井下开采方式），此外沃溪矿区（辰州矿业（湖南黄金），金锑钨伴生矿）与安化渣滓溪锑矿（1906年建矿，削壁充填法采矿）也是湖南主要的锑矿区。
广西锑储量为全国第二，具有代表性的为广西高峰多金属矿。
西藏的锑矿资源亦十分丰富，主要分布集中在藏北双湖-安多地区和藏南定日-隆子地区。藏北有代表性的锑矿床有美多、扎那等，其中美多是藏北最大锑矿床；而藏南则有阿布纳布、鲁鲁、马扎拉及扎西康等锑矿床，其中扎西康（锑多金属矿）（华钰矿业旗下）是藏南规模最大的锑矿床，也是当前有代表性的正常在产多金属锑矿床之一。
虽然目前中国仍是全球第一锑矿储量大国，但过度开采使中国锑矿资源的保障程度不断下降。根据安泰科的调查数据，中国锑矿已利用的资源储量占国内总查明资源储量约49%，剩余可规划利用的好品位资源储量仅占总查明储量的18%，（近百年的开采供应全世界，资源枯竭非常严重）。很多国内已存锑矿山因过度挖采已被列入危机矿山。而根据USGS采用储量/产量的静态储产比计算，中国的锑矿可开采年限仅为4.9年，低于世界平均水平（10.95年），并远低于俄罗斯（24.31年）和玻利维亚（114.81年）。此外，从国内的四大战略资源开采年限比较，锑依然是最稀缺的品种，可开采数值远低于锡（7年），钨（12年）及稀土（115年）。全球锑矿含锑金属年产量仅13万吨。简直是中国最稀缺的资源。
2.锑产品的产出分布
全球锑金属核心产出国是中国，中国锑产量占全球70%以上。中国塔吉克斯坦及俄罗斯，三国占全球总产出比例91.2%。中国是全球最大的锑供应国（从2020年12月开始改变了），产业规模稳定且产量全球占比超过70%以上（稳定年产量约10万吨）。当前中国已经形成从锑矿采选、冶炼、加工和贸易的完整锑产业链，主要产出基地分布在湖南、广西、云南、贵州及西藏（占全国总产量约90%以上），主要规模以上企业近60家，包括湖南闪星锑业、辰州矿业（湖南黄金）、广西华锡集团、云南木利锑业及贵州东峰矿业等。塔吉克斯坦自2016年起锑金属产量年均维持在1.47万吨（全球产量占比12.1%），其境内主要矿山为列宁纳巴德地区的安佐布贡锑矿；此外华钰矿业在塔项目当前处于即将开工阶段，建成后年锑精矿金属量贡献约1.6万吨。
锑矿产出增速未有明显扩张，2018年全球主要国家锑矿含锑金属年产量约13.3万吨，产量增速自2015年起出现阶段性的趋势下滑，2016-2018三年年均降幅近-10%。
中国锑矿采选资本开支自2012年后持续收缩，行业开支由2012年的19.8亿元降至2017年的10.17亿元，降幅达-49%。锑矿采选支出的收缩导致2014-2019年中国锑精矿含锑产量从13.5万吨降至6.0万吨，年复合降幅高达-15.0%；而同期中国锑制品年产量亦受此影响由31.1万吨降至24万吨，降幅达22%。从十年周期维度观察，2010-2019年中国锑制品产量均值为22.8万吨（含锑量约11万吨），显示供给端呈现的强刚性化。
中国锑供应除受资源萎缩，矿山品位下降开采难度加大的因素之外，国内环保、产业政策、市场主体自发行为也在影响供给释放。
（1）环保政策：
由于严格的环保政策，锑矿产出大大减少（锑有毒，尾矿污染较大）。2020年3月24日，湖南锡矿山闪星锑业南矿尾矿零排放系统突破诸多技术瓶颈，连续稳定运行一个月，日处理尾矿量达400吨。其他中小矿山则受限于技术因素制约。
（2）产业政策
中国方面，2009年国土资源部曾下发《2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；2016年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，将锑等24种矿产列入战略性矿产目录。
(3)市场主体的自发行为
2020年中国五矿与华钰矿业签订了合作协议，世界锑龙头华钰矿业控制了45万吨（金属量）的锑矿资源，中国五矿下属的湖南锡矿山闪星锑业全资控制的锡矿山超过30万吨（金属量）的锑矿资源（以前是100万吨级别，百年来的开采导致资源逐渐枯竭）。两者联合控制了全球38%的锑矿资源，基本实现了对全球锑矿资源端的初步垄断。
国内锑冶炼主要集中在湖南地区，2020年12月29日，由闪星锑业牵头，湖南冷水江市锡矿山地区的闪星锑业、振强锑业、志荣锑业、光荣锑业、艳山锑业、森熠锑业、湘峰锑业、叁玖锑业、兴华有色等九家龙头级别的锑品冶炼企业共同签约组建湖南锡矿山锑品贸易有限责任公司。在锑冶炼环节也实现了世界性的垄断控制。
目前从公开渠道可以看到湖南地区的很多矿山还在减产甚至还没复工，一方面可能是环保因素导致。因为锑矿的尾矿有毒性，目前湖南只有闪星一家实现了无尾矿处理。另一方面也可能是基于锑矿资源日渐枯竭，品位下降的现实，采取的惜采手段。
从锑产品的进出口数据来看，2020年1-11月锑出口增速远大于进口增速，但2020年12月锑锭进口量117吨，同比增长83%，出口量同比下跌70%。。反映出锑产品的供需方向的强烈变化，也从侧面反映出行业格局的巨变对于锑产品产量以及价格的巨大影响。
2021年以来，锑产品猛烈加速涨价，周涨价幅度傲视绝大部分大宗商品。预计世界以及国内的锑供给将在未来继续保持萎缩态势。目前锑锭价格已经到7万，乐观预计未来可能上破历史纪录到11.5万。
三、 需求端
全球锑金属市场或进入结构性供给短缺。受益于发展中国家的阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯纤维等领域的锑消费增长，推算2025年、2030年和2035年全球的锑消费量将分别增至15.4万吨、17.6万吨和19.9万吨。预计2020-2025年全球锑金属市场需求平均增速约3.3%，供需增速的不匹配意味着全球锑金属市场或进入结构性的供给短缺时代。
中国锑金属市场供需将现再平衡状态。“十四五”期间阻燃剂用锑将增长29.7%。铅锑合金用锑将增长31%。化工聚酯催化用锑将增长28.4%。半导体和军工用锑将增长62%。2025年中国的锑金属需求量或升至7.86万吨，年复合增长率达5.2%。推算“十四五”期间中国锑金属消费量将维持5%左右的复合增长，至2025年、2030年和2035年中国的锑消费量将分别达到7.9万吨、9.4万吨和10.7万吨。预计中国的锑金属供应将维持供给短缺状态。
四、 个股研究
（1） 华钰矿业 $华钰矿业(SH601020)$
全球锑矿龙头，国内锑产品营收占比最高的公司，合计控制锑矿45万吨，占据全球份额23%，随着塔铝金业康桥奇项目以及柯月项目投产，公司的未来产能将占据全球15%。按照锑价6万测算，2021年公司利润达到10亿。按照历史高价11.5万测算，公司的利润将达到21.8亿。公司目前市值59亿，按照利润10-21.8亿的区间测算，公司2021年预期市盈率大约为2.7-5.9倍（公司上市以来历史最低市盈率为14.26倍）。该公司后续还有拉屋矿、埃塞提格雷矿、贵州亚太矿业泥堡金矿等投产，当然这是后话了，暂按住不提。公司除锑之外，还有铜银锌铅等储量以及产能。
（2） 湖南黄金 $湖南黄金(SZ002155)$
公司全资子公司辰州矿业有限责任公司拥有的沃溪锑矿（百年老矿），位于湖南沅陵县，属于大型金矿及金锑钨伴生矿。2019年，公司生产锑品35347吨，其中锑锭10620吨，氧化锑17218吨，含量锑4955吨，乙二醇锑2404吨;其实湖南黄金的锑产品主要是冶炼业务，锑精矿部分是靠外购。湖南黄金主要是金为主，锑产品贡献了比较多的利润，但营收占比较低，较难测算湖南黄金未来的利润水平，但受益于锑产品涨价，利润贡献依然比较可观。
利益相关：本人持有所提示个股。
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