[太阳]至暗时刻已过，曙光将至
截至20年底，公司总装机1133.6GW，系华能集团旗下最大的全国性发电平台。十三五期间，公司新能源发展较快，但由于资产减值等因素，公司业绩波动较大。我们预计公司21-23年归母净利-113.2/83.6/106.5亿元。分部估值，我们预计公司22年新能源归母净利63.3亿元，因公司新能源资产盈利性优异及成长空间广阔，给予20x 22E PE（可比公司Wind一致预期19x），新能源估值1265.7亿元；22年火电归母权益547.6亿元，给予0.8x 22E PB（可比公司Wind一致预期0.8x），火电估值438.1亿元；总市值1703.8亿元，股价10.85元，“买入”评级。

[太阳]存量新能源资产优质，未来发展空间广阔
十三五期间，公司新能源发展迅速，按照发电量算，公司风电/光伏国内市占率提升分别位于行业首位/第二位。公司风电/光伏16-20年平均度电净利润/单位装机净利润均位于行业前列。十四五末，我们预计公司新能源装机55GW，公司火电充沛的现金流将为其新增44.4GW风光装机提供资金支撑。公司新能源板块快速增长有可预见性，我们测算21年公司风电/光伏净利润同比涨幅将高达86.0%/55.6%。至23年，公司新能源营收贡献将较20年提升6.5pct至11.3%，归母净利贡献将超过75%。

[太阳]煤价趋稳，电价上浮，火电业绩有望反弹
21年公司火电板块因高煤价出现大额亏损，但至暗时刻已过。22年，我们认为煤价将高中趋稳，煤电上网电价可较基准电价最高上浮20%，直接交易部分的高耗能电价甚至无上浮限制，我们预计22年公司业绩有望反弹，还原资产减值后公司22年ROE高达8.5%，高于20年6.9%；而公司22年火电ROE（5.6%）仍将低于20年的6.5%。公司煤电未来虽有资产减值风险，但我们测算其22年归母净利润对每10亿元资产减值的敏感性仅为6%，显著低于每10元煤价/每1分钱电价的9%/20%。