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比特币买方研究报告

远方的海

2021-04-01 12:42:40

$比特币人民币(BTCNCNY)$ $比特币美元(BTCEUSD)$ $比特币基金(GBTC)$ 买方研究报告 2021年2月20日

一、比特币的基本情况

虚拟货币是指广泛存在于计算机网络中，没有物理实体的一种货币形式，其通常表现形式为具体网络账户地址上记载所属货币量的数字，同时该地址及货币量被遵循同等协议的其他参与者所广泛认可用于支付。

根据虚拟货币的发行方式的不同，可以将其分为两大类：一类是以腾讯公司的Q币、盛大公司的点券、各种论坛币、游戏币为代表的，有发行中心的非限量虚拟货币。一类是以比特币等数字货币为代表的去中心化类限量虚拟货币，正如同现实生活中贵金属产量有限一样，限量虚拟货币的货币发行数量往往受到算法严格限制。它们之间的主要区别如下：

比特币是去中心化虚拟货币的典型代表，其底层运作基础是以区块链为核心的分布式帐薄技术，具备去中心化、总量有限、交易数据公开等新兴技术特点。比特币的设计和产生源于以“中本聪”为代表的计算机技术极客对中心式金融体系和通胀式货币的不信任。虚拟货币社区的繁荣离不开计算机技术极客对拥有不受世俗行政机关控制的互联网支付体系的渴望和追求，比特币在互联网重度用户中受到追捧与该部分人群的无政府主义倾向有深刻关联。

二、比特币的历史

（节选自任泽平宏观报告网页链接）作为一种饱受争议的新型资产，比特币既受国际经济、货币政策、外汇政策等宏观条件的影响，也与交易平台监管、灰色产业刚需、区块链技术发展等因素密切相关。比特币的发展历程，可总结为如下四个阶段。第一阶段：2008.10-2011.6新生事物的崛起比特币产生于2008年，源于对中心式金融体系的担心、对通涨式货币的不信任。2010年的5月，美国佛罗里达州的一位程序员用一万枚比特币交换了价值25美元的披萨券，由此诞生了比特币第一个公允汇率：0.25美分/比特币。同年7月比特币客户端发布的消息被著名新闻网站Slashdot提及，为比特币带来了大量新用户，此后5天比特币的价格升至0.08美元。随着《时代周刊》、《福布斯》等舆论关注度的不断提升以及比特币可兑换种类的上升，其价格一路飙升。第二阶段：2011.6-2013.12两次泡沫的破裂 2011年6月19日，承载超过七成比特币交易的MT.Gox网站遭到黑客攻击，造成6万名用户的数据被泄漏，部分黑客获得网站管理员的登录权，出售大量的假比特币，一时间使得比特币的价格从17.51美元跌至0.01美元。此后的半年中多家平台被黑，Bitconinica平台更是因两次遭受攻击而永久性关闭，这些灾难令比特币交易平台及比特币的投资者们充分意识到了黑客所带来的安全性风险。恶性事件过后，2012年成为比特币恢复市场信心的一年。在这一年中，首个比特币杂志诞生，首个只针对比特币的信用违约互换交易发生，也陆续开始有商品和服务供应商接受比特币支付。比特币的价格在2012年年末回至13.41美元价位。2013年随着市场回温、大量中国投资者的涌入及短期事件所带来的波动，比特币价格在四月升至100美元水平，直到10月始终在60-140美元的范围内震荡。 2013年12月5日，央行发布通告，禁止中国的银行和支付机构直接或间接参与比特币的兑换交易。该禁令只适用于由政府拥有的银行和政府认可的付款处理，普通的中国公民依然可以交易自由比特币作为一种商品。2013年12月18日，比特币价格在中国降到了2011元人民币（约330美元）。这一次泡沫的破裂反映出对比特币监管态度的差异所导致的市场风险。第三阶段：2014.03-2016.11疲软下行后反弹 2014-2016年比特币的价格整体呈现“U”型。这三年中，曾经红极一时的MT.Gox网站不敌黑客攻击、走向破产；越来越多的企业接受比特币支付；比特币市场涌现出一批如马克·安德森、杨致远、李嘉诚的资深投资人，而红杉、光速、软银等多家投资机构也都在比特币行业有所布局。

第四阶段：2017-2018疯狂牛市之后的再次幻灭在这一阶段，大量投机客和机构投资者的涌入，市场接受度提升及技术升级带来的消息面刺激助推比特币进入疯狂牛市。然而比特币的火热行情没有持续太久，价格达到高点之后迅速回落，巨大的跌幅让高位进场的投机客血本无归，对比特币的争议也越发升温。第五阶段：2018-2020比特币市场的修复之年全球市场出现了新一波追逐风险的反弹趋势，带给比特币以及其他被视为追逐风险的数字资产一轮资金流入。区块链技术的大力发展与政策支持，也为比特币行情提供了乐观环境。

三、比特币网络的基本结构和技术基础

比特币网络是指由运行于全球互联网上的大量计算机节点自愿相互通信所组成的数据传输网络，比特币账户的地址是一串密码，其拥有的比特币数量由计算机节点通过密码学计算进行集体确认。比特币的转帐是通过单一计算机节点向网络广播加密消息，然后由参与比特币网络的计算机节点通过加密学计算进行集体确认所实现的，其过程不依赖任何单一节点的参与和控制。

比特币网络对转账进行确认所形成的计算机数据通过网络节点进行传播，形成了所谓的“区块链”，其实质是记录了所有比特币转账记录的计算机数据，被全体比特币网络节点所共享。

比特币区块链就是比特币交易账本，比特币网络的可达节点数超过10000个，分布在不同国度、不同时区的节点在共同维护着比特币账本，使其公开透明且难以篡改，获得了广泛的信任。

比特币的交易基于点对点技术实现的电子现金系统，它允许交易双方直接进行在线支付，不需要中间权威机构的清算环节，提高了交易和结算的透明度。

四、比特币的兑换、虚拟货币交易所和流通

获取比特币需要使用主权货币或其他资产向持有比特币的个人或机构进行购买，在个人或机构等市场参与主体之间直接发生的主权货币和比特币的兑换过程中，比特币买方将主权货币汇入卖方的银行账户，比特币卖方将比特币转入买方的指定比特币地址，由于发生了不同比特币地址之间的转账活动，所以该兑换会形成交易记录并被比特币区块链所记录，也可以称为链上交易。

由于上述交易过程信用风险较大，所以大部分比特币兑换发生在特定的网络虚拟货币交易所，这种交易所类似外汇交易所，负责充当中间人，对买卖双方的交易行为进行撮合和清算，常见的虚拟货币交易所有Coinbase、OKEx、Binance等站点。

由于虚拟货币交易所内发生的主权货币和比特币的兑换过程在交易所内部清算，不涉及区块链记账，所以可称为链下交易。只有存入比特币和提取比特币涉及真实的比特币网络转账活动，所以比特币网络交易额只能部分反映比特币的交易活动。向交易所存入比特币指将比特币从自己的比特币地址转账到交易所指定的比特币地址，提取比特币的过程正好相反。

值得一提的是，由于虚拟货币交易所的便捷性和相对较低的交易成本，绝大部分比特币投机和投资活动也通过交易所发生，比特币市场价格的上涨主要由交易所内发生的链下交易行为推动。

比特币转账可用于个人与个人之间的交易结算，但由于现代商业社会高度专业化分工，经济活动以个人与商户等机构之间的交易为主，个人之间直接的经济往来规模较小，所以除了暗网等黑市交易外，比特币参与的主要实际经济活动大多通过第三方支付渠道来进行。在典型的比特币支付中，商家通过第三方支付服务商提供的工具来进行比特币收款，消费者付款比特币后，第三方支付服务商比特币兑换为主权货币（美元等）并定期结算给商家。这一过程类似网银、信用卡和支付宝等支付服务。

五、比特币的流通数据

实际流通中，由于比特币参与的商品和劳务支付仍以美元等主权信用货币进行定价，所以比特币网络交易额（链上）和比特币市值主要由其美元价值来统计。

比特币网络交易额指在单位时间内比特币区块链上记录的所有比特币账户地址之间的转账金额汇总，该金额表明了该时间段内比特币参与的经济活动总量。

比特币网络交易额所对应的比特币链上交易活动包括针对商品和劳务的直接支付，通过支付渠道进行的第三方支付和交易所外的比特币兑换。针对比特币的投资活动实际上是利用主权货币兑换比特币的过程。

根据blockchain.com的数据，从2016年一季度到2020年四季度，比特币网络交易额从131亿美元增长到1285亿美元。2021年1月开始，由于比特币价格极速上涨，2021年1月到2月中旬交易额激增到2883亿美元。整体上看比特币网络交易额和比特币价格高度正相关，交易额随比特币市场价格上涨而显著放大，但在此期间衡量比特币在实际经济活动中使用规模的第三方支付交易额没有显著变化。相关详细数据见附注。用于购买商品和劳务的比特币支付大部分通过coinpayments和bitpay等第三方支付服务商完成，根据blockchain.com的数据，从2016年到2019年，比特币第三方支付规模分别约为10亿、55亿、44.8亿和34.4亿美元，从bitpay和coinpayments两大头部服务商2020年一季度的数据推测，乐观估计2020年比特币第三方支付规模在67亿美元左右。

由于比特币点对点转账在便捷性和效率上不合适通用的互联网商品和劳务购买场景，大部分零售收款通过第三方支付渠道来完成。比特币三方支付交易额从2016年到2019年没有明显增长，比特币支付在真实交易消费场景中的应用推广较为缓慢，应用范围当前极为有限。 2019年4季度VISA信用卡全球支付总额为23600亿美元，同期比特币三方支付仅占VISA全球支付总额的0.032%。从2016年到2019年，比特币三方支付额占VISA全球支付总额比例没有明显增长，2018和2019年占比反而有明显下滑。

2016全年比特币三方支付占比特币网络总交易额约1.73%，2019年全年该比例下降到1.07%，2020年估计该比例回升到1.49%左右。从第三方支付的交易量占比来看，比特币交易活动中与实际经济活动相关的交易比例十分有限，大部分链上交易活动涉及以投资/投机为目的的比特币兑换。

2020年末和2021年初比特币市场价格大幅上涨后，虚拟货币交易所的比特币换手率极度提高，根据bitcointradevolume和CoinAPI的数据，2021年2月20日交易所比特币交易额约为101亿美元，换手率约为0.97%，同比2019年3月4日交易额约2.73亿美元，换手率约为0.42%。

六、比特币基本面的定义和现状

1. 大宗商品（固有价值）比特币的开采是计算机通过解决数学问题而获得的工作量奖励，其开采过程不涉及物质财富创造，比特币自身没有支付以外的其他用途，所以比特币不具有内在价值。由于不具有内在价值，所以比特币可能的价值储存用途依赖于其作为支付媒介的功能。 2. 支付媒介（货币价值）（1）从全球范围上看，比特币在特定领域具有实际支付用途，具体而言：第一、由于匿名性和弱监管，比特币在黑市交易、洗钱、暗网等非法活动上具有显著优势，被用来进行大规模的支付和财产转移。第二、在科技爱好者，尤其是互联网重度用户中，由于其去中心化的组织形式深度契合上述群体的自由主义偏好，被用来进行小规模的群体内部支付活动。（2）在日常生活支付和商业支付上，比特币的应用范围非常小。具体体现在两方面。第一，绝大部分支付场景不支持比特币付款。第二，在支持比特币付款的领域，由于国家主权信用货币是唯一计价单位，币值不稳定（比特币美元汇率波动大）导致商品实际价格波动太大，比特币购买力具有快速变化和不确定性，阻碍了比特币支付行为的推广。现代商业社会几乎所有的商品和服务均以美元等主权信用货币定价，且这种定价模式在互联网上与网下均相同，涉及企业和个人的经营成本核算、会计记账、税务等一系列经济安排，极难发生转变，即使在黑市和暗网等应用场景，实际定价依据也以美元为主。和其他主权信用货币不同，比特币等虚拟货币没有针对商品和服务的独立定价场景，导致比特币等虚拟货币支付依赖于商品和服务的美元价格，由于比特币没有价值锚且美元没有相对稳定的汇率关系（对比港币盯住美元的汇率安排），汇率波动极大，这限制了其支付独立性和应用价值。

由于比特币没有固有价值，所以从大宗商品角度来考察其基本面是不合适的。所以我们将比特币的基本面确定为比特币作为货币的价值。

七、比特币基本面的改进空间

根据现代货币的定义，货币有三种功能，即计价单位、支付媒介和价值储存。比特币在商业社会中无法用于商品和服务的独立计价，且无固有价值，所以其价值存储功能依赖其作为支付媒介的使用价值（即在商业流通中提供购买力），比特币的货币价值核心是其作为支付媒介的作用，这也与现代货币的核心特征相匹配。

所以比特币作为货币的价值，依赖其在商业流通中作为支付媒介的应用广度和频率。从数据上看，2019年比特币三方支付占链上交易额比例为1.07%，2020年乐观估计在1.49%左右，链上交易活动中作为实际消费行为的支付比例还很低。2019年比特币三方支付金额为37亿美元，2020年由于缺乏数据，乐观估计在50-70亿美元之间。

比特币用于实际商业支付的增长空间是巨大的，但是，比特币没有价值锚，主权信用货币的价值锚是主权国家的国民生产力（以GDP来衡量），其作为支付媒介的商业支付应用有国家强制力作保证。现阶段比特币的支付媒介功能主要依赖互联网用户和比特币爱好者对比特币和其他虚拟货币的群体性信仰，这种信仰来自于其对科技自由、行为自由和无政府主义的追求，这是比特币在其支持者个体之间发生支付活动的基础。但上述信仰和社区共识尚无法支撑比特币在商业社会获得对商品和劳务的普遍定价权，在这个背景下，由于比特币和美元汇率日常性处于大幅波动状态，严重阻碍了其商业支付的推广进程。

可以合理推断，比特币在未来商业社会中作为支付媒介的地位提升，依赖

（1）比特币对商品和劳务定价权的提高；或者在上述情况没有改善的情况下，依赖

（2）比特币和美元汇率的企稳；但从最近几年比特币的发展来看，上述两点获得进展的难度很大。

附注