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分享嘉宾：@知了研革 @银杏君 

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公社ID：知了研革

（以下观点仅代表发言人观点，不代表韭菜公社观点，个股行业有风险，请谨慎投资。）

一、鳗鱼是非常小众，但预期差大的赛道

1、农牧渔这个行业，很多人都怕投，不是树木、鱼苗数不清楚，就是獐子岛的扇贝都游走了，所以农业给投资者的印象就是，天然就很容易财务造假的行业。

2、今天要聊的这个标的，在农业中还是个特别小众的赛道，养鳗鱼的，龙头企业市值都不到50亿。

二、鳗鱼的周期规律

1、鳗鱼的总供给受限，养殖跑不掉（避免扇贝的情况），养殖成活率稳定且高（避免对虾的情况）

1）苗种不能人工繁育。水产品中唯一一个苗种不能人工繁育的品种，只能依靠人工捕捞种苗。好处是不会像猪这些农产品一样，价格高了供应量增长，即总供给受限。

2）海水里捕捞，淡水养殖。中国地区鳗鱼苗捕捞周期为11月至次年5月，高峰在次年2月。捕捞的苗是淡水工厂化养殖，不会存在跑掉的情况，避免了扇贝不见了的窘境。

3）养殖存活率稳定。散户养殖成活率在85%左右，工厂化养殖存活率可以达到90-95%。

4）需求旺盛，供给受限。鳗鱼养殖周期为12-18个月，大陆每年日本鳗产量为10-15万吨。

2、鳗鱼的成长要经历六个时期

①卵期；

②不会游泳，只会顺着洋流漂的柳叶鳗期；

③来到大陆附近、浑身透明的玻璃鳗期；

④来到淡水河口、身体里出现黑色素的鳗线期；

⑤成长阶段可达8-20年的黄鳗期；

⑥眼睛变大、腹部银闪闪的银鳗期，准备回老家结婚。

重点：

1）前3期人类根本无法模拟海洋环境，既无法人为干预使其性成熟。

2）交配产下鳗鱼宝宝，也无法研制出适合柳叶鳗食用的饲料，进行人工喂养，让其茁壮成长。这导致柳叶鳗的成活率只有大约0.01%。

3）就算熬过了前两期，到第三期玻璃鳗也要经过很长时间，大约是自然环境下的两倍，还会出现各种缺陷。

3、捕捞量及价格

1）鳗苗捕捞量有波动。由于天气洋流等原因，鳗鱼捕捞量是有波动。

2）捕捞量的波动带来价格的波动。鳗鱼苗捕捞量少，对应的次年价格一般情况下都会高企。

3）上半年价格一半高于下半年。日本鳗鱼节（7月）等因素造成上半年价格一般高于下半年。

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4、鳗鱼苗的捕捞情况决定了其周期

1）3月进入尾声，距离2022鳗苗捕捞季结束也只剩1个多月的时间，尽管3月末4月初又将迎来第五波黑夜大潮，但由于临近终渔，海内外鳗业人士普遍对此波黑潮期待值不高。

2）与去年同期三国一地区高达45吨的苗获相比，本季前四波黑潮都未能带来好苗情，渔获量直接减半，苗情之严峻可见一斑。

3）截至3月18日，东亚三国一地区合计捕获鳗苗22吨，平均一波5.5吨，预计第五波后，合计27.5吨，差不多21年量一半多一点。

4）其中日本累计捕获鳗苗5000-5100kg，占总量的22.0%；中国大陆累计捕获鳗苗16050-16405kg，占总量的70.6%；台湾地区累计捕获鳗苗1375-1600kg，占总量的6.5%；韩国累计捕获鳗苗220-250kg，占总量的1.0%。

5、通过跟踪鳗鱼21年到现在的价格数据来看，确定价格上升趋势未变

三、鳗鱼周期上行时对天马科技的估值

1、计算公式

鳗鱼养殖利润= 鳗鱼销售单价*总数量 - 鳗鱼养殖成本*总数量

2、鳗鱼业务的量

量的角度其实在2021年中报已经给出，2021年中报消耗性生物资产增加2.6亿元，增加的就是鳗鱼苗2.6亿元。而鳗鱼苗一尾是7-8元，那么对应2022年鳗鱼的量大概是3000万尾，3尾是一千克，所以总的3000万尾对应吨数是1万吨左右。

3、鳗鱼业务的利润

成本数据参考调研资料，一尾成本分布是“苗7-8元，饲料7-8元，租金2元，人工及其他2元”，所以一尾成本为19-20元，3000万尾成本就是6亿。按目前鳗鱼3P的销售价格112元来算，盈利就是近5.2亿元，具体计算过程见下表。

四、问答

Q：会不会存在飞单

A：飞单这个问题倒是不大，它主要的问题在于销售渠道，因为销售渠道打开挺难的，因为钱，他开始做鳗鱼之前是做饲料，后面开始养鳗鱼之前。他跟永辉、河马生鲜等都有谈过，但是人家都不愿意接收他，像永辉超市原先谈的时候，本来是说第一年就可以进入永辉超市，但是不知道为什么，最后没有卖他的产品，后面就以出口日本为主了，现在据说在开辟欧洲。

Q：出口到日本的量

A：全球整体的出货量大概在50吨，出口日本的原先是10吨，目前应该是23吨，第五波之后最多30吨以内，也就在二十七八吨，比较固定，在日本卖的价格是最高的。

公社ID：银杏君

（以下观点仅代表发言人观点，不代表韭菜公社观点，个股行业有风险，请谨慎投资。）

今天主要分享我个人关于投资框架的一些思考，特别是关于估值的一些思考。

一、投资的本质：长期、持续、稳定的赚钱

比如说大家看下面的三个圈，然后三个圈相交的部分，就是满足长期稳定赚钱的公司；我们最终投资的本质是能够找到这个圈的同心圆最中心的这部分，这样的公司当然是非常棒的，但是这样公司没有那么多；我们先减少一些条件限定，看一下任意两个圈相交的地方会得到哪些公司。

1）长期+赚钱+不稳定：这样的公司主要是一些强周期性的行业。比如说煤炭、券商等行业，可能今年赚得多，明年赚的少，不稳定。

这里我们理解其行业的本质，其实任何行业都是它是有周期的，只不过是有些强，有些弱。比如白酒、调味品，这些非常好的消费行业，也是有周期的，包括像调味品里面榨菜，它的提价周期跟CPI差不多的，每隔三年大概是有一个提价周期。

2）稳定+赚钱+非长期：这样的公司主要是一些夕阳行业，如纸质刊物/读者传媒、音响（飞乐）、家用缝纫机，自行车、相机胶卷等；或者没有成长性的行业，如电力巡检系统、旅游（地理制约，三特索道、黄山旅游）、港口；

3）长期+稳定+不赚钱：非常依赖外部融资，自身短期无造血能力，但长期前景可能比较好，比大国重器，如最开始的面板到现在的芯片，还有一些创新药。其他还包括共享单车，一级市场会去投他是因为最开始的商业模型能跑通，最后出问题主要是因为押金、监管、车损耗率太高等；

综上我们这里框定的这些会发现，如果一个公司至少在短期长期都能够满足稳定持续的赚钱，就是三个圆相交的部分，给它的估值会非常可观，如果缺掉某一个环节，那么它估值是会折价。

那我们要做一些长期投资的话，就要能够筛查出长期稳定盈利，静水流深的行业、基业长期的公司。参考日本、美国比较成熟资本市场，这些行业大概率会出自科技、医药、消费这些行业。

二、除了长期、稳定、赚钱几大要素外，还要关注产业政策

在以上基础上我们还要加一个维度，就是要考虑我们的国情，因为我们国家政府的监管力量非常强，所以说我们也要去关注这些产业政策可能对一些估值的一些影响；比如：教育的双减、互联网的反垄断、医药的集采、电子烟的专卖、白酒的消费税等。

三、影响估值的主要因素：行业空间、生命周期、竞争格局

我们再来把上面的逻辑继续往下拆，哪些因素会影响公司长期赚钱、稳不稳定、能不能赚钱。

1、行业空间对估值的影响

首先影响公司长期赚钱的一定是一个市场空间，包括市场的规模，未来的发展趋势和行业的成长性。

可以思考同样是新能源产业链，为什么估值中枢确是：新能源汽车＞光伏＞风电；

1）、第一个原因是依赖政府补助的企业现金流更差，首先汽车是Toc的现金流更好一些；光伏、风电是ToB的，光伏和风电不同的地方在于，光伏已经由政府补助进入一个平价阶段，但是风电还没有进入到平价阶段，由于非常依赖于政策采购，回款周期会有波动，现金流也就不稳定，那么它的整个估值就要打一个折扣；

2）、第二个原因是增速，未来三到五年行业复合增速上由高到低排序是汽车>光伏>风电这；这里面的观测点就是渗透率，正如甘特定律中行业渗透率是从萌芽到成长到爆发，然后到平稳，最好再到衰退，有自己的一个过程；那成长最快的阶段是从渗透率6%到50%-60%这个阶段；渗透率太低属于导入期，虽然也有可能给很高的想象力估值，但是那不稳定，适合风险偏好比较高的人投，比如说周五的工业大麻；那新能源车今年国内的渗透率就可以到30%了，刚好处在快速增长阶段。

2、生命周期对估值的影响

越处于行业早期、离天花板越近的估值越高。

就像，同样是调味品，莲花味精、恒顺醋业、千禾味业、天味食品、味知香估值中枢不同？

这里面味精估值最低就是因为它出现了平替产品了比如鸡精，行业发展到了瓶颈期了；中低端酱油也进入成熟期，但高端酱油还在成长期像零添加这些方向发展。

3、竞争格局对估值的影响

竞争越有序，成长难度越小，盈利能力越强，波动越小，估值越高；

1）、同样的周期股，为什么海螺水泥有长期的超额收益，背后就是竞争格局的差异；

2）、再比如白电为什么比黑电的估值和市值高呢？

黑电行业像电视，它的一个关键生产禀赋是面板，但是像国内的黑电企业之前的面板都是进口的，而每一次电视的更新换代是从面板的更新开始的，从CRT到液晶到LCD再到OLED等，包括后面的更多的这样一些技术变革，就跟电视厂商没关，因为它没有掌握这些技术，每一次换代，只能陷入一个疯狂的价格战，所以它长期的利润比较差。

白电领域，比如空调像格力和美的，其实在零三年到零五年这个阶段，当时的空调和家电行业也一样，进入非常疯狂的价格战，那时格力和美的毛利率也只有几个点，竞争格局不好，利润能力很差，所以当时估值也不会高。但如果价格战结束之后，整个竞争格局逐渐清晰，形成格力和美的双雄格局，行业往上走的过程中，估值也会有一个抬升的过程。

3）、同样是新能源汽车这个产业链，不同的环节或者不同的公司，他的估值中枢是不一样的，背后也是竞争格局的差异，如下图所示，竞争格局不同对其估值和盈利影响非常大；像宁德格局和议价能力非常强，估值中枢也就相对更高。

比如为什么像隔膜公司恩捷股份估值高的时候有60到80倍，而正极公司却只有30倍左右。

背后的原因，正极是因为的技术路径一直是摇摆不定的，比如有三元、磷酸铁锂等，技术路线不稳定导致的结果就是格局比较差，毛利率也就比较差；

隔膜领域有设备壁垒，恩捷股份在设备端和技术上有自己的优势，格局会好一些；但是当出现一些化工公司去做隔膜消息的时候，恩捷的股份也会大跌，就是市场对他长期竞争格局的一个担忧，影响会非常大。

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