引言：
在A股有一个可以不断躺赢新高，走势直逼纳斯达克的白酒板块，从以茅五泸、洋河汾酒为代表的一二线白酒，到借壳大豪的红星二锅头，摘帽后屡创新高的皇台舍得酒，以及近期屡次翻倍的海南椰岛。白酒板块无疑证明了，如果A股只有一个不缺基本面也不缺炒作概念的最强王者，那他只能也只是白酒，可是如果还有什么能够在跑赢A股的白酒，那么就只剩下我们今天要了解的酱香型白酒。（注：二线酱香白酒迭创新高，本文非高位荐股，而是深入回溯这轮上涨背后的产业逻辑。）
什么是酱香型白酒
早在2016年，我国白酒就逐渐形成以清香型、浓香型、酱香型、米香型、兼香型、凤香型、老白干香型、馥郁香型为主的8种香型。90年代由于清香型生产周期短，成本低，粮耗低等特点，在生产力不足的情况下占据主导消费。90年代中期随着窖泥培养等酿造技术逐步推广，以及粮食供应不足等制约因素消失，浓香型白酒发展成第一大香型，拥有众多知名品牌，而2016年前后，随着居民收入提高，消费升级的影响，中产阶级及以上的高净值人群增长，使得生产工艺复杂、生产时间长、成本较高、香气更加浓郁的更高品质的酱香酒开始兴起，逐渐成为继浓香型之后的第二大香型。
酱香形由于其发酵时间长，酱酒中的活性物质较多，因此口感和香气饱满、醇厚，回味悠长，并且经过高温蒸馏和较长的储藏时间，酱酒中杂醇油较少，饮后头疼现象大幅缓解，凭借其较高的品质，酱酒在消费升级的趋势下不断被消费者接纳和喜爱。
酱酒行业4大特征
1）酿造工艺繁琐，出酒率低：酱香酒独特的“12987”酿造工艺（一年生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒）使得从投料到成品酒至少需要 5年时间（1年发酵期+4年贮存期）。相较之下清香和浓香的生产周期较短，其中浓香的生产周期为 1-3 年（3个月发酵期+1-3年贮存期），清香的生产周期为 1年左右（28 天的发酵期+1 年贮存期）。
2）吨价较高，盈利能力突出：酱香型白酒的吨价达到浓香型、清香型及白酒整体吨价的数倍之多，2020年酱酒销售收入占白酒行业总销售收入的 26.56%，实现销售利润 630 亿元，贡献了白酒全行业销售利润的39.74%，酱酒行业整体利润率为 40.65%，远高于全行业 27.16%的利润率。即使剔除贵州茅台的影响，也明显高于另两种主流香型及白酒平均值。数据显示2020 年中国酱香型白酒仅凭 8%的产能贡献了白酒行业 26%的销售收入和 40%的利润。较高的吨价是对酱香型白酒时间价值的肯定，也是其市场供需更难预判，产能控制更加困难的风险溢价。
3）收藏属性，酱酒投资属性彰显：《2019年酒类消费行为白皮书》数据显示，2018 年富豪消费价格总水平上涨 4.1%，高于全国居民消费价格涨幅 2.1%，其中高档白酒的涨幅高达12%，成为了拉动富豪指数上涨的主要推动因素；同时，名酒作为高净值人群的收藏对象近 5 年稳步上升，在 2019 年高净值人群收藏品排名中位列第一，由此可见，名酒收藏价值提升了高净值人群的酒水消费力。因此，酱香型白酒作为公认的稀缺性产物，其价值随着时间而增长，满足消费者的投资、收藏需求，从而成为了酱香热的一个重要驱动因素。
4）产能有限，供不应求：酱香型白酒有酿造周期长、出酒率低等特点，且生产对地理位置有特殊要求，导致与浓香清香型白酒相比，酱香白酒产量较小、占比较低，一直以来徘徊在白酒总产量的7%左右。虽然几乎各大酱酒厂均有扩产计划，但由于酱酒储存周期长，产能释放缓慢等特点，预计新增产能2025年左右才能释放到市场，且优质酱酒对核心产区限制严格，产能提升难度较大，故长期来看，优质酱酒市场都将处于供不应求的情况中。
酱酒行业3个阶段
1）第一阶段：在08年前，“酱香”对于白酒行业来说，远远还不是当前的行业品类认知，大部分时候还只是把它当做茅台的一个标签。茅台在2008年时候，在量价平衡的问题上，有了清晰的认识并付诸于实践，也就是在这个阶段，茅台逐渐供不应求，逐渐实现了对五粮液的超越，同时逐渐成为中国高端白酒的唯一一领袖，也因此让市场对于酱酒的认知开始深化。通过量价管控，从两大高端做到了绝对寡头地位，茅台自此塑造了酱香产业发展基础。
2）第二阶段：从2008年到2018年，酱酒伴随茅台的强大，系列酒逐渐走上舞台，并且从18年开始走出独立行情。茅台通过巴拿马万国博览会、五年不出酒、意见领袖持续拉动等方式，持续背书酱酒品类及茅台酒质。随着飞天茅台品牌力和影响力的逐渐提升，消费者对中高端茅台系列酒的接受程度也逐渐提高，茅台开始大力推广系列酒，推出迎宾酒、王子酒和赖茅酒、汉酱酒、贵州大曲、仁酒等品牌。至此茅台系列酒把酱酒的风潮从河南、山东为主的市场推向全国。
3）第三阶段：随着茅台批价的水涨船高，茅台的渠道间利益也越来越大，实际成交价也越来越高，进一步打开了行业的价格天花板。此时主流浓香酒企业普遍都进入薄利阶段，但酱酒的出现，重新为行业提供了高利润，这加速了酱酒的发展。同时酱香白酒的渠道利润远超浓香和清香白酒，高渠道利润提高了经销商推广和营销的动力，自然也就加速了消费认知和产品动销。至此酱香品类全面崛起，消费需求全面爆发。
未来展望：2020年全国酱酒产能约为60万千升，近几年由于酱酒热潮的兴起，未来 5-10年，我国酱酒产能有望达到80-100万千升。有机构测算出酱酒未来10年行业规模有望达到4800亿元，行业成长空间约为3倍，具有极大发展潜力。由于酱香白酒被消费者和市场双向选择，许多资本纷纷看好酱酒企业，并参与收购或投资扩产项目，叠加部分非传统酱酒的白酒企业切入酱酒赛道，行业将会进入高速发展和分化发展并存的阶段，同时部分小作坊将在竞争下或以并购的方式得以出清，产能出清和行业整合将会加剧，未来强产品力和产能将是酱酒企业发展的支撑。
酱酒企业类型梳理
1）传统酱酒企业：头部酱香酒企业包括：茅台、郎酒、国台酒业、习酒、钓鱼台酒，其中茅台竞争力最强。从产能看，茅台酒、茅台系列酒、郎酒、国台现有产能分别为5.02、2.51、1.80、0.53 万吨，规划产能分别为 5.6、5.6、5.0、2.8万吨；目前主要企业现有产能占行业总产能约36%，从在建工程进度来看，茅台系列酒、郎酒、国台和习酒是计划产能扩张最快的。
2）非酱酒企业布局酱酒赛道：2018年起行业实现快速增长，各大白酒业内其他细分赛道头部企业也纷纷布局酱酒产业。其中五粮液推出了15酱、永福酱酒；舍得酒业推出酱香舍得、吞之呼；泸州老窖推出了四面酱酒；洋河股份2016年收购贵州贵酒、厚工坊酒厂等多个酒企；水井坊2021年成立贵州水井坊国威酒业销售高端酱香型白酒等。
3）资本投资酱酒项目/公司：早期业外投资主要以收购或入股老牌酒厂为主，如天力士集团于1999年收购茅台镇酒厂并成立国台酒业，宝光药业2001年收购郎酒集团，华泽集团2009年收购贵州珍酒，维维股份收购贵州醇（目前已剥离）等。2018 年酱酒产业实现回暖，白酒业外主体投资力度不断增强，其中2018年娃哈哈全资控股领酱国酒和宏阵酒业；2020 年复星集团先后收购金徽酒、舍得酒业，进军酱酒行业；海南椰岛2021年投资茅台镇糊涂酒业，拟未来5年投资50亿成立酱香型公司，并将在6月底发布酱香酒品牌；st岩石2020年12月收购章贡酒业，并无偿受让贵酒发展的高酱酒业，成为了近期涨幅最犀利的st股之一。
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