以后，下一步应该配置哪些主题性的机会？我们在去年6 月份的年中策略报告就明确的看多大宗商品，而在去年的8 月份，我们又在策略报告里面提出看多顺周期，同时在11 月份又指出顺周期行情可能会持续到今年的一季度末，目前整个市场的表现跟我们前期的判断总体上还是比较一致的。这两天我们也看到顺周期板块还是比较强势，那么现在马上要进入春节假期，而春节之后离我们之前提到的时间的节点，一季度末还剩下一个多月的时间，所以我们现在就需要去思考，当这一轮顺周期行情结束以后，那下一个值得配置的主题性的机会有哪些？

其实我们在2021 年的年度策略报告里面也提供了一些方向，主要是围绕十四五规划提出的一些政策性的方向，包括新能源汽车、光伏、半导体、农业，还有军工的这些领域。今年以来除了军工，其实刚才提到一些方向，总体上还是表现不错的，这些现在基本上也变成了市场的预期，所以可能没有太多一些新的内容值得去讲。我们认为当前市场相对关注度比较低的、但又可能已经逐步形成小幅交易的一些机会，就是我们今天汇报的全球疫情的见顶，换句话说就是疫情退出的逻辑。其实疫情退出它也不完全是一个新逻辑，我们早在去年5月份的报告里面，就把后疫情时代作为报告的标题写了很多次，在全市场相对来说也是比较早的。我们当时认为国内整个经济复苏的路径是沿着上游工业向中游制造，然后向下游消费逐步扩散这样一个过程。当时整个市场的行业轮动大概也是沿着这样一个路径。为什么到了过了半年的现在这个时点，我们还要去讲疫情退出这样一个逻辑？我们认为可能是两点原因。

那么首先我们来看疫情当前的一些最新的进展，从19 年12 月首次报告不明原因肺炎以来，新冠疫情已经在全球肆虐了一年多的时间，不管是疫情的进展，还是各国的防疫政策，好问是过去一年中大类资产轮动的一个核心的驱动因素。站在当下我们还是继续认为疫情的防控和防御政策的实施，都会在未来一段时间继续影响资产价格的表现。截至今年的2 月6号，全球的新冠疫情累计确诊病例达到了1.06亿例，而累计死亡病例也达到了232 万例。

那么新增确诊方面，近日的这样一个平均新增确诊病例还是在一个每天46 万例这样一个高位的水平。同时另一方面全球疫苗接种进度有序推进，但截至2 月5 号，全球累计接种了相关疫苗达到了1.24 亿剂，也是超过了全球累计确诊的数量。其中美国大概接种了3700万剂，中国接种了3100 万剂。如果按照每个国家这种疫苗覆盖人群的比例是看的话，我们会发现以色列是全球疫苗覆盖率最高的国家，达到了每百人接种62 剂疫苗。如果按照这样疫苗接种，这种两剂实现完全免疫这样一种指标来计算的话，结合已经确诊的病例，目前以色列它的一个免疫人口比例已经达到了一个25%的水平。如果按照全球各国现有的疫情这种速度来推算的话，我们预计以色列可能会在5周之后达到这样一种群体免疫所需要的60%的免疫人口比例，而英国大概是会在17 周之后达到群体免疫，美国是在25 周以后也就是大约半年的时间，那么综合以上的一些内容，还有一些当前还有一些可能会影响后续疫苗接种进度的这样一些因素。一方面是这个部分国家和地区对于这些有限的医疗资源的争夺，可能会导致局部的地缘政治的冲突。在1 月22 号的时候，英国的阿斯利康公司表示它因为产能的受限，所以将一季度交付给欧盟的疫苗的数量，从原计划的8000 万剂降到了3100 万剂，但是不会减少给英国的这样一个交付数量。欧盟对此表示非常强烈的不满，同时会动用英国脱欧协议中的条款限制疫苗从欧盟出口给英国，同时还会对全部在欧盟境内生产的疫苗实施出口管制。

我们认为当前全球各国针对医疗资源的争夺，可能会加剧国际的冲突，同时加大各国疫苗接种进度之间的一种差距，这是一方面的因素。但另一方面的因素是我们观察到部分地区民众的疫苗这种意愿不足，可能会影响到后续接种范围的进一步扩大。根据美国疾控中心的数据，美国加州宾夕法尼亚还有亚利桑那等16 个州，已经接种的疫苗数量还不到接收疫苗数量的一半。各地出现专门为了接种疫苗而去其他地区旅行的这样一种情况。我们认为全球各地民众接受意愿的局部的不足，可能会在后期限制到疫苗接种范围的进一步扩大。那么结合以上因素的分析，总体上我们认为今年一季度可能就会见到全球新增疫情的一个顶部。1 月底钟南山院士表示，在积极增加疫苗接种积极管控的这样一种情况下，全球疫情可能会从3 月份开始下降。那么展望未来，我们认为到了今年的下半年，全球的主要发达国家可能都会达到这样一种群体免疫的水平。以上就是关于疫情进展方面的一些基础的判断，然后落脚到主题方面的行情上，我们主要讲三个受疫情影响比较大的领域，分别是交通运输、餐饮、文娱还有旅游酒店。

首先是交运领域，我们认为疫情对经济最直接的冲击就是限制人流、物流，同时线下的商业活动转向线上，因此交通运输行业最受到最直接的冲击。实际上在整个交运领域，回顾2020 年的基本情况，我们会发现疫情对于客运的约束明显会高于货运。客运方面，整个2020年的下半年，不论是铁路、公路、水运还有航空的客运量大概都会比去年同期有一个20%~40%的降幅。其中公路和水运受影响幅度最大，铁路和航空它受的影响会相对来说小一些。除了客运在货运方面，2020 年的下半年的铁路和水运的货运量基本恢复到了一个同比增长的这样一个水平，而公路和航空的货运量大概拥有10%左右的负增长，我们认为原因可能在于公路跟航空的货运，它的人员的参与程度相对来说更高一些。那么从疫情退出的角度来看，我们认为首先是未来客运相比货运它恢复的空间可能要更大一些，其次是国际线路相比，国内线路它恢复的空间也要更大一些。如果我们看一看国内航空业的数据会发现截止到去年的11 月份，国内航线的客运量大概是恢复到了去年同期的90%左右。同时近期因为国内各地的散点疫情，还有一些就地过年的这样一种政策，春节前后可能还会再有一定的反复。同时虽然国内航线大概恢复到90%的水平，如果我们看国际航线当前基本上一个同比负98%这样一个缺口，当前在国际航线方面依然存在非常强的一些政策上面的约束。我们认为到今年的下半年，随着全球发达国家基本达到一个全球免疫这样一种标准，那么前往发达国家的这些航线可能会在今年下半年逐步的恢复。如果我们看国内的航空，还有机场上市公司的数据，也会得到一些比较类似的结论。那么到去年的12 月份的时候，国内上市航空公司的RPK 指标，也就是收入客公里指标以及上市机场的这种客流量的数据，大概还是有一个同比-10%~-60%这样的一个缺口。其中海外航线占比比较高的国航、南航还有东航受影响最大，基本上只有历史同期的50%这样一个水平。而在上市机场里面，海外航线占比高的上海机场还有北京首都机场，它的客流量基本上也仅达到了一个历史40%这样一个水平。所以在教育领域总结一下，我们首先认为客运比货运的恢复空间更大，其次也可以重点关注这种海外收入占比高的这种业务以及企业。总体来说，我们觉得这种海外航线占比高的航空公司，还有机场，最有望受益于海外疫情拐点的临近，这个是交运行业的一些我们认为结构上的机会。

然后下一个部分我们来讲餐饮文娱，而我们之前讲到疫情导致线下的业态转移至线上，而其中受影响最深的可能就是实体的餐饮、酒店，还有电影院等这种场景娱乐场所。截至目前，全国各地的电影院依然有观影人数的限制。从宏观数据我们可以看到，在整个疫情期间，整个居民的消费习惯其实受到了一些明确的影响。线下的这种实体的餐饮业让位于外卖以及速冻、生鲜，还有日品这种日常的消费食品。如果我们从宏观数据的角度去看，2020 年12 月饮料还有烟酒这种消费大概有一个同比10%左右的增速，而餐饮收入在年底刚刚回到一个单月的一个正增长这样一个水平。我们认为在整个食品饮料这种子行业里面，后续随着全球疫情约束的减退，预计授予监管预计授予疫情管控的这种宅食品，这种品类的增速可能会相对的来说回落一些。比如说这种速冻食品，中高端的生鲜，还有电商外卖，还有社区团购这种到家服务，它可能会随着疫情约束的减退，可能增速会相对的回落。而另一方面受益于这种宴请、聚餐等场景消费增加。那么白酒跟啤酒之类产品可能会呈现一定的走强的趋势。所以我们认为在整个食品饮料子领域，我们可能更加推荐受益于线下场景消费增多的这种高端白酒，还有啤酒行业的一些龙头，这个是餐饮方面的一些机会。而在整个文娱领域整个2020 年毫无疑问是整个各大院线、影视的这样一个寒冬。我们看到电影票房收入在整个持续半年的时间里面是一个0 的水平。从去年的7 月份开始，国家逐步放开观影限制，10 月份受到黄金周的影响，是全年的票房收入的高峰。年底因为散点疫情的反复，导致全国的票房收入重新出现一个下降的趋势。而今年1 月份全国的票房收入在过去一年的时间里面首次回到了同比正增长，但是这是需要考虑7 年1 月已经受到疫情影响的这样一个低基数的作用下，实现了同比增长。我们认为后续随着这种疫情管控的逐步的减退，以及政府消费券还有折扣等吸引消费者的这种措施逐步的出台。未来整个影视娱乐板块可能还是有相对来说比较大的修复空间的。以上是餐饮文娱领域的我们认为一些结构性的机会。

最后一部分我们认为最值得关注的领域可能是旅游酒店行业。其实回顾整个20 年疫情的进展，还有管控政策，它可能是整个国内旅游行业景气程度最重要的一个驱动因素。去年1 月份随着疫情的爆发，全国的旅游业陷入停摆，跟团游还有各地的景区都停业，4 月份全国的复工复产启动，文化旅游部也重新开放了全国的旅游业，同时要求各景区的接待游客的规模不超过承载量的30%。7 月份限流又进一步提升到了50%，9 月份提升到75%。当前全国各地的景区的限流依然维持在这样一个最大承载量75%这样一个水平。我们可以从去年的各个假期的旅游数据中看到旅游的恢复情况，如果我们按照旅游收入占到去年同期的一个比例来计算的话：

4 月份的清明节旅游收入恢复到了20%，

5 月份的劳动节恢复到40%，

6 月份的端午节恢复到了31%，

10 月份的中秋节国庆节恢复到70%。

春节假期期间，我们认为随着国内疫情的反复，以及这种就地过年的一种号召，相比正常年份可能还是会有比较大的缺口。而站在当下看，今年的全年，我们认为后续随着疫情防控压力的减弱，我们认为旅游板块应该还是有比较大的一个恢复空间的。另一方面除了境内游以外，出境游也是一个比较大的潜在的修复的空间。从各地的统计局公布的数据，去年的出境旅游人数，我们看到去年的整个后三季度全国的出境游基本维持在-99%的这样一个增长的水平。今年的12 月2 去年12 月29 号，文化旅游部表示，暂时不会恢复旅行社以及在线旅游企业的出境团队旅游业务。今年的2 月4 号，文化旅游部又再次提醒游客，春节非必要不出境游。参考整个海外疫情的一个展望，我们认为可能到今年的

下半年，出境游的管制有望逐步的实现一个放松，这是整个旅游业的一个基本情况。而国内的酒店业的情况其实跟整个旅游业的情况是息息相关的。全国的星级酒店方面，去年的前三季度，客房的平均收入它的增速分别是-57%，-52%和-25%。我们看到全国的

Q&A:

Q1：美国的一个货币政策或者说是财政政策的预期是什么样的，还有我们国内的一些就是货币和财政的一些预期，相应的预期是怎么样？

A1：在整个政策层面，我们其实之前在年度策略里面相对来说也是写的比较详细，而且判断也比较稳定了。我先来讲国内的情况，其实国内整个最主要的核心矛盾，我们当前对全年的货币政策的展望，可能是一个稳货币加上紧信用这样一个组合。

首先来讲紧信用，其实紧信用整个市场当前的预期也是比较一致的，大概从去年的11月份，我们就见到了一个社融的这样一个高点，今年随着保持宏观杠杆率的基本稳定，以及社融增速和民营经济增速相匹配这样一个政策目标，基本上可以明确的看到，今年应该是一个全年的这样一个社融增速，货币供给量增速一个下行的状态。货币方面其实今年以来包括整个月份整个市场预期波动是非常之大的。从非常多的这种观点看，宽货币到现在基本上重新回到一个货币偏紧的这样一个状态。我们在整个去年的展望里面就认为今年的全年应该是一个稳货币这样一个状态，为什么不是宽货币？因为首先我们认为虽然政策方面也讲了这样一个不急转弯这样一个概念，但是不急转弯显然它不等于不转弯，全年可能还是一个缓慢转弯这样一个过程。其实我们看到整个1 月上旬的短端资金利率，它相较疫情前的水平，比如说19 年、18 年可能还是有一个比较大的缺口的，所以显然当时并不是一个政策已经退

出这样一个状态，换句话说未来还有政策退出的这样一个空间，为什么我们认为今年不是一个宽货币的情况，因为我们认为今年在整个经济基本面方面，不管是我们看到一个通胀的复苏，还是整个就业的回升，我们认为今年在基本面方面缺少持续宽货币这样一个基础。同时如果今年保持一个宽货币+紧信用这样一种状态，它的直接结果就是导致信用分层以及银行间的这种蓄水池的情况出现，以及增加这种资金的套利行为。我们认为这种情况它显然不是我们央行现在希望看到的，所以我们认为全年国内的政策货币政策的方向应该是一个稳货币+紧信用这样一个状态，其实我们之前的观点一直也都是持有这样一个观点的。

对于海外的话，其实我们觉得至少在从当前的美联储的政策表态来看，我们认为至少是今年的上半年，美联储可能都不会考虑这样一个宽松政策的退出。同时虽然我们看到近期整个美国的通胀，还有名义利率回升的速度比较快，但是因为之前美联储它也是放宽了它这样一种通胀的约束的标准，所以总体上我们认为今年上半年可能都看不到这样一个美联储的货币政策退出的这样一个状态。财政政策的话，最近拜登的1.9 万亿的财政刺激，其实也确实是比较超预期的，但总体上还是延续了之前的他在竞选过程中实现了这样一种强刺激的一个政策。总体上可能还是进一步的刺激美国经济的复苏，以及美国的这样一种顺周期板块的一个交易的情况，总体上是我们对宏观政策方面的一个展望。

Q2：对今年的一个就是说人民币的对美元的汇率有什么看法吗？

A2：整个汇率上的观点，我们可能延续的逻辑还是上半年优先配置人民币这种具有避险属

Q3：关于中国制造业出海逻辑的情况判断？

A3：可以看到最近像三一重工刚刚也出了一个数据在全球在整个的它的一个挖机销量已经

Q4：

1、对于紧信用和宽货币的这样的组合下，如果是这样的情况下，那么一个大宗商品

有没有哪些比较好的一个投资机会?

2、顺周期的这样一个逻辑下，供应的话我理解是偏紧的，然后编辑供应偏紧的话，通胀有

A4：实际上我们现在是说顺周期的一个下半场，其实下半场整个市场的分化还是比较明显

2、供给偏紧，通胀复苏是否会制约货币政策？其实首先是过去的一个季度以来，其实是整

是一个方面。再一个是商品价格方面，我们觉得今年可能一二季度，如果是从PPI 的角度

为有非常明确的基数原因，所以高点大概就是在二季度或者说准确的说是5 月份这样一个

情况。基本上高点我们预期是在3%~4%这样一个状态，而下半年也是因为非常明确的基数

原因，那么这个PPI 应该是一个小幅回落这样一个状态。总体上我们认为就像我们之前讲的

说，随着比如说到今年的下半年，随着疫情的约束逐步的消退，那么这种QE 的当前极度宽

Q5：结合刚才就是说交流的这些就是国内外的财政货币政策，今年如果说是转向

面，比如说在医药或者说是在比较基础的电网，在可能比如说在那种通讯这种5g 的基础建

A5：今年其实货币政策其实说的是不急转弯，就是我们可以预计到整个的货币的一个边际

GDP 增速相匹配。其实今年名义GDP 增速还是由于基数效应，其实明显增速并不是特别的

低，所以今年其实整个货币可能没有大家想象的那么紧。不像18 年这种其实是我们觉得这

个就是整个产业，包括刚才说的像5g 这样一些产业，包括像高端制造这样一些产业，我们