第一部分：2018年回顾

卓利伟：请各位先回顾一下2018年，我觉得2018年是我从业二十多年来非常困难的一年，也是内心非常焦虑的一年。在2018年的投资中，你们觉得这个过程有哪些新的、跟过去不太一样的体会？

王世宏：退潮以后要抓住还能持续增长且护城河很高的公司

1、无论市场是什么样，最重要的是我们必须沿着正确的方向走。虽然2018年是非常困难的一年，但我看到很多公司还是有非常好的表现，无论是A股、港股的消费品公司，还是美国的云、SaaS公司，都有不错的回报。我们要坚持自己认为正确的东西，只要它是长期有空间的、持续高速增长的、生意模式非常好的。上述领域的公司在2018年的表现不错，但那些增长已经变缓或竞争加剧的公司在2018年的表现非常差。当潮水来的时候，之前几年很多公司表现都很好，当潮水退去时，还能继续有增长空间且护城河很高的公司，即便是遭受挫折，调整幅度也非常小。所以我们要着眼于长期持续价值创造的公司，这样才能穿越“牛熊”。

2、去年对于私募来说，控制回撤很重要。中国股市跟海外股市最大的差别是，虽然过去十年中概股指数总回报跟纳斯达克100基本相同，但纳斯达克100基本上没有太大的波动，中概股是每三到四年一个周期，每次从顶部到底部都有较大幅度的调整。这决定了我们必须尽可能在市场大幅度波动的情况下控制回撤，同时这种波动也带来很多阶段性的机会。

3、要更严格地坚持买入和卖出的选择模式。在做决策时要问自己，是不是每个公司买入时都符合条件，比如未来年化至少有20%、30%以上的回报率？当股价涨太多、未来预期回报率缩小时，是不是坚决按照逻辑把太贵的公司卖掉？当市场大势良好，要坚持必要的准则，不能把卖出条件放松。反过来当市场低迷时，比方说2018年底，很多公司的未来回报率可能已经超过了30%，这时候既要控制组合的回撤，又要买入未来几年空间很大的公司。

4、经济高速增长、各个行业都有机会的时代暂时结束了，高回报的生意集中在渗透率低的行业：内容视频、新渠道、云、软件、生物医药、连锁服务、电动车等领域。

冯柳：2018年市场好像处于“叛逆期”

2018年市场主要还是风格切换，市场好像处于叛逆期，在找方向，但还没找到。2018年可能揭示不出未来会怎样，但是很明显要跟过去不一样了。下半年我看到了几个大的机会，但是太纠结，不过回过头我也不后悔。从长期来看，2018年的某些机会确实经不住推敲，它给我带来的启示是市场处于叛逆期，因此要把过去的东西打碎。叛逆期的行为肯定不代表未来，但它会宣告过去的结束。所以2017年的风格在2019年应该不会重现。

以前是增量博弈，现在是减量博弈。第一，以前的环境比较适合增量博弈，因为市场环境、经济环境都比较好，这种情况下我一般不买老大，因为盯的人太多，增量博弈的特点就是东边不亮西边亮，风水轮流转，总会有机会给其他人。2018年特别是四季度之后，我意识到过去的打法有问题，现在是减量博弈环境，必须把企业锐度放第一位，得优先龙头。但考虑到过去几年这类的大公司都被充分表现过了，只有部分小市值的大公司还能兼顾，我更多的把目光放到这个方向上，要求它在行业中的竞争力非常突出，锐度很强，具有无可争议的竞争优势，很难想象它会被别人侵蚀，它所处的行业要么是细分行业，要么是大产业但是行业集中度特别低，由于有很强的竞争力，未来大概率能得益。减量博弈，可能情况会变坏，但变坏的好处是大家都觉得会变坏，没有信心的人就不投资了。作为有竞争力的老大可能会有意外之喜，大家退出来，让给你了，有的市场会比以前得到的更轻松。第二，市场上很多人追求深度研究，全市场都在研究一些特别大的公司，因为研究效益高，一个顶十个，这样就导致一些小市值的公司被市场放弃，但未必是它不好，这时候我去看它，虽然是浅度研究，但依靠一些基本框架来提高准确度，然后靠数量来保证吞吐量。人家买一个公司我就买十个，然后十个票的研究量与人家一个票类似，用方法、框架和策略来弥补，保证机会驱动而不是研究偏好和自身需求驱动。

邓晓峰：关键是怎样度过这个调整的过程

我要坚定地把自己的策略调到很谨慎的假设，第二，我在别人“恐慌”时又希望有更积极的行动。如果未来经济下行压力会持续，就只能靠最优秀的公司、最优秀的企业家在不利的环境中创造回报。组合的重心需要完全集中到高质量公司上。从我过去产业观察的经验来看，往往经济情况差的时候，质量更差、规模偏小的企业压力更大。2018年从调整幅度和股东结构来看，很多公司好像调到位了，但我还是比较担心未来随着经济下行压力，体质弱的公司仍有压力。

关于优秀企业如何国际化和走出去，仍然是巨大的挑战。比如说到东南亚建厂，会极大地降低外派人员的生活质量。而且不只企业家自己跑，还要带着中层管理人员和技术骨干过去，许多基层干部往往不情愿长驻别的国家。我们去韩国调研，发现韩国跨国企业成功的一个重要因素，就是社会对公司海外派驻人员子女的教育做得很好，他们出去后子女可以进入当地国际学校，回来也可以在韩国的国际学校继续上学，让子女的教育有连续性，社会帮外派人员解决了后顾之忧，社会协助企业国际化。其实韩国的企业从文化上来说并不容易实现全球化，因为韩国是高度内敛、单一、等级相对森严的文化，但韩国仍然取得了巨大的成功。大众创业、万众创新，互联网行业的发展，VC行业以人为本的投资思路，新一代企业家对社会观念的影响——中国社会更容易接受创造分享的氛围。创业者以合伙人的方式创立企业，实现核心管理层、股东到员工的利益分享机制。这种文化更有利于我们走向全球化，因为利益分享更容易吸引人。这种公司走出去更容易，虽然这个探索过程中不可避免会犯错误，但它在文化上、道义上吸引人，这是很重要的。

中国必须融入全世界，企业需要全球市场，才能应对中美竞争。如果我们把自己孤立起来，那么只有14亿人市场的企业，永远打不过拥有更广大市场的企业。归根到底，国家之间的竞争就是企业的竞争。

转移到投资上，我觉得2018年是压力最大的，因为2018年就像降落的过程，飞机飞行，突然引擎没油了要迫降，是难度最大、挑战最大、也是风险最大的时候。但2019年已经落在地上了，大不了继续滑行。当预期降下来，股价跌下来，估值水平调下来，盈利也降下来后，从投资的角度2019年会更方便、更安全，因为降落的过程过去了。

邱国鹭：相信中国的韧性，放在历史长期看没有过不去的坎

我一直觉得中国国际化道路是非常长、非常难的，国际化对我们的意义远小于日本和韩国。日本韩国本土人口远小于我们，企业一旦走上国际化的道路，海外市场打开有10倍、8倍空间，我们14亿人，即便把东南亚全部发展了，市场也大不到一倍，而且难度很大，比如印尼分了那么多岛，印度又有这么多邦，很难，所以我估值时没有把这些考虑进去。但这并不意味着“闭关锁国”，中国要融入世界经济运行中，按照国际标准做生意，中国经济发展到这个阶段，不能再停留在简单的低成本制造业加工，我们的人力、土地、环保成本的提升已经不能再支撑这种商业模式了，所以这个时候要开始注重知识产权，开始走出去，这是良性的发展，即使在各种压力之下，主动求变或被动求变，长远看都不一定是坏事情。

中国的股市跟GDP增速、流动性关系不那么直接，而跟剩余流动性有一定关系，即货币供应量的增长与名义GDP增长的差异。去年的剩余流动性比较差，从2017年1月份到2018年6月份经历了18个月的去杠杆，目前我们的货币增速是过去二十年来最低点，如果看M1，似乎都有一些流动性陷阱的感觉，原来很多创造信用、创造货币的手段都被暂停了，这种情况下股市有调整也很正常，调整之后影响到人们的心态也很正常。人们很容易把短期趋势长期化，又把长期问题短期化。我读过很多历史书，中国当前的经济环境，不管在中国历史上，还是在世界历史上，都还是不错的。我属于“坚定不移的傻瓜”，大的体系、大的环境，不管宏观、中观还是微观，基本上没有什么越不过去的坎，过程中有可能会掉进坑里，但能爬得出来。要相信中华民族的韧性和相信中国经济的韧性，我们的韧性远超韩国、印度、日本等国，在这一点上我还是有信心的。

2019年剩余流动性会比大家想象的都好，中国剩余流动性跟股市的相关性很明显，钱多了，总要找个地方去，最近债券有明显的上涨，如果“皮糙肉厚”，又有稳定的现金流，肯定比那些低评级债好多了，低评级债收益率7、8个百分点，而有些龙头公司的分红率有5、6个百分点，每年利润增长百分之十几，7、8倍市盈率，为什么不能买？

我不太善变，但2018年我也试图拓展自己的能力圈，看了几个创业板的股票和互联网的股票，取得了一定的进步。我也在发掘其它机会，慢慢走出舒适圈。去年泥沙俱下，美国中概股互联网也跌得很厉害，跌完之后，发现一些行业龙头只有10-15倍PE，每年至少有两位数的业绩增长，行业没有新来者，基本是垄断或半垄断，这种情况下我倒是愿意升级组合的质量。当然，我做得慢，扩大能力圈是不能急的，慢慢来。进入新领域时一定要审慎。大家知道我一贯对创业板持谨慎态度，2013年创业板最狂热的时候我还“怼”了它一下，当时我不看好的电影、游戏、互联网金融等行业，我现在都觉得不妨一看，比如去年花了一些时间研究电影行业，研究员跟我说基本面很差，我看完之后也觉得很差。游戏前两家占了大头，A股中这些小的游戏公司都不太值得看了。互联网金融去年80%、90%都跑路了。其实我特别喜欢出清的行业。

我对银行、保险依然比较看好，我也看到银行之间的分化非常明显，好银行和坏银行的质量差了3倍、4倍都不止，但估值只是差50%-60%，中间的预期差非常大。大家的预期现在都要降低，很难再有过去的移动互联网从0到1的大机会，这个时候就要买一些成熟领域无可辩驳的龙头。日经指数在1989年泡沫顶峰接近4万点时市盈率是70倍，如果当时以10倍市盈率买入，对应日经指数约6000点，即使中间经历了泡沫破灭和持续通缩，日经指数到现在还是涨了2倍半。我从来不知道短期市场怎么样，短期内不知道还会再跌多久，再跌多少，但我们先把最坏的情形想一下，比较日本同期的情况，也就不怕了。

第二部分：2019展望

1、坚持价值创造的维度看行业和公司

邱国鹭：关于2019年投资机会，我长期一直关注三个领域：金融地产、品牌消费和先进制造，现在比较有机会的还是金融业。

中国的金融业有一些企业团队的靠谱程度还是很值得尊敬的。今年降准是最合理的可选项之一，降准过程中，银行作为行业还是会受益的。很多经济措施必须要依靠金融体系作为血脉系统，得先稳金融才能稳整个经济。银行股估值中已经体现了悲观的定价，有些银行坏帐也不多，而且还算是行业中比较保守的银行，但对应的港股才0.5倍市净率，比美国2008年百年一遇的金融危机时某龙头银行的估值1.3倍市净率还低。仔细想想，我们的估值已经体现出悲观的定价，是金融危机式的定价，但金融危机并没有发生。虽然已经过去半年多，超额收益已经在体现，但空间还有。大家应适当降低预期，能给你稳定的每年百分之十几的利润增长、估值在个位数，其实已经挺难得的。

市场有可能会进入新一轮资产荒，优质资产会再次稀缺。现在明显是小型的流动性陷阱，货币传导的几个机制都被堵住了，不管是表外、地方政府还是地产，最大容量的放大器都坏了，流动性很有可能会阶段性过剩，过剩的流动性很有可能往优质资产跑。如果算性价比，你是愿意买不知名地区的城投债，一年赚6%、7%，还是买中国最优质的企业，每年给你4-5%的分红，还有百分之十几的增长？这个选择题很简单，不用辗转反侧。我是一个喜欢做计算题的人，确定性是来自于把各个账算完之后。

我比较不在乎增长速度，更在乎行业格局。像空调行业，2005年之前都是30%、40%年增速，2005年之后只有10%的增速，但行业龙头企业的日子却变得更好过，原来增速很快的时候，大家反而拼得你死我活。如果说增速快，过去两年增速最快的是共享单车，从零到几千万辆，最后结果怎样？有门槛的低增长远好过没门槛的高增长，增长快有什么用，大家都挣不到钱。百舸争流、万马奔腾，没有意义，不要去数星星，而要数月亮，在增速降下来的行业格局稳定之后，既有龙头的先发优势是很明显的，而且日子好过。你不要看有些行业淘汰掉40%、50%玩家，只减少了10%、20%产能，这10%、20%原来就是扰乱市场秩序、破坏定价权的。现在一些行业的边际定价权开始出来。

我总是说不要浪费任何一个下跌市，就像2015年二季度我很悲观，虽然当时大家觉得4000点是牛市的起点。任何一个对未来过于美好的想象都很可能不会实现，对未来的过分的恐慌也很有可能不实现。对未来谁都可以凭空议论，因为谁也不知道未来是什么样。把握现在是容易的，把握未来是难的。为什么说我要现在看得见摸得着的定价权、现金流、品牌？因为这些东西不会变，这些东西我们本来就没有付溢价，所以从乐观变悲观我们也不怕。变化中找不变，以不变应万变，更迟钝一点，更不敏感一点。

2、高质量的研究创造阿尔法

邓晓峰：2019年做投资可能比2018年相对容易一点，我会从两个角度看组合管理

第一个角度是2019年上市公司业绩水落石出之后，更知道这个行业的头部公司盈利的底在哪里。过去，增长是社会的主线，资本市场对盈利的增长、对EPS的增长更关注，而忽视盈利的质量。新形势下，增长不再是必然，生意的模式和盈利的质量更重要。挑战的环境里能真正实现有质量的盈利和增长的公司，是我们的偏好。

第二个角度，如果某一大类资产会提前于整体权益类出现正回报，它可能一般要符合几个指标：一是这一类资产本身的Alpha属性很强，既是高质量，又处于增长阶段。二是这一类资产负面的预期反映得足够充分。在美国上市的互联网公司是很好的代表，很多互联网公司估值上已经变成价值股，十多倍市盈率的互联网公司非常之多。许多具备巨大竞争优势、明显处于增长阶段的互联网龙头公司的核心盈利也就是20倍左右。美国上市的互联网公司先因为贸易摩擦和中国经济面临下行压力而发生大幅调整，在年底又因为美国股市的调整，又挨一刀，双重冲击之后反映得足够充分。我自己尝试着从去年四季度开始在这个方向上有更多关注。从估值水平来看，互联网也变成传统行业，但互联网本质上还是增长性行业，流量红利阶段已经过去，但是其应用、对经济各环节的渗透还在继续。

我会跟踪和观察很有争议性的话题，重大的不确定性往往创造超额收益。比如电动车行业的变化，需要根据事实的变化修正我们的判断。比如美国一家龙头电动汽车公司就是一家不停折磨大家的公司，2018年三季度之前大家都怀疑它随时可能破产，因为烧钱实在太厉害，没有正的现金流。但三季度开始它变成有盈利、正现金流的公司，是观察它往上看有多大业务发展空间的公司。创始人以前做了很多过度和超前的承诺，从产品制造的角度看它是非常低效的公司，花了无数冤枉钱，本来以为三季度已经过了学习曲线，但是从四季度和今年一季度来看，还是没有完成制造环节效率的提高。它历史上做事属于事倍功半，虽然有很多创新，但是如何稳定有效率地制造出来，还是有很多坑没有走过。从产业发展经验来看，这些都是沉没成本。我关注的是它走过学习的阶段把效率提升起来的时机，效率提升最大的关键是把终端价格降下来，获得更大的有效需求，持续把业务推动下去。它曾经在去年三、四季度占到同品类豪华车市场30%份额，这肯定是了不起的成就，但因为单价过高，无法以足够的效率生产低配版本，会面临订单后续需求不足的问题，需要靠生产率的提高来解决。2018年三季度之前，它是随时要倒闭的公司，2019年之后它是要观察能做到多好的公司。

它真正的影响是对传统车企的影响，如果它的市场占有率一下子达到这么高的份额，奔驰、宝马、奥迪怎么办？产业的价值量一定会出现巨大变化，对产业更大的影响是原有的公司怎么办，全球新一轮产业调整会不会重新开始，尤其是在豪华车市场？很多新产品出来时，会带来原有市场价值量的重新分配，这个过程会不会再发生？当然，这里谈的都是豪华车市场。在中国是做面向大众市场的尝试，全球都不知道怎么造合适的面向大众市场的电动车。如果有某公司造出来，产品特点和定义出来，大家都跟着学习，电动车的发展就会突飞猛进。电动车的市场会更集中。电动化的发展影响最大的是价值量的转移，价值量的转移对投资人来说也很重要，因为存量非常巨大。这需要持续从行业研究的角度去跟踪、观察，根据数据和产业发展的变化调整自己判断节点甚至节奏。以上是我在2019年可能花更多时间的方向。

产品力与科学运营能力成为竞争胜负手，行业龙头之间出现分化

卓利伟：看起来世宏总主要在最重要的变化中去寻找投资机会，而邱总更关注那些相当长时间不变的价值，世宏总更多考虑未来能够创造巨大的价值，邱总更多关注当前的估值已经很便宜（价格低于实际价值）、未来还有免费的期权价值，两位的思路逻辑还是有很多共通之处，只是在“变与不变”之前赋予了不同的权重。邓总分享的主题是“变局和应对”，看宏观、看世界格局环境很复杂的情况下，我们做投资要坚守哪些不变的东西。我想无非是长期以来强调的那些东西：一是价值，无论是现在的价值，还是未来创造价值的能力；二是质量，公司和生意的质量，现金流的质量；三是竞争格局和未来长期空间，渗透率、市占率的提高，四是有吸引力的估值。

对于2019年的结构性机会，我自己最关注这几个方面：一是品牌消费与服务的基本盘，即使由于人口因素等原因的影响，总量的高增长很难维持，但基于品质、功能、精神文化诉求的结构升级与品类创新的机会仍有不少，这里面也包括在人口结构更加趋于中年化的背景下，家庭保障与财富管理的金融服务。由于终端需求相对以往更弱一些，传统的渠道覆盖与流量分发是必备的基本功，而基于深刻的消费者研究基础之上的产品力、品牌力与精细化科学运营的系统能力的提高才是竞争的胜负手。

二是产业互联网，或者说是to B互联网、科技赋能传统产业，这些说法本质上是一回事，这方面既有那些大型的互联网平台公司通过大数据、云服务、AI算法等技术去赋能传统产业向着供应链上游实现更精准的用户研究与产品方案实施，从而跨越传统的企业边界，实现全产业链资产周转率、供应链效率、产能利用率、人效的提升，实现供给侧的优化与更高的消费者满意度。同时能够为传统公司提供相关的企业级服务的软件、硬件或软硬一体的解决方案的公司可能也有不错的机会。这里要特别说明的是，“to B互联网”是“烧钱更烧时间”的渐进式创新，最终可能只有少部分公司真正理解与掌握，只有在产品力与供应链效率上持续提升的公司才获得更可靠的增长与份额。

三是先进制造业，无论是国内最为全球最大的跨国企业竞争的市场，还是逐步走向国际化市场，中国开始出现一些具备较强竞争优势的优秀制造业公司。

四是处于技术积累质变临界点的行业，经过长期的技术进步与工艺know-how积累，有一些行业处于真正实现产业化与商业化的临界点，如细胞免疫疗法与生物药创新、新能源等领域，尽管目前看这些领域估值偏贵，但长期的发展空间巨大。

另外，我还关注2019年可能是龙头公司出现分化的一年，在经济增长潜力减弱与终端需求相对较弱的背景下，龙头公司之间能力的分化可能出现，那些产品力更强、数字化运营能力更强、公司治理结构更优秀、组织架构更符合互联网时代的少数龙头公司（但未必是目前的第一名），将逐步积累出“规模化敏捷”的创新能力，行业龙头的TOP5之间的公司也可能出现估值上的分化。