1，去年四季度起，房地产政策已经开始边际上放松，我们预计2022年房地产行业会逐步趋稳，但是这个稳是总量上的稳，结构上行业会重塑。

2，随着疫情的改善，今年出口可能面临一定的下行压力，但这也肯定伴随着线下服务业的复苏，经济的内生活力将显著增强，收入分配结构也将大幅改善。

3，2022年A股市场还是以结构性分化为主要特征，但结构性机会多于结构性风险。而且，出现指数性行情也是有可能的。

4，投资者不缺选股空间，也可以找到安全边际。在市场高度分化的状态下，市场不会整体性转熊，也就是市场“向下有底”。

5，在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。

6，未来这个市场可能流动性首先改善，经济周期再改善，所以未来一段时间有可能会先是防御加成长的标的，也就是我们所说的大盘白马股的表现慢慢出现。

7，无风险利率下行已进入“深水区”，虽无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。

以上，是重阳投资董事长、首席经济学家王庆，总裁汤进喜，联席首席投资官陈心和战略研究部主管寇志伟，1月12日在2022年投资策略展望交流会上，分享的最新观点。

从左至右：汤进喜、陈心、王庆、寇志伟

重阳投资者是聪明投资者严选私募之一（点此查看），其代表性产品重阳1期成立13年多，年化回报超16%；2021年超过30%。

作为一家以绝对收益为目标的机构，重阳投资将“价值投资，绝对收益”这八个字写在核心投资理念里面，聪投此前曾与这家“阿甘型”投研团队深入交流过其背后的投资理念（点此查看）。

在本次策略会上，几人分别就2022年的宏观环境、市场前景和投资策略进行了分析和展望，同时，还逐一回答了投资者关心的美国加息、房地产及股市风格等热点问题。

以下是策略会全文，聪明投资者分享给大家。

未来将会有更多的政策利好出台

王庆：我们的2022年的策略报告已经于1月4日在重阳微信公众号上发表，题目是《转守为攻结构牛》。如果大家还记得，我们重阳2021年的策略报告的题目是《攻守兼备结构牛》。从字面上看，我们在强调结构性牛市的同时，在2022年比2021年要更加积极。

我们对于股票市场策略研究有一套完整的分析框架，我们称之为重阳策略研究的四要素：分别是企业盈利、流动性、制度变革和风险偏好。

这不仅包含了股票定价模型当中的所有基本要素，同时也考虑到了我国资本市场仍然是一个处于转型、发展之中的制度特点。

我们先聚焦第一个要素：企业盈利。

企业盈利与宏观经济周期有直接关系，如何展望2022年中国经济和上市公司整体的盈利状况？先请重阳联席首席投资官陈心陈老师做个判断。

陈心：我们对2022年经济和企业盈利的基本判断概括起来就是一句话：经济趋稳、活力增强、利润率回升。

首先，第一个判断：政策积极转向，经济企稳回升。

去年年末召开的中央经济工作会议要求2022年经济工作“稳”字当头、稳中求进。这说明去年不够稳，偏弱。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长再次成为宏观政策的首要任务。

财政政策聚焦减税降费和适度超前基建投资，前者目的是减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力；后者有利于稳定短期需求，遏制经济快速下滑的态势。

货币信贷政策方面，跨周期和逆周期调节相结合，我们判断，使降息成为可行的政策选项，有望降低企业和居民部门的存量债务负担。

同时，中央要求“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，我们判断，未来将会有更多的政策利好出台。

2022年房地产行业会逐步趋稳，结构上行业会重塑

王庆：谈到宏观经济情况，绕不开房地产问题，因为长期以来一直有这么一个说法，即“地产周期是中国的经济周期之母”。关于这个问题，先请寇老师给我们分析一下？

寇志伟： 我们对房地产行业的一个基本判断是行业重塑，回归稳健经营。

由于各项政策的持续收紧，去年下半年以来房地产行业的销售、开工、投资等指标是大幅下滑的。房地产行业是对中国经济一个非常重要的部门，上下游牵涉范围非常广。如果任由房地产行业惯性下滑，对整个宏观经济的风险是非常大的。

四季度起，房地产政策已经开始边际上放松，我们预计2022年房地产行业会逐步趋稳，但是这个稳是总量上的稳，结构上行业会重塑。

在房企层面，“稳”不意味着所有房企都能像以前那样继续快速扩张，经营稳健的龙头房企会拿到更多的信贷资源，而此前的高杠杆房企将面临去杠杆，从整个行业来看会是一个转杠杆的过程。

在销售层面，随着居民信贷条件的放松，我们预计房地产销售会逐级改善。逐级是因为每个城市、每个细分市场的能级、对政策的敏感度是不一样的，我们预计会沿着从高线城市到低线城市、从二手到一手、从龙头房企到一般房企的顺序改善，全年房地产销量降幅将控制在低个位数。

在投资层面，开发商的重心从开工转向交付。过去几年开发商通过高拿地、高开工、早销售、晚交楼的高周转模式，利用预售资金变相加杠杆，这个模式在新形势下已经难以为继，在保交房政策和严格的预售资金监管下，开发商必须交房才能尽早拿到预售款，因此房地产施工和竣工增速将高于拿地和新开工增速。

同时，保障房建设也将起到稳定房地产投资的作用。我们有一个大致的测算，保障房建设可以为今年的房地产投资贡献1-2个百分点的增量。

今年出口可能面临一定的下行压力，但会伴随着线下服务业的复苏

王庆：影响今年经济增长的另外一个重大问题是疫情，这方面寇老师有什么研究和研判？

寇志伟：关于疫情我们的判断是，疫情趋于改善，有助于增强经济活力。

新冠疫情蔓延已有两年时间，目前主要经济体疫苗接种完成率较高并开始接种加强针，但全球疫情依然波折反复。

尽管奥密克戎变体为疫情走向带来了新的变数，但我们相信全球疫情总的来看会向好的方向演进。最乐观的情况下，小分子特效药Paxlovid有望使全球在今年结束大流行。

严格的防疫政策使中国成为疫情反复下全球贸易的最大受益者。WTO预计2021年中国在全球货物贸易中的份额将升至16%，较2019年上升3个百分点。据测算，出口份额上升为中国带来了约4.3万亿元的外需增量。

同时，疫情反复持续冲击各种线下服务业，我们估计疫情使中国消费较疫情前趋势水平下降了约8个百分点，即降低了4.4万亿元的消费需求。

表面上看，疫情对中国经济的影响似乎是中性的。但是，由于线下服务业承载的就业密度高于制造业，疫情恶化了收入分配结构，加剧了脆弱群体的生活压力。同时，在原材料价格高企的情况下，外贸企业增收不增利，出口对经济的正面影响被高估了。

随着疫情的改善，今年出口可能面临一定的下行压力，但这也肯定伴随着线下服务业的复苏，经济的内生活力将显著增强，收入分配结构也将大幅改善。

制造业的盈利状况会有所改善

王庆：疫情的可能影响应该是积极的，尤其有助于增强经济活力。关于经济增长，尤其是对上市公司的利润、制造业的情况，这方面我想请陈老师也做一个分享。

陈心：总体上讲，2022年制造业的盈利状况会有所改善。

2021年，制造业企业可以说是“有喜有忧”。喜的是外需旺盛，产能利用率保持在历史高位。忧的是原材料价格上涨，海运费飙升，很多企业赔本赚吆喝，忙活半天有收入没利润，甚至还赔钱。

2021年，制造业这种被动局面大概率将会反转，压制企业盈利的几个主要因素正在得到改善。

一方面，国家保供稳价煤价回落带动国内大宗商品价格走低，进而带动PPI和CPI剪刀差开始缩小；另一方面，全球海运瓶颈也在缓解，中国到美国、欧洲主要港口的运费自9月高点回落超过20%。

再有就是中美关税有望下调。大家都看到了，2018年美国对中国商品加征惩罚性关税，中国对美出口不降反升，主要税收都是美国消费者买单。

最近，美国财政部承认关税推高了美国通胀，也提到考虑调整关税。这对我们的出口部门肯定是利好。美国对中国出口的产品关税如果降一个百分点的话对A股的利润的影响是增加0.35个百分点。

因此，综合这几个因素，2022年制造业盈利会比过去的一年要更值得期待。

今年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，A股上市公司盈利有望实现5-10%的增长

王庆：把宏观的政策环境以及三个重要因素（即房地产、疫情、和制造业的状况）综合到一起，我们重阳投资对今年经济增长的总体预计是2022年中国经济有望实现5.0-5.5%的恢复性增长，较2021年前三个季度0.2-1.2%的环比增速对应的水平大幅提升，而资本市场对更高频度的环比变化更敏感。

A股上市公司盈利乐观情况下有望实现5-10%的增长，结构上看上游让利于中下游。大家可能觉得5-10%的盈利增速并不高，但这是非常不容易的。

上市公司的整体盈利走势应该是前低后高，因为2021年上半年的营收基数很高，而且大宗商品价格、海运费的涨幅也比较温和。

2021年三季度，尽管A股非金融企业营收还有比较快的增长，但是盈利已经变成了负增长。从目前的态势来看，美国和欧洲的总需求还处于比较高的位置，大宗商品价格暂时不具备进一步大幅下跌的基础，所以可能到今年上半年，企业盈利的改善还是力度偏弱的。

下半年，随着国内政策发力、疫情可能消退等因素，我们认为企业盈利会有更好的增长。

本轮信用收缩已经结束，央行的举措还是比较谨慎和克制的

王庆：接下来进入到我们四框架中的第二关键词，关于利率或者说流动性的讨论。

我们对流动性的基本判断是两点：1）信用周期企稳略升，2)无风险利率仍有下行空间。

要不先请陈老师，解释一下我们为什么判断信用周期企稳略升？

陈心：三季度末，社融同比增速掉到了这几年最低区间。针对信贷增速过低，央行在7月和12月两次下调存款准备金率，在8月和12月两次组织召开信贷形势分析座谈会，强调增强信贷总量增长的稳定性。央行宽信用的政策信号既清晰，又迫切。

在政策的持续推动下，我们判断本轮信用收缩已经结束，但信用扩张的路径可能和以往周期会有不同。

四季度以来按揭贷款额度已经开始松动，龙头房企的开发贷款、并购贷款等融资在监管部门的指导下加速推进。但仔细看，得到政策鼓励支持的是“稳健合规”的龙头房企。

本质上，是房地产行业融资主体的切换，而非总量的扩张，是高杠杆房企去杠杆，稳健房企适度信用扩张，通过信用结构性转移，来避免行业急剧信用收缩。

在房住不炒的大背景下，开发商“三条红线”和银行贷款集中度管理，依然是地产行业信用总量扩张的“紧箍咒”，这使得房地产行业今年大概率处 “稳信用”主基调而非宽信用的阶段。

另外，总量利率工具引而不发。如果看过去信用周期，都是先降息，后扩张。道理很简单，降息直接刺激信贷需求最有效。

最典型的是上一轮信用周期中，信贷脉冲在2019年初快速回升后走平，最终在2020年央行降息后大幅走高。

央行目前对使用总量利率工具非常谨慎：

1）央行在12月下调支农、支小再贷款利率25bp；

2）未下调其他再贷款、再贴现等其他结构性工具的利率，表明央行对于结构性降息也是有选择的；

3）央行引导1年期LPR利率下调5bp，幅度较小。

央行的举措，还是比较谨慎和克制的，虽然有声音怀疑这不利于信用扩张，但我理解为后续乏力保留更多子弹。

绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手

寇志伟：是的，同意陈老师的结论，内生性信贷需求是比较弱的 。不过我想补充一点，绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手。

央行在四季度创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具。在地产和传统基建融资需求减弱后，以“双碳”为目标的绿色信贷有望成为新的融资增长点。截至三季度末，主要金融机构绿色信贷余额15.78万亿，占全部信贷的7.8%。

易纲行长此前表示实现“双碳”目标需要的资金规模将达到百万亿元量级，这意味着尽管绿色信贷短期来看占比较小，但在中期可能成为信用创造的重要途径。

无风险利率下行已进入“深水区”，但仍有下行空间

王庆：在“双碳”战略目标的指引下，绿色信贷将取代房地产相关行业的贷款成为信贷扩张的重要路径。在关于流动性的讨论中，对信用周期分析是从量的维度入手；另一个维度是价格，我们的判断是无风险利率进入“深水区”，仍有下行空间。

2021年无风险利率进一步下行，10年国债收益率较上年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，但仍有下行空间。

2014年以来，国内无风险利率经历了下台阶的过程，高点逐步下移。尽管经济周期、金融监管周期等因素交替变化，但推动无风险利率下行的结构性因素始终没有变。

首先，地方政府财政纪律整顿导致基建项目审核更加严格，不具备经济性的融资需求受到抑制。

同时，债务融资主体也从高利率的地方融资平台逐步切换到低利率的地方政府债务。

其次，刚性兑付逐步打破，投资者风险定价意识提高，也助推了无风险利率下行。

前瞻地看，本轮房企信用危机后，此前激进扩张的高杠杆民企进入缩表阶段，经营稳健的房企有扩表趋势。类似于地方政府的财政纪律整顿，也会从融资需求的回落和融资主体变化两个维度推动无风险利率进一步下行。

同时，利率下行已至“深水区”。

历史上，中国10年国债利率也曾在2008-2009年、2015-2016年、2020年跌至3%以下。背景都是央行大幅降息应对尾部风险，周期性因素是主导。

近年来，央行更加珍惜货币政策空间，货币政策淡化总量、侧重精准滴灌，希望用改革的方式推动融资成本下行。2020年新冠疫情爆发后，央行累计下调公开市场操作和MLF利率30bp，但并未下调存款基准利率，银行总的资金成本下行幅度有限。

因此，在无风险利率已经处于历史低位的情况下，存贷利差、期限利差、品种利差被大幅压缩，依靠市场力量进一步下行的难度加大了。央行是否愿意降息，成为了决定利率下行幅度和速度的关键变量。

我们无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。

全面降息可能迟到但不会缺席

寇志伟：我补充一下。全面降息这个问题，虽然目前来看可能是迟到的，但最终应该不会缺席。大家可能都注意到了这次的中央经济工作会议上，提到了跨周期和逆周期调节相结合，逆周期政策在一年多以后再次出现。

最开始的时候王博也提到了，逆周期的政策意味着降息成为可能。为什么这么说？大家可以去看一下各个部委学习中央经济工作会议情况，只有央行提到了跨周期和逆周期政策设计，我们认为很大程度上逆周期调节就是针对货币政策而言的，所以全面降息大概率可以看到。

房地产占用资金比例下降，社会财富进一步向权益类资产转移

王庆：我们继续看第三个要素，制度变革，重阳如何理解最近几年A股市场制度和生态环境的变化？

寇志伟：最近几年A股市场的生态结构变化非常大。

第一个现象是，随着刚性兑付进一步打破，房地产占用资金比例下降，社会财富进一步向权益类资产转移。2021年公募偏股型基金的发行规模不及2020年，是历史第二高水平。

但是1-11月公募股票型和混合型基金的份额的净增长幅度并不低，全年甚至很可能是历史最高的。居民财富向股市转移，买了很多基金，是不是自己投资股票就少了呢？并不是，我们发现2015年以来个人投资者新增开户数的增长是非常稳定。这构成了股票市场或者说整个资本市场的资金需求。

第二个现象是市场更具广度、更具活力。2021年A股市场涨幅并不突出，但Wind全A指数实现了“三连阳”，这是历史上没有过的。

目前沪深两市上市公司数量接近4600家，加上北交所接近4700家公司，超过了美股上市公司数量总和。

上市公司数量增多意味着更多的市场机会和市场分化，想要推动市场同涨同跌也更加困难。市场上涨时个股可能亏钱，市场下跌时也可能有表现较好的板块和个股。2021年，沪深两市八成以上个股同涨或同跌的交易日数量仅为16个，是历史最低的。

同时，2021年也是主动偏股基金分化最大的年份。截至12月15日，偏股混合型基金年内累计收益率收尾差达到130%，为历史最大分化幅度。这不仅反映了A股2021年个股表现的巨大差异，也说明了市场的广度和进化。

A股市场的活跃度增加

王庆：的确，别看去年A股市场整体涨幅不大，赚钱效应也不明显，但市场的活跃度却是空前的。我这里补充几个有意思的数据，创下了几个“最高”：

1）成交额创历史最高。沪深两市日均成交金额10616亿元，超过2015年日均的10475亿元。

2）大宗交易成交额历史最高。沪深两市大宗交易成交额首次突破8000亿元。

3）IPO融资规模、家数历史最高。沪深两市IPO融资规模5438亿元，历史上首次突破5000亿元；IPO融资家数524家，历史上首次突破500家大关。

4) 陆股通净买入金额历史最高。陆股通年内累计净买入4322亿元，历史上首次突破4000亿元。

王庆：陈老师，为什么会有这些现象？

陈心：资本市场广度和深度增加提升了市场的活力和韧性，这与过去几年来政府大力推行的资本市场双向开放和股票发行注册制改革试点实施密不可分。

资本市场双向开放增加了投资者群体和投资工具的多样性，注册制试点拓展了投资者的选择范围。供需双向扩容的结果是股市广度和深度的延伸，而更加广阔的资本市场自然也更富活力，更具韧性。稳健健康的资本市场对于支持我国经济转型升级功不可没。

王庆：这些制度变化，反映在资本市场上，就是供需两旺，助力直接融资市场的发展，而在二级市场上则意味着充满了结构性机会。

对市场“风险偏好回升”非常有信心

王庆：第四个要素，也是最有意思的部分，今年市场的风险偏好会上升还是下降，陈老师你怎么看？

陈心：我们对今年市场的看法还是相对比较乐观的，A股市场风险偏好应该会是稳中有升。当然，最核心的推动因素是政策态度的变化。

当前中国经济面临下行压力，正如中央经济工作会议指出，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力共振影响下，本轮稳增长的难度更大。

但是，我们也知道，金融市场最大的风险是不知道的风险，而资本市场自2021年下半年以来对这些风险因素已经有了较充分的认知、预期和定价。应对潜在经济下行，中央政府不但心中有数，而且应对上既严阵以待，又从容自信。因此，我们对今年市场“风险偏好回升”是非常有信心的。

王庆：说到预期，我们也尝试去量化预期，我们有自己的宏观模式“重阳宏观信号系统”， 一个资本市场隐含增长预期指标，显示资本市场对未来经济下行已经有比较充分的预期。对于资本市场，所谓风险没有预期到的事件才是真正的风险。

寇志伟：我完全同陈老师的分析，就补充一点：历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。

从总量上看，稳增长有利于稳定市场对经济增长和企业盈利的预期。从结构上看，稳增长的大环境下中央鼓励各部门、各地区出台有利于经济稳定的政策，产业政策和监管环境对市场主体更加友好。从流动性上看，信用环境的企稳回升有助于估值扩张，信贷脉冲和市场估值的变化高度相关。

2022年A股市场的机会大于风险，出现指数性行情也有可能

王庆：把我们所说的基本面因素（利润，流动性，资本市场制度，风险偏好）综合起来，陈老师，对今年A股市场的具体看法是什么？

陈心：展望2022年，总体上，A股市场的机会大于风险。

一方面，现在市场宽度这么大，个股业绩和估值分化度这么高，为投资者提供了前所未有的选股空间；另一方面，转型期中国经济和充满活力的上市公司，也为投资者提供了充足的价值发现契机；最后，再结合当前投资者整体的悲观情绪，一定程度上，也为市场提供了系统性的安全边际。

因此，2022年A股市场还是以结构性分化为主要特征，但结构性机会多于结构性风险。而且，出现指数性行情也是有可能的。

王庆：存在指数性的机会，这种观点在目前的市场上并不多见，为什么？

寇志伟：是的，我们对市场相对乐观一些。存在指数性的机会。

自上而下看，当前A股风险溢价均处于历史中值水平，相对于国内无风险利率来看，A股市场整体估值不贵。

结构上看，不可否认近年来A股市场对预期的演绎较为极致，热门行业和赛道往往估值偏贵，但硬币的另一面是市场同时会有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的个股。

投资者不缺选股空间，也可以找到安全边际。在市场高度分化的状态下，市场不会整体性转熊，也就是市场“向下有底”。

2022年偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分挖掘的成长股

陈心：我补充一点，我们这个判断和我们看好的股票结构有关。

2022年我们偏好两类个股：

第一类是调整充分的龙头公司。

1）受到经济下行预期和行业监管政策的影响，2021年白马股普遍跌幅较大，很多公司估值处于近年来甚至历史低位。

2）在宏观政策转向稳增长的背景下，盈利预期、监管环境、流动性条件均对白马股有利。这些股票主要集中在金融、周期制造、消费、医药、互联网等领域。

3）由于这类公司多为指数权重股，他们的上涨可能带来市场指数性的机会。

4）当然，并不是所有2021年受损的白马股都将在2022年有好的表现，需要甄别其中竞争力依然较强、中长期增长前景未被破坏的个股。

第二类是未被市场充分挖掘的成长股。

1）成长是股票市场永恒的主题，真正的持续成长更加稀缺。

2）很多“专精特新”成长股在2021年表现强劲。在我们看来，中国制造业转型升级、进口替代是一个长期过程，仍然有大量潜在的成长型公司未被挖掘。

3）除制造业外，消费、服务等其他领域的成长型公司同样值得关注，因为下行的市场环境往往更能检验公司的抗风险能力和增长潜力，可以去粗取精。

4）当然，我们并不赞同以市值大小来贴标签的选股逻辑，小公司不一定具备持续成长性。

综合前面，大公司是经济“稳增长”的支撑，“专精特新”是创新转型的希望。2022年，如果一大批调整到位的龙头公司受益于“稳增长”政策推动，业绩回升、估值修复，成长股持续展现增长动力，那么对于主要指数当然可以看的更加乐观。

最大的风险是经济和企业盈利可能没有预测的那么好

王庆：正如陈老师所分享的，我们对今年的A股市场还是非常乐观积极的，但是股市是永远存在不确定的地方，所以我们也不能掉以轻心，对一些潜在的风险给与同样的重视。所以接下来进行关于风险的相关探讨。

我先分享一下我的看法。最大的风险可能来自于经济和企业盈利没有我们预测的那么好。房地产行业现在受到了很多政策支持，但是恢复到正常水平，特别是低线城市恢复到正常的销售、投资水平，可能需要比较长的时间。

历史上看消费也是一个慢变量，涉及到就业、收入预期等多方面因素。受到疫情和去年下半年以来一些行业监管政策的影响，就业市场仍然处在一个重新调整、再平衡的过程中，也需要一定的时间，即所谓摩擦性失业。当然，如果经济回稳速度不达预期，政策支持的力度也会不断加大。我们不能低估政策层面的能力和信心。

疫情也是一个潜在的风险，市场层面的风险可能是结构性高估

王庆：寇老师呢，你觉得今年的市场风险会是什么？

寇志伟：疫情也是一个潜在的风险。我们说乐观情况下疫情可能在2022年结束，但这同样需要一个时间，现在是疫苗接种、特效药和病毒的传播、变异赛跑的过程。

Omicron现在传播的速度非常快，尽管目前来看感染者症状普遍来说并不重，但是由于这个变种在S蛋白上的突变很多，我们已经通过疫苗和感染形成的抗体在应对omicron时的有效性会大幅降低。

在我们国家现行的防疫政策下，应对omicron的措施肯定会更加严密，这也会对人们的出行和服务业带来扰动。当然，对这个病毒的影响我们也有底线，就是出口。疫情对海外的扰动越大，中国的出口就越稳定。

王庆：陈老师，你对这个问题怎么看？

陈心：市场层面的一个风险可能是结构性的高估。当然我们不是说传统意义上估值高，或者2021年涨幅大的股票肯定有风险。但是，肯定是需要密切关注行业的景气度、政策、公司自身层面因素和估值的匹配度。

不能排除向上的两个风险

王庆：我们这里谈风险，这是一个中性词，我们讨论的向下的风险，所谓downside risk；也可能有向上的风险，即upside risk。尽管小概率，我还是觉得不能排除：

1）国际环境明显改善（如中美谈判取得进展，美国取消加征关税）。

一方面，美国基于自身通胀和利益的考量，正在重新审视对华关税政策，部分产品惩罚性关税的下调有助于提振市场信心。另一方面，外部环境更趋复杂严峻和不确定，美国及其盟友可能在政治、科技等议题上进一步打压中国和中国企业，市场对此也应做好充分的准备。

2）疫情突然消失。

疫情的突变也可能成为影响投资者风险偏好的变化。事不过三，西班牙大流感也是四年就消失了。不排除有一种可能疫情突然消失（尽管概率不高）。

王庆：好的，通过一个半小时的讨论，我们对今年的A股投资策略进行比较充分的汇报和分享。我来做一个总结吧：

展望2022年，我们对经济和企业盈利的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。

今年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。展望2022年，我们的总体判断是A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。

提问环节

加息和缩表需要关注，但不要太担忧

汤进喜：美联储加息会对A股和港股产生什么影响？

陈心：美联储加息这个事情已经说了有一段日子了。现在市场普遍预期是2022年应该加息三次左右，大概每次二十五个基点左右。2023年二到三次，也差不多二十五个基点。

市场对这个事情已经有比较充分的预期，美国股市的波动加大包括我们港股从去年四季度以来的走弱，也都是对美联储货币政策发生变化的一种预期的体现。

往前看这个事情对A股跟港股的影响，首先，我们已经有预期了，就看有没有超预期的可能性出来。超预期无非是两种方式，要不就是时点上比大家想的早，时点上超预期。要不就是力度上，会不会比二十五个基点更大或者次数更多。

另外还有一方面可能需要关注的是缩表。缩表跟加息这两个事情，前后关系也是一个时点和力度的问题。当然，加息与缩表超预期，它也有可能带来一个正面的影响，可能加息或者缩表的时点比我们想象的晚，力度比我们想象的小，那对全球资本上来讲是正面的影响。

所以它存在超预期的可能，对于我们A股或者港股的影响，我们肯定是要关注，但不要太担忧这个事情，因为我们的货币政策是独立的，我们现在稳增长的信号已经非常明确。

而且随着稳增长的各项措施落地以后，我们的经济走出了不同。

再回到港股，调整已经非常充分了，它的长期投资价值是非常明确的。再叠加到我们现在国内的措施，所以尽管可能港股受海外资金波动的影响冲击大一点，A股受冲击会相对小一点，但是两者我们都不必过于担忧。当然你也可以更乐观一点看，因为我们有稳增长措施，A股包括港股市场也有机会走出自己独立的行情。

王庆：说到独立行情，我补充一点。大家以前有个印象，说美国紧中国跟着紧，美国松中国跟着松。似乎两国的政策周期是同步的，但是过去两三年显然这个规律不存在了，两国的政策周期是异步的。

这里面很重要一点就是我们的汇率政策，当我们汇率跟美元紧挂钩的时候，两国政策就是同步的，当我们汇率弹性越来越强的时候，两国政策就异步了。就是刚才寇老师讲的，我们货币政策就有独立性了，所以展望2022年，那就有可能是美国那边紧，我们这边松，这是完全可能的，相关的压力是通过汇率的弹性来缓解。

稳健的龙头房企市场份额会变大

汤进喜：房地产行业重塑，回归稳健经营，那么请问房地产的风险是否完全释放，如何开展2022年地产及相关产业类的投资机会？

寇志伟：从行业来讲，特别是一些高杠杆的房企来讲风险可能还没有完全释放，因为现在一季度可以看到有两个比较明显的大的压力，一个是很多的美元债会在一季度到期，二是春节前很多房企要把这个工资支付给农民工。这些都是比较大的现金流的压力。

从股票上来讲，可能有两类机会：

第一类，和房地产相关的机会是这些经营稳健的房企的估值修复的机会，这一类的现在已经在进行甚至说已经进行了。这一点市场已经有比较强的共识了。

这当中除了短期修复以外，我们还要去想更长的一个逻辑，就是毫无疑问，现在这些稳健的龙头房企，他们在这一轮之后的市场份额会变大。

这个逻辑大家已经讲了很多年了，他们的份额确实在变大，但是利润率也是在降低的，这是因为现在在一二线城市商品房是限价的，售价卡住了但是土地的价格很高，大部分还是被地方政府所拿走了。

在这种情况下，虽然份额变大了，但是每一个项目的利润率是在不断降低的。这个行业到一个新常态以后，它的行业的合理的利润率是多少？这个我们还要再看。

另一方面，地产产业链相关的下游股票或者说上游的机会，可能会更确定一些，比如说很多购房者会拿到自己的房子，那么就需要来装修，需要买一些家具、建材等等。这些可能确定性更强。

未来经济会企稳修复，前低后高，流动性会有所放松

汤进喜：如何看待去年年初以来的市场风格切换？

王庆：去年初有个切换，今年也有切换，风格切换得很频繁，也很剧烈。到底什么影响风格，我们总结，风格的上半场有基本面因素，风格的下半场可能是投资者行为的因素了。

基本面因素我们自上而下来看，通常是经济景气的周期和流动性周期这两个交织在一起就会影响股票市场的风格，而且这个周期波动越剧烈风格越鲜明。

但是当风格一旦在基本面决定基础上形成、慢慢被更多投资者认识到以后，就会演绎到下半场，也就是投资者行为来决定了，或者说大家开始跟风了。

关于基本面决定的风格，当流动性比较宽松的时候是比较有利于高估值的股票表现的。当流动性紧的时候则比较有利于低估值的股票，市场表现的就是偏价值类的股票。当景气扩张的时候就有利于周期股的表现，当景气收缩的时候是利于偏防御股的表现。

我们当前处在经济景气收缩，流动性也没有明显宽松的状态，这是有利于价值加防御特征的股票表现的环境，非常不利于周期和成长类股票表现。

但是它为什么过去一段时间有表现呢？实际上它是周期的下半场，或者说是风格的下半场。

因为基本面上已经不支持它表现了，但是投资者行为，抱团行为等等拥挤交易行为让它继续有表现。

随着脱离基本面越来越远，自然就变得比较脆弱，那么有点风吹草动，包括年初投资者的调仓行为、美国的长债利率的上涨都会触发这个脆弱结构的调整。

未来有可能就是我们今天分析的策略报告中讲到的，经济会企稳修复，前低后高，流动性会有所放松。

未来这个市场可能流动性首先改善，经济周期再改善，所以未来一段时间有可能会先是防御加成长的标的，也就是我们所说的大盘白马股的表现慢慢出现。

所以对风格的理解需要结合这种自上而下、自下而上，尤其是自上而下的因素是值得密切关注的，在这方面我们也尝试做了一些研究，也提出了“重阳时钟”的概念，有兴趣的朋友可以关注一下。