小鹏、理想及蔚来三家头部造车新势力相继发布三季报。

以蔚来/小鹏/理想为代表的头部造车新势力在Q3季报中，显示其爆款车型潜力、毛利率转正后将突破盈利拐点预期以及自动驾驶领域密集布局，市场给予远胜传统车企的预期，在今年越过(或临近)年销3万辆以上的存活线背景下，市值均跻身全球车企TOP 20。预计2021年新势力将直面特斯拉、大众MEB及自主品牌竞争，进入大规模放量期，整个电动车消费结构顺势由营运主导向需求主导转换。关注两方面机会：一是市值高企的新势力将拔高国内整车估值中枢；二是持续上量的造车新势力将带动配套汽零厂商业绩上行。

建议持续关注整车企业及造车新势力产业链（电池及优质汽零企业）。1）优质整车企业：宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等；2）电池产业链——电池总成供应商宁德时代，以及宁德时代相关核心供应商，如恩捷股份（电新组覆盖）、璞泰来（电新组覆盖）；3）参与供应链的优质汽零厂商——三花智控、均胜电子、福耀玻璃、德赛西威等。

小鹏/理想/蔚来三季报均超预期——体现在销量、财务及自动驾驶规划三个方面。造车新势力搏杀1%存活率，经过“2018年产能扩张阶段→2019年具初阶交付量→2020H2具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场，均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，头部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期，三家车企已跻身全球车企市值TOP 20，在政策及供给端驱动下，2021年以特斯拉、大众、比亚迪及造车新势力为代表的车企将大规模推出定位自发需求的车型，预计2021年为爆款电动车型元年。

在此前发布的《造车新势力系列之一——解析进阶赛的4个关键点》深度报告中，我们提出三条核心销量线概念——存活线（年销量3万辆）、盈利平衡点、爆款点（年销量50万辆）。造车新势力Q3销量数据不俗，蔚来ES6/小鹏P7/理想ONE三季度分别环比+7%/+1811%/+31%增长至8660/6210/8660辆，充分证明其车型实力，其中理想ONE成为新势力单月交付量最高车型。按Q4销量指引（蔚来为1.65-1.70万辆；小鹏为1万辆；理想为1.1-1.2万辆），预计蔚来/小鹏/理想2020年销量分别为4.3/2.5/3.0万辆，已越过(或临近)年销3万辆以上的存活线，预计明年将在特斯拉发力、大众MEB上量背景下进入大规模放量期。

蔚来：三季度交付8660/3530/16辆ES6/ES8/EC6，同比+154%，环比+18%。10月以5505辆创月度交付量新高，新订单刷新纪录，指引2020Q4交付量为1.65-1.70万辆（同比+101%-107%，环比+35%-39%），产能端Q3生产1.2万辆，2021年1月将以7500辆的月产能支撑销售端交付。蔚来的产品定位、车型推出战略非常清晰，初期推出极限产品秀肌肉（超跑EP9），再到推出定位于中高端的车型(蔚来ES8，中大型SUV)，然后至定位中端的量产级别车型（蔚来ES6，中型SUV），而9月推出的EC6定位轿跑SUV（预计其用户与ES6将有较大程度重叠，10月大规模交付883辆），将与ES6共同对标Model Y进行竞争。中高端市场定位使得其单车ASP（万元/辆）维持在30万以上高位，三季度由于ES8占比增大（连续三个月月销超1千辆），ASP上升1.21万元/辆。新车规划上，将推出两款轿车（第四款车型即将发布，第五款车型开始研发），由高端到低端补齐矩阵，预计未来5年销量复合增速为46.6%。

小鹏：三季度交付8578辆，同比+266%，环比+166%，其中2368/6210辆G3/P7。P7于Q3实现规模性交付，预计后续将持续发力，公司指引Q4总交付辆为1万辆（同比+211%）。产能端于10月20日肇庆工厂累计产量破万（为新势力最快破万记录），广州工厂预计2022年底前投产，自建产能逐步扩大。小鹏目前有两款车型在售，分别为于2018年12月上市的G3和2020年7月上市的P7，其中G3定位紧凑型SUV，价位在14-20万之间，以开拓市场为目标。P7定位轿跑（旗舰车型），性能优越，在价格、续航及车型定位上直面特斯拉Model 3的竞争。或受Model 3降价及国庆放假因素影响，P7车型10月销量环比下滑18%（从9月的2573辆下滑至10月的2104辆），四季度销量情况极为关键。由于P7上量小鹏单车ASP由Q2的17万元增长至22万元。预计2021年销量具150%以上增速。

理想：目前仅理想ONE一款车型，三季度交付8660辆，环比+31%，累计交付量2.2万辆，公司指引Q4交付1.1-1.2万辆，10月新增订单强劲，预示交付量后劲足。断轴等负面新闻（11月6日理想对1万多辆ONE车型召回解决）并未对理想ONE销量造成太大影响，单一车型销量同期领先蔚来ES6及小鹏P7，在门店数处劣势情况下（总门店数为蔚来、小鹏等其他造车新势力的20%~40%）成为新势力单月交付量最高车型。理想ONE（高配32.8万）与BBA用户重叠度较高，在车内空间、容纳人数、续航里程、电池能量和驱动方式等方面具较大优势，依靠其单一爆款精准定位保持不俗增长势头，市场对其具备“豪华品牌”初阶实力的认可度持续提升，定位高端的理想ONE价格带空间有限（天花板为7%的中国乘用车市场），后续新车型定位需持续关注。

三季报转正的毛利率（蔚来/理想/小鹏汽车业务毛利率分别为14.5%/3.2%/19.8%）显示新势力极大改善自我造血能力。经测算，蔚来、小鹏及理想汽车达盈利时的销量分别为18万辆、12万辆及1.7万辆（理想Q3季报超预期，由前次的6万辆下调至1.7万辆）。基本假设如下：

（1）蔚来单车平均售价4.6万美元；定位高端毛利率高于小鹏；布局终端SG&A费用率高于其他车企。

（2）小鹏单车平均售价3.2万美元，智能化研发投入高故研发费用率高企。

（3）理想单车平均售价4.0万美元，车型毛利率水平优于燃油车/混动车型，控费有效。

蔚来：第三季度实现销售收入45.3亿元，受益于ES6和ES8销量增长，其中汽车收入42.7亿，同比+146%，环比+22%，预计Q4营收62.6-64.4亿元，同比+120%-126%，环比+ 38%-42%，预计2021年积分为2020年4-5倍。最大亮点在车型毛利率的持续攀升，受益于电池包和电机成本下降（BOM总成本下降7千元），以及车型上量带来的单位制造成本下降，2020Q3汽车毛利率上升至14.5%（2020Q2为9.7%，2019Q3为6.8%），第三季度归母净亏损为11.9亿元，略收窄，同比-54%，环比-2%。此外，由于控费得当（降本及部门运营效率的提高）SG&A费用率下降至20.8%（2020Q2为25.2%，2019Q3为63.4%），现金储备（现金和现金等价物）222亿元，Q3已连续二个季度产生正经营性现金流，定下全年现金流转正目标。

小鹏：第三季度实现销售收入19.9亿元，同比+343，环比+237%，预计Q4实现22亿元收入，同比+244%。由于P7的规模交付毛利率首次转正至4.6%（汽车销售毛利率3.2%），现金储备达200亿以备后续支出。Q3费用端扩大，由于此时段为P7上量节点，市场宣传与广告投入费用提升，SG&A费用由Q2的4.8亿元上升至Q3的12.0亿元（同期蔚来为9.4亿元、理想为3.4亿元）；同时研发费用由Q2的3.2亿元上升至Q3的6.4亿元，预计后续将趋于稳态。

理想：第三季度实现销售收入25.1亿元（环比+28.9%），其中汽车销售收入24.6亿元（环比+28.4%）。受益于车型上量后采购价格下降及间接成本均摊，公司表现出不输传统车的毛利率水平，经营效率持续提升，2020Q3汽车毛利率为19.8%（Q2为13.3%，指引全年毛利率水平在15%），营运现金流环比+106%至9.3亿元，净亏损1.07亿元（环比+42%），现金储备进一步增长至189亿元（D轮融资、IPO及私募带来）。费用管控得当，Q3由于研发投入及销售活动的增加，研发费用率、SG&A费用率稍有提升，分别环比+38%、13%。

智能驾驶及软件变现模式打开汽车想象空间。汽车软硬件在开发、供应及功能发布上逐渐分开，造车壁垒已经由从前的上万个零部件拼合能力演变成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜，具单车价值1.8万美金（来源于麦肯锡测算）的空间，将提升整个行业估值中枢。目前特斯拉已构筑初阶车企软件盈利模式，分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式，新势力紧随其后：

蔚来：于10月推送领航辅助功能Navigate on pilot（自动进出闸道、自主超车），加速开发NT2.0（量产级别的智能驾驶技术平台），NIO Pilot全配包3.9万元、精选包1.5万元，NOP转换率约50%。

小鹏：Xpilot 3.0售价2万元（后装升级3.6万元），将于2021年初上线，将陆续推出记忆泊车、自动跟随及红绿灯识别等功能。10月24日小鹏在第二届汽车科技日展示OTA全语音车载系统（支撑全场景连续对话），以及自研的导航系统NGP（自主超车、变道等）。约60%~70%的用户选择软件，预计软件后续有涨价态势，明年软件业务增速可观。

理想：任命在伟世通工作8年的王凯为CTO，负责研发智能汽车。2020年9月与德赛西威、英伟达达成三方战略合作，预计2022年推出增程式智能SUV车型，后续将加大相关研发投入。

以蔚来/小鹏/理想为代表的头部造车新势力在Q3季报中，显示其爆款车型潜力、毛利率转正后将突破盈利拐点预期以及自动驾驶领域密集布局，市场给予远胜传统车企的预期，在今年越过(或临近)年销3万辆以上的存活线背景下，市值均跻身全球车企TOP 20。预计2021年新势力将直面特斯拉、大众MEB及自主品牌竞争，进入大规模放量期，整个电动车消费结构顺势由营运主导向需求主导转换。关注两方面机会：一是市值高企的新势力将拔高国内整车估值中枢；二是持续上量的造车新势力将带动配套汽零厂商业绩上行。

建议持续关注整车企业及造车新势力产业链（电池及优质汽零企业）。1）优质整车企业：宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等；2）电池产业链——电池总成供应商宁德时代，以及宁德时代相关核心供应商，如恩捷股份（电新组覆盖）、璞泰来（电新组覆盖）；3）参与供应链的优质汽零厂商——三花智控、均胜电子、福耀玻璃、德赛西威等。