IGBT和SiC双线布局，轨交龙头打开全新成长空间
研报日期：2022-08-03
时代电气
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时代电气(688187)
时代电气是国内轨交电气装备领军企业，在轨道交通和电网等行业有长期深厚积淀。公司通过收购Dynex掌握IGBT技术实力，自高压领域向中低压延伸，积极发展以IGBT为基础的新兴装备业务，同时产能充足，一期已满产，二期产能爬坡中。公司在新能源汽车、风光发电等业务逐步开拓客户提升市占率，预计未来将持续受益于IGBT相关业务成长，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
背靠中车集团，深耕轨交装备业务，新兴装备业务持续放量。时代电气在轨道交通装备耕耘数十年，已成长为中国轨交装备龙头企业，2021年公司轨交设备交付量位居全国第一。新兴装备业务包括功率半导体、新能源电驱系统、工业变流产品、海工装备以及传感器，近年营收占比持续提升，2021年达17.01%，2022Q1已提升至28.72%。
轨交行业投资2023年有望回暖，维保市场提供新增量。铁路领域，根据国铁集团数据，我们预计“十四五”期间铁路投资各年分布上将呈现前低后高态势，叠加国铁集团换届完成、疫情影响常态化，2023年开始各规划项目推进速度有望加快，带来铁路投资回暖。城轨领域，在建项目可研批复投资总额连续三年维持在4.5万亿左右，城轨投资或将趋稳。根据城轨行业协会，预计2022年全年将招标7000-8000辆，同比增长40%-60%。维保领域，普通检修和维护服务频率较高，能够提供稳定增长动力。伴随着各类车辆行车里程和年限的积累，前期上线运营的列车逐渐进入高等级修程，国产零配件厂商有望在高级修中替换早期车辆里的进口零部件。
收购Dynex掌握高压IGBT技术打破垄断，向中低压应用场景延伸业务范围。时代电气2008年收购的全资子公司Dynex是全球最早的功率半导体产品独立供应商之一，掌握“芯片-器件-组件-应用端”的全流程技术。凭借Dynex公司的技术积累，公司高压IGBT迅速打破国际大厂垄断，2021年轨交电网领域IGBT交付量位居全国第一。近年，公司从产品性能标准严苛的高压IGBT领域向市场需求广阔的中低压IGBT领域延伸，第六代IGBT产品性能比肩英飞凌EDT2，最新一代IGBT产品已向国内多家龙头汽车整车厂送样测试验证，多种1200V-1700V工控级别IGBT已投入量产。
直供Tier1+合资公司+自主电驱系统三面并举，IDM模式保障产能。时代电气除了将IGBT直接销售给Tier1电驱厂外，还与广汽、东风等头部车企成立合资公司，深度绑定下游客户。同时，部分自主生产的IGBT产品通过新能源电驱导入车厂。2021年，公司新能源电驱系统交付量突破8.5万套，销量首次进入行业前十。行业缺芯背景下，IDM模式有效保障产能。公司IGBT一期年产能达12万片IGBT芯片，二期2021年底投产，达产后可年产24万片。
SiC产品全线布局，新建6英寸SiC产线助力公司长期成长。公司较早布局SiC产品，2017年SiCSBD、MOSFET器件通过验证，2021年发布国内首款基于自主碳化硅器件的大功率电驱产品。当前公司SiCSBD芯片覆盖650V-3300V电压等级，SiCMOSFET芯片覆盖650V-3300V电压等级，SiC模块产品型谱覆盖1200V-3300V电压等级，未来将逐步延伸至中低压汽车级应用。2022年，公司发布公告，拟将现有的年产1万片4英寸SiC芯片产线升级为年产6英寸2.5万片SiC芯片的产线。
投资建议：时代电气是国内轨道交通电气设备领军厂商，同时是国内少有的具备自主IGBT产线的功率器件厂商，公司的车规级IGBT模块和新能源电驱系统逐步放量，同时不断开拓光伏和风电客户，自有产能保障优质供应。我们预计22/23/24年公司营业收入为172.5/197.5/215.8亿元，22/23/24年归母净利润为22.83/27.78/30.55亿元；采用分部估值法对公司进行估值，我们认为22/23/24年公司合理市值为947.3/1011.8/1029.6亿元，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
风险提示：轨交投资下降风险，下游需求不及预期，扩产节奏不及预期，产能供给过剩的风险，市场竞争加剧的风险。
研究员：招商证券 刘荣,鄢凡,曹辉,朱艺晴
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