∎核心观点：2022H1，营业收入+51.6%，归母净利润+31.2%，扣非归属净利润+34.9%。功能性护肤品板块营业收入同比增长77%、且销售费用率显著下行（推算约5pcts）是推动公司上半年业绩快速增长的主因。胶原蛋白实现研发、生产和应用转化一体化贯通，拓展公司业务版图并有望成为新的增长点。维持目标187元及“买入”评级。

∎公司发布2022H1业绩报告，2022上半年实现营业收入29.35亿元，同比+51.6%；归母净利润4.73亿元，同比+31.2%，归母净利率16.1%；扣非归母净利润4.13亿元，同比+34.9%。对应22Q1/22Q2单季度营业收入分别为12.55 亿元/16.81亿元，同比+61.6%/+44.9%；归母净利润分别为2.00亿元/2.73亿元，同比+31.1%/+31.4%，归母净利率15.9%/16.3%；扣非归母净利润1.83亿元/2.30亿元，同比+31.2%/+38.01%。我们根据公司股权激励费用和天津工厂的资本开支推算，22H1：①计提的激励费用约为6000万元，考虑税盾后对利润的影响约为4000多万元（按25%所得税率测算）；②天津工厂的折旧摊销等合计约5000万元左右，考虑税盾后对利润的影响亦近4000万元；该两项合计拖累利润约为8000~8500万元左右，拉低上半年归属净利润增速约22%~24%。

∎功能性护肤品收入高增，费用率下行，盈利能力改善。2022H1护肤品业务营业收入21.3亿元，同比+77.2%，毛利率78.7%。其中，润百颜、夸迪、米蓓尔和BM肌活收入增速分别为+31.2%/+65.4%/+67.5%/+445.8%，占护肤品业务比重为30%/28%/12%/23%，同比-11pcts/-2pcts/-1pct/+16pcts。公司四大品牌中，有6款单品系列上半年销售收入过亿或亿元左右，其中BM肌活糙米水成为首个半年度销售收入超2亿元大单品。截至22H1，抖音渠道占比已增至约30%，下半年占比继续提升，预计将与天猫渠道基本相当。2022H1，护肤品业务销售费用率约52%-53%，同比下降约5%，主要系①行业竞争格局优化，资本、流量及红利逐渐消退使流量营销热潮降温；②多品牌、规模效应提升公司在产业链的话语权，带来盈利能力改善；③营销效率提升；④消费者购买需求的确定性有提升。

∎胶原蛋白研发、生产和应用一体化贯通，逐步实现全产业链研发、全场景应用。华熙生物目前是国内首个同时掌握重组人源胶原蛋白和动物源胶原蛋研发、生产、应用开发技术的全产业链公司。2022/8/30，公司发布胶原蛋白原料产品，包括：动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等不同种类产品。重组人源胶原蛋白：公司依托计算生物学开展蛋白质分子设计，结合人工智能辅助设计，实现约28种人体内胶原蛋白的定制化设计和组装，发挥不同类型胶原蛋白特定位点的优势；搭建安全稳定的表达体系和底盘菌株（GRAS菌株），实现产量超15g/L；定制化开发的重组人源胶原蛋白将应用于医疗终端和功能性护肤品领域，满足创面愈合、骨修复、止血材料、再生医学、药物载体、皮肤护理等场景的需求。动物源胶原蛋白：公司基于计算生物学平台，对各种天然来源的胶原蛋白序列及理化性质进行分析，构建高水平表达体系；依靠华熙自身的技术优势、材料优势、转化优势实现动物源胶原蛋白的快速产品化，深耕再生医学、医疗终端赛道。水解胶原蛋白肽：利用特定酶解技术，实现动物源胶原蛋白精控酶解和功能肽段的高效释放，形成具有特定功能的水解胶原蛋白肽，可直接吸收和透皮吸收，将广泛应用于功能性食品行业。

∎技术、材料、转化三大优势加速胶原蛋白产品转化，落实新战略增长点。技术优势：公司拥有十余年配方工艺经验，有能力搭建“已有配方体系+新功效成分”的配方库，并依托交联技术平台、生物发酵技术平台完成配方快速转化；材料优势：①布局“重组人源+动物源”胶原蛋白双赛道。②生物活性物储备丰富，可开发“生物活性物+胶原蛋白”复合生物材料。③与乐敦制药、BMS成立合资公司开展再生医学和细胞培养基领域研究，有望布局“干细胞培养基与细胞生物材料+胶原蛋白”再生医学生物材料；转化优势：产品转化上市能力强，已搭建产品性能与功效检测、中试转化、临床试验、注册备案等平台，稳健孵化各类胶原蛋白终端产品。

∎风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司开发投入转化或不及预期；2022年11月公司限售股解禁会带来的短期抛压。

∎盈利预测、估值与评级：公司原料版图不断扩充，胶原蛋白或成继透明质酸后的下一个大品类；功能性护肤品在强产品力、多品牌协同、运营提效等背景下有望延续高增长且盈利能力提升；2023年起，公司激励费用绝对额将下行且天津工厂折旧费用成为可比因素，公司的整体净利率水平有望企稳。维持公司2022-2024年营业收入预测分别为74.1亿/100.6亿/130.9亿元，维持归属净利润预测分别为10.9亿/14.9亿/19.8亿元，综合以上因素并结合同业估值平均水平，给予公司2022年82x PE / 2.1x PEG（截至2022/8/30收盘，2022年同业Wind一致预期PE/PEG分别为：贝泰妮66x/1.7x、珀莱雅61x/2.2x、爱美客83x/1.6x），维持目标价至187元及“买入”评级。