煤炭行业深度报告：煤炭估值，从不确定性折价到确定性平价or溢-韭研公社

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煤炭行业深度报告：煤炭估值，从不确定性折价到确定性平价or溢

涨老师

2022-09-01 13:43:06

复盘煤炭股二十年：周期逻辑占优。我们回顾了过去二十年煤炭股经历的周期，每一轮涨跌的驱动因素有关联，却不尽相同。总体来说，03-21年煤炭板块波动中，影响因素包括供需、盈利、流动性、政策，但最重要的是需求和需求的预期（间接带来煤价的预期）。

21年的周期VS 22年的价值。煤炭正在从周期逻辑走向价值逻辑，这可能不是一个新鲜的结论，但在22年却真正开始演绎。核心原因在于，22年开始政策加大的煤价的管控力度，长协比例持续提升，煤企综合售价向上受到压制，但向下也具备韧性。中长期看，煤炭的价值来自煤炭需求的刚性和供给的增速回落。事实上，过去15年中国神华（一体化经营，长协比重高，经营分红稳健）估值相对行业平均估值的水平，也验证了行业的估值逻辑变化。

估值的合理水平——历史&海外给我们的启发。（1）从历史估值来看，09-11年，行业景气度高、成长性较好的阶段，煤炭板块PE(TTM)在15-20倍之间，PB(LF)在3-4倍之间波动。近2年股价上涨主要来自业绩增长和盈利预测上调，PE估值变化不大。目前煤炭板块PE(TTM)处于09年以来的25%分位以下，PB(LF)近2年逐步修复，但仍低于ROE增长。（2）相比较海外资源龙头，国内煤企经营更稳健、资本结构更健康。国际油气龙头享受高估值，国内煤企估值仍较低。

煤炭优势：是绝对，也是相对。在经济增速下行预期下，煤炭高分红低估值的优势凸显，且由于行业受到政策限价盈利维持高位的预期增强。而从绝对估值看，我们分别从分红、ROE、资源重置等角度测算，煤炭合理市值提升空间较大。（1）行业分红收益率约9%，高分红率意味着行业相对估值的低位；（2）过去十年矿业权价款和建设投资增加潜在提升公司净资产估值；（3）按照ROE提升幅度PB(LF)仍折价50%以上。

行业判断：近期受高温天气影响及下游非电需求回升影响，煤炭预期有所修复，继续看好煤炭行业较强的基本面韧性以及板块估值修复。继续重点看好盈利能力较强且具备资源优势的公司：陕西煤业、山西焦煤、兖矿能源（A、H）、中国神华（A、H）。建议关注行业主线：（1）估值优势显著且业绩具备弹性的公司：晋控煤业、潞安环能、淮北矿业、电投能源等；（2）其他受益于稳增长弹性较高的公司：中煤能源（A、H）、平煤股份；（3）转型新业务提升估值的公司：如华阳股份、宝丰能源、金能科技等。

风险提示。下游需求增速低预期，政策压力下煤价超预期下跌等。

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