∎核心观点：企业普遍缩减开竣工和投资，大量融资渠道不十分通畅的企业陷入缩表。2022年三季度起销售有复苏趋势，但不足以推动企业信心恢复。房地产企业重要的并不是把握拿地窗口，而是把握销售窗口和维持融资能力。

∎特殊时期的特殊分类研究。报告将大中型房地产开发企业分为三类，即已经出现债券展期的企业组（简称展期主体），没有出现过债券的展期或违约，但当前代表性债券的收益率虽然低于展期企业，但一般高于10%，融资渠道当前不够通畅的企业（简称中收益主体）和没有出过债券展期或违约，当前代表性债券的收益率低于10%，融资渠道通畅或较为通畅的企业（简称低收益主体）。

∎竣工节奏导致结算收入变动方向不同，三类企业普遍性收缩新开工。相关债券低收益主体，中收益主体和展期组上半年竣工面积分别同比上升6%，下降45%和43%。三类企业上半年的新开工面积则分别下降46%/74%/84%。竣工面积下降比较有限，企业均尽全力保障交付义务，但融资渠道不畅的企业仍不得不部分放慢施工节奏。受此影响，三类企业的期间营收分别同比增长16%，下降30%和33%。各类企业都在主动调降开工，融资不畅的企业被迫大幅主动收缩，预计将极大影响这类企业2023年之后可销售资源。

∎大量企业进入缩表，但性质不同。三类主体的有息负债分别上升11%，下降9%和23%，净负债率分别上升6.5和下降0.3及5.3个百分点。融资相对通畅的企业在继续收敛聚焦，将更多资金投入现有项目开发和一线城市拿地。其他企业则陷入缩表。其中，展期主体净资产和总资产同时下降，中收益主体公司则是总资产下降，净资产上升，尚属良性缩表。2022H1三类企业的净利润率分别下降2.7/4.1和6.2个百分点，预计中收益主体企业净利润率还有继续明显下行空间。

∎预计开发投资趋冷，政策将推动销售弱复苏。中报数据可以和行业数据相互印证，开发景气的先行指标，拿地和新开工下降最快。根据各地住建委数据，2022年7-8月份，重点城市新房网签分别下降30%和22%，二手网签则分别上升3%和20%——销售的确处于弱复苏通道。我们认为，由于境内外信用债市场难以全面恢复，故即便销售持续恢复，投资和拿地也可能还长期处于下降通道。即便如此，销售恢复仍然至关重要，政策托底销售、信用和交付，有助于避免行业风险向金融系统外溢，控制出险的范围。

∎风险提示：市场继续进一步下行的风险；9月后受局部疫情影响，销售复苏势头受阻的风险。

∎投资建议：我们认为在销售、信用和交付领域三箭齐发的政策，能够有效避免市场硬着陆，维护金融系统稳定。当前产业格局变化，融资渠道通畅的公司优势明显。不过，我们也认为过去三个季度拿地投入的重要性已经减弱，而企业资金成本的重要性进一步增强。这是因为，我们预期土地市场很难在未来半年复苏，核心城市土地出让预期利润率可能继续上升，开发企业最关键的还是把握销售窗口，不是把握拿地窗口。我们推荐保利发展、绿城中国、万科A、华润置地、美的置业和滨江集团。