∎核心观点：2022H1，局部疫情、消费心理、流量环境、政策监管等多重影响下，化妆品产业链各公司表现分化，优质品牌类龙头展现强消费韧性、逆势增长。受大促活动虹吸效应等影响，2022年8月美妆行业线上销售承压，淘系美妆销售下滑明显，抖音维持高增但增速放缓。展望2022Q4，本土美妆公司有望从三季度销售淡季迈向四季度销售旺季且增长明确、估值切换。重点推荐华熙生物、珀莱雅、贝泰妮及科思股份、嘉亨家化。

∎2022H1，国内化妆品产业链分化加剧，本土优质龙头展现强消费韧性，逆势增长。2022H1，6家品牌类美妆上市公司合计营业收入123.5亿元，同比+20.6%，其中华熙生物化妆品业务收入以77.2%的增速居首，贝泰妮、珀莱雅和鲁商发展化妆品业务同样实现逆势增长；2022H1，6家品牌类美妆上市公司合计归母净利润15.3亿元，同比+9.2%，利润端各品牌间呈现一定分化趋势，贝泰妮归母净利润以49.1%的增速居首，华熙生物和珀莱雅利润端同样维持高增。

∎2022H1，国际美妆集团业绩分化显著，欧美公司表现优于日韩公司。收入端看：1）欧美公司收入保持增长：欧莱雅1300亿元/+9.7%、雅诗兰黛505亿元/+0.1%、宝洁2523亿元/+5.2%、联合利华2097亿元/+4.3%；2）日韩公司收入出现下滑：资生堂260亿元/-12.6%、爱茉莉太平洋集团120亿元/-22.8%、爱茉莉太平洋公司111亿元/+21.1%、LGHH集团184亿元/-21.5%。利润端看：国际美妆集团归母净利润普遍承压，净利率下滑。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁下滑幅度较小，维持较高水平，分别为17.7%/10.7%/16.3%。

∎三季度为美妆行业淡季（季节属性+前后大促的虹吸效应），2022年8月美妆行业线上销售承压。2022年8月，淘系+抖音化妆品销售额268.5亿元，同比-1.2%；2022年1-8月，淘系+抖音化妆品销售额2213.3亿元，同比+4.3%。分品类看，彩妆销售下滑幅度较大。1）护肤品：2022年8月，淘系+抖音销售额196.8亿元，同比+6.3%；2022年1-8月，淘系+抖音销售额1631.5亿元，同比+8.6%。2）彩妆：2022年8月，淘系+抖音销售额71.7亿元，同比-17.1%；2022年1-8月，淘系+抖音化妆品销售额581.8亿元，同比-6.2%。分平台看，淘系美妆销售下滑，抖音维持高增但增速放慢。1）淘系：2022年8月，化妆品销售额182.9亿元，同比-20.0%；2022年1-8月，化妆品销售额1681.2亿元，同比-13.5%。2）抖音：2022年8月，化妆品销售额85.6亿元，同比+98.7%；2022年1-8月，化妆品销售额532.2亿元，同比+196.9%。

∎本土美妆公司和品牌2022年8月线上淘系+抖音销售额增长乏力，优质龙头淘系+抖音销售额追赶国际大牌。2022年8月，淘系+抖音平台本土美妆品牌销售额普遍增长乏力，部分品牌实现逆势增长：彩棠+72%、悦芙媞+417%、米蓓尔+93%、BM肌活+84%、佰草集+36%、瑷尔博士+9%、颐莲+23%和巴黎欧莱雅+13%。2022年8月，国货护肤单品牌淘系+抖音销售额体量最大的为珀莱雅，达3.11亿元，相当于同期巴黎欧莱雅的74.5%、兰蔻的67.9%、雅诗兰黛的69.5%。

∎风险因素：局部疫情反复下，居民购买意愿持续疲软，影响美妆等可选消费；国际品牌多渠道大力度促销，侵蚀本土品牌份额；流量、品宣等侵蚀业绩。

∎投资策略。展望2022Q4，本土美妆公司有望逐步从2022H1局部疫情负面影响中恢复，从三季度淡季迈向四季度销售旺季，并有望实现估值切换。主线一：研发基础扎实，兼具强产品力、强运营能力、擅长把握渠道变迁等因素，同时具备多品牌、集团化能力的优质龙头，重点推荐华熙生物（预计功能性护肤品将保持高增长、盈利能力会趋势性提升）、珀莱雅（预计大单品策略将进入收获期，第二品牌彩棠高增长）、贝泰妮（从敏感肌单赛道向皮肤健康生态蜕变，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED打造品牌矩阵）；建议关注鲁商发展、丸美股份。主线二：美妆供应链环节随新规实施行业门槛大幅提升，集中度趋势向上，重点推荐原料端新规受益标的科思股份、竞争格局改善受益标的嘉亨家化。