1 乳业龙头底蕴深厚，步步稳增未来可期

深耕乳制品市场，战略目标高远。伊利股份成立于 1993 年，前身为 1956 年成立的呼 和浩特回民区养牛合作小组，1996 年于上交所上市。历经将近三十年的创新和发展，公司 形成以液态奶业务为核心，奶粉、冷饮、奶酪等多种乳制品业务为支持的产品矩阵，成为中 国规模最大及营业额最高的乳制品企业。2020 年实现营业总收入 969 亿元，即将迈入千亿 新征程。公司战略目标高远，2025 年瞄准全球乳业前三，2030 年力争问鼎全球乳业。

股权结构稳定，管理层激励措施不断创新。公司前三大股东持股比例分别为 15.01%、 8.41%、4.48%，其中，公司董事长潘刚先生自持股以来从未减持公司股权，股权结构稳定， 同时彰显对公司长期向好发展的坚定信心。管理层合计持股 8.06%，并实施多期员工持股计 划以及股权激励政策，实现高管、员工与股东利益一致，利于公司长期持续发展。此外，管 理层人事稳定，核心高管均在各个事业部门积淀多年，经验丰富。

定增募资 120 亿元，液奶、奶粉优势巩固。2021 年 12 月，公司以 37.89 元/股的价格 向 22 名对象定向发行 3.18 亿股，募资 120 亿元。其中，液态奶生产基地、婴配粉智能制造 项目、数字化建设分别拟使用募资金额 50 亿元、15.5 亿元、11 亿元，将进一步巩固公司在 液态奶和婴配粉的优势，并通过数字化和信息化建设提高整体效率，支撑公司长远发展。

以液体乳业务为核心，奶粉、冷饮等业务协同发展。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮 三个主要业务板块过去五年营收 CAGR 分别为 10%、14.9%、8.3%，保持稳定增长。其中， 液体乳是公司收入和利润的重要来源，2020 年营收与毛利占比分别达到 79.8%和 75.3%。 同时，顺应奶粉行业国产品牌代替外资品牌的趋势，公司积极布局奶粉业务，其营收贡献比 重持续提升。冷饮产品高端化发展，毛利率由 2015 年的 36.3%提升至 2020 年的 48.7%， 盈利水平显著提高。

业绩增长稳健，收入与利润规模均处于行业领先地位。在高端新品接连发力，产品结构 升级的驱动下，公司营收与净利润均呈现稳定增长趋势，过去五年复合增速分别为 10%和 8.9%。2017 年后，公司提出千亿收入战略，加大销售力度，收入保持较快增速。2020 年后， 疫情激发消费者健康意识苏醒，乳制品需求呈拐点式上升，公司实现高速增长，2021 年前 三季度分别实现营收与净利润 847 亿元和 79 亿元，同比增长 15.2%和 31.2%。2022 年初， 公司携手冬奥，实现高速增长，1-2 月营业总收入达 215 亿元左右，同比增长 15%以上，利 润总额达 33 亿元左右，同比增长 20%以上。

2 行业规模稳步增长，细分品类有所分化

乳制品行业规模稳步增长，各个细分赛道蓬勃发展。常温液态奶受益于疫情后消费者健 康意识提高，需求不断上升，同时在消费升级驱动下，高端液态奶保持高速增长。低温巴氏 奶呈爆发式增长，奶粉、奶酪集中度不断提升，随着新兴消费需求崛起，行业迅速扩容。在 上游原奶供给趋于平衡，奶价周期趋缓的背景下，乳企费用投放将偏向理性，叠加产品升级 趋势愈演愈烈，龙头乳企盈利水平有望持续提升。

2.1 需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展

2.1.1 疫情刺激需求上升，消费量增长空间广阔

乳制品行业规模稳步增长，疫情后需求不断上升。近五年，我国乳制品行业规模 CAGR 为 8.5%，销量与吨价 CAGR 分别为 5.6%、2.7%，保持稳定增长。疫情后消费者健康意识 提升，《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》、《中国居民奶及奶制品消费指导》均 建议民众每日摄入 300g 奶及奶制品，分别有 25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶 以改善身体健康，催化乳制品需求快速增长。以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的 趋势，销量增速提升至 10%左右，行业规模持续扩容。2021 年国内乳制品零售规模约为 5400 亿元，同比增长约 10%，预计 2025 年零售规模将突破 7000 亿元。

我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位，增长空间大。2020 年我国乳制品消费量达 到 3100 万吨，同比提升 3.1%，近五年复合增速约为 1%。从人均消费量来看，2020 年我 国居民液体奶消费量约为 20kg/年，远小于其他欧美国家，与饮食习惯相近的日韩也仍有一 倍以上的差距。长期来看，我国人口基数庞大，在三胎政策出台、人口老龄化等因素的驱动 下，乳制品消费量有望进一步增长。

低线城市消费量增长空间巨大。2020 年，我国居民人均年奶类消费量 13kg/年，且城乡 差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的不到一半。同时，2021 年农村居民人均可 支配收入增速达 9.7%，高于城镇居民收入 2.6pp，农村居民人均收入快速增长，在居民健康 意识不断提升的背景下，低线城市乳制品消费量增长潜力巨大。

2.1.2 消费持续升级，高端化趋势明显

高端奶需求增速领先，乳企盈利能力提升。2021 年我国人均可支配收入达到 3.5 万元， 近五年人均可支配收入复合增速为 7.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，高 端液态奶在液态奶零售额中的占比不断提升，2019 年达到 40%，预计于 2023 年超过一半。 同时高端液态奶增速领跑，2014-2019 年乳制品、普通液态奶、高端液态奶零售额复合增速 分别为 5.6%、5.8%、14.9%。以低温奶为主的高端液态奶主要使用特色生鲜乳为原料，价 格更高，能为乳企带来较高利润弹性。龙头乳企顺应消费升级趋势，纷纷推出高端化产品， 价格带不断扩充，毛利率得到提升，未来盈利增长空间较大。

2.2 常温奶步入成熟期，低温、奶粉、奶酪迅速扩容

液态奶占据半壁江山，各细分赛道持续扩容。从收入结构占比来看，2020 年牛奶、酸 奶、婴幼儿奶粉占乳制品行业收入的比例分别约为 42%、26%、30%，液态奶合计占比接近 70%。从增速上看，液态奶近五年复合增速约为 3.3%，其中酸奶 2015-2020 年 CAGR 达 12%，贡献主要液奶增量；婴幼儿奶粉仍保持增长态势，近五年 CAGR 约为 7%；奶酪则是 近年来乳制品行业内增速最快的子板块，2010-2020 年 CAGR 保持在 20%以上。

2.2.1 常温奶：竞争格局清晰，产品结构持续升级

常温白奶步入成熟期，疫情后需求快速增长。21 世纪初国内冷链运输尚不发达，长保 的常温牛奶具备异地销售的条件，因而击败低温奶成为国内主流牛奶。经过二十余年的发展， 常温牛奶已步入成熟期，过去五年复合增速约为 2%。2020 年后，疫情催化消费者健康意识 提升，常温奶需求不断上升，以伊利为例，2020 年金典有机系列增速达 35%左右，且保持 上升趋势，常温奶持续存在增长空间。

常温酸奶市场规模迅速扩容，CR3 突破 90%。2020 年我国常温酸奶市场规模约为 530 亿元，过去五年复合增速约 26%。相较于低温酸奶约 21 天的平均保质期，常温酸奶 6 个月 以上的长保质期有利于乳企全国范围内的运输与铺货。2009 年光明推出莫斯利安打开了常 温酸奶的大门，安慕希、纯甄借助伊利、蒙牛强大的渠道在全国范围内市占率提升迅猛。常 温酸奶主要通过包装及口味创新升级，相比常温牛奶仍处于升级初期，提升空间广阔。

2.2.2 低温奶：巴氏奶保持较快增速，竞争格局分散

低温鲜奶保持较快增速，市场竞争格局分散。2020 年我国巴氏奶市场规模约为 360 亿 元，近五年 CAGR 为 9.2%，巴氏奶口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者 欢迎。巴氏奶保质期仅约 7-15 天，且有运输半径限制，区域属性较明显，竞争格局分散， 2020 年 CR3 仅为 28%。随着我国冷链运输的持续发展，具备风味与营养方面竞争优势的巴 氏奶将保持扩容趋势。

冷链普及、超巴奶助推龙头企业突破低温销售半径。未来巴氏奶扩容驱动因素主要有： 1）从冷链物流来看，基础设施的普及有利于低温奶配送范围扩大、配送成本降低。2020 年， 冷链物流市场规模超过 3800 亿元，冷库库容近 1.8 亿立方米，冷藏车保有量约 28.7 万辆， 分别是“十二五”期末的 2.4 倍、2 倍和 2.6 倍左右，巴氏奶的销售范围有望进一步扩大。2） 从技术上看，国内已放开保质期 45 天的超巴奶生产许可，“超巴氏奶杀菌”技术的出现既保 留了巴氏奶的口感，又为冷链运输争取了时间，使突破销售半径成为可能，解决奶源与市场 不匹配的问题，有利于龙头乳企发力低温鲜奶业务。

高端升级+菌种研发，顺应消费趋势。低温酸奶含“活性益生菌”，营养价值高，功能 性强。目前我国低温酸主要在促进肠道健康方面发力，未来乳企有望在其他方面进行菌种研 发，实现产品差异化。高端酸奶通过开拓新品味、升级配方，挖掘细分场景需求的方式，比 如作为代餐、甜品等，提高产品竞争力。随着冷链运输的发展和渗透率的提升，我国酸奶消 费有望打开低线城市和农村市场，销量进一步增长。

2.2.3 奶粉：国产化进展顺畅，行业集中度提升

内资份额显著提高，行业集中度上升。近五年，在国家政策支持与产品力提升的背景下， 国产品牌奶粉市占率显著提高，内资品牌信任感逐步回归，行业呈集中化发展。2020 年 CR5 提升至 50.7%，CR10 提升至 76.5%，5 年分别提升了 14pp 和 20.2pp。受益于政策支持、 品牌力强劲、渠道优势等，国产品牌份额有望保持上升趋势。

配方注册+新国标政策出台，中小企业加速出清。2022 年，市面上大多数产品将需 要再次获得注册，并且新国标要求将会更加严格。对于国外厂商而言，海外疫情的 严重性增加了配方注册审查难度，减缓了注册进程。对于部分中小厂商而言，面对 激烈的市场竞争，若注册不成功将面临巨大的亏损。因此预计会有部分公司放弃二 次注册，中小奶粉厂商和一些海外品牌进一步被淘汰，有利于奶粉行业产业结构升 级，促进行业良性发展。

国产奶粉的品牌、渠道优势凸显。国产品牌渠道下沉速度更快，营销打法更贴近中 国市场需求，更易根据国人体质量身定制产品。以飞鹤为例，飞鹤 2020 年举办约 70 万场线上+线下活动，覆盖 600 万消费者，内容包括邀请育儿专家、营养师讲授 孕期、育儿、产后护理知识，举办亲子类型的游戏比赛，品牌故事深入人心。

疫情影响进口。由于国外疫情爆发，国外厂商在生产上或遇到困难，从而影响产能， 再加上国内疫情防控严格，进口奶粉时效性减弱，给国产品牌带来更多机遇。此外， 国产品牌消费者教育充分，在疫情环境下，消费者心理上会更偏向于国产市场。

老龄化趋势演变，成人奶粉成发展新窗口。随着新生人口红利逐步消退，老龄化程度加 剧，以 60-70 后为主的人群消费开始崛起，成人奶粉具备增长潜力。我国成人奶粉市场从 2009 年开始恢复缓慢增长，2021 年达到 220 亿。销量整体持平，价格增长将成为规模提升 的主要动力。

2.2.4 奶酪：内资品牌崛起，有望成为行业新增长点

奶酪增速较快，有望实现量价齐升。奶酪市场迅速扩容，近五年 CAGR 达到 24%。对 标日韩国家，我国奶酪人均年消费量仅 0.3kg，为日韩的 1/10，随着对消费者教育不断深入， 消费者习惯逐渐养成，消费场景进一步开拓，有望达成与日韩国家对标的体量。奶酪被誉为 “奶中黄金”，营养价值更高，单位售价更贵，价格弹性明显。伴随着产品渗透率不断提升， 未来量价提升空间广阔。

奶酪零食化成为新消费趋势。奶酪品种众多，食用方式广泛，原制奶酪风味比较独特， 国内消费者接受度相对偏低，因此，奶酪零食化成为新消费趋势，儿童奶酪类、奶酪休闲零 食创新品类增多，2018 年妙可蓝多率先推出儿童奶酪棒，带动 C 端销量高双位数增长。儿 童的消费习惯更容易养成，未来随着家庭消费能力增长、家长对儿童饮食营养关注度提高以 及本土企业的投入布局，我国儿童奶酪将迎来发展红利期，带动奶酪全行业增长。

常温奶酪棒创新破局，成为新增长点。常温奶酪棒营养价值与低温相同，但能够打破冷 链运输半径，为市场下沉提供便利，使渠道更加多元化，商超、学校店、休闲食品、烘培、 社区团购等渠道均可以铺货。同时，销售形式更加丰富，在陈列方面可以实现收银台单支插 盒陈列、端架挂条陈列、冰点陈列等等。此外，常温奶酪棒省去冷链运输成本，毛利提升， 未来有望为奶酪行业迅速扩容提供动力。

2.2.5 含乳饮料：逐步进入成熟期

含乳饮料已步入成熟期，增速保持稳定。我国含乳饮料起步于上世纪 80 年代，经历 30 余年的发展现已进入成熟期，2018 年含乳饮料规模以上企业总产值约为 900 亿元，同比增 长 8.5%，2013-2018 年 CAGR 约为 13%；规模以上企业总产量持续增长，2018 年实现产 量 1637 万吨，2013-2018 年 CAGR 约为 11%。随着消费者健康意识的不断增强，以及营养 健康成为饮料行业的发展趋势，含乳量高且更具健康价值的含乳饮料仍具备广阔的发展空间。

2.2.6 冷饮：趋向高端化发展

竞争格局分散，高端化发展趋势凸显。2010-2021 年，我国冷饮行业规模由 357 亿元增 至 645 亿元，CAGR 为 5.5%。由于冷链基础设施限制，市场集中度较低，行业区域化程度 较高，2019 年 CR5 仅为 34.4%。近年来，随着冷链行业高速发展，冷链物流效率提升，预 计冷饮行业集中度持续提升。此外，消费升级推动高端化发展，高品质、高颜值的冰淇淋或 将成为未来行业发展新趋势。

2.3 原奶价格保持高位，长期周期趋缓

2019 年至今奶价上涨至历史最高位，在消费者对乳制品需求快速上升、供给总量平稳 增长、养殖和进口成本增加多个因素驱动下，原奶供不应求，价格有望保持缓慢上涨。长期 看，随着中小牧场逐步出清，大型牧场与乳企匹配度提高，上游新增养殖产能与下游绑定一 致。同时，活牛进口数量有限、牧场经营壁垒较高，原奶供给量难以快速增长，再加上以生 鲜乳为原料制作的高端产品更受欢迎，带动原奶需求量上升，进口大包粉影响减弱，原奶周 期长期将大幅趋缓。在常温奶竞争格局固化背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳 企盈利能力有望提升。

2.3.1 原奶供不应求，奶价有望保持高位

（1）上游供给平稳提升，供需缺口持续

奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自 2015 年起不断下降，主要由于国 内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比提升。2019 年下降至最低点 610 万头，2020 年依然保持 615 万头的低位；根据 USDA 的预测，2021 年奶牛存栏量约为 620 万头，基本保持稳定。 奶牛单产提升，短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的 快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从 2010 年的不到 5 吨/年提升至 2020 年的 8.3 吨/年。 存栏量较低叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。

（2）饲料价格支撑原奶价格维持高位

饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料， 其中玉米和豆粕等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的 40%-50%。2020 年下半年以来，玉米、 豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行后有所回落。截至 2022 年 3 月末，玉米、豆粕现货价分 别为 2.8 元/kg、4.7 元/kg，依然保持较高水平。饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长， 从而支撑原奶价格维持高。 高品质苜蓿进口为主，价格持续上涨。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。 随着奶牛养殖规模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一 级或二级，而优级或一级苜蓿多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年 来，苜蓿价格维持上涨态势，2020 年国产、进口苜蓿价格分别为 2200 元/吨、2493 元/吨， 随着国产苜蓿品质提高，国产、进口价格差有所收窄。

（3）全球原奶产量平稳，大包粉拍卖价格上涨

大包粉进口量已达高点。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包 粉进口呈量价齐升趋势，2020 年进口量 98 万吨，价格为 3361 美元/吨，大包粉进口量和价 格的过去五年复合增速分别为 13%、8%。按照 1 吨大包粉折合 8.5 吨原奶换算，2020 年进 口大包粉对应原奶 832 万吨，对国内原奶供需关系影响较大。全球原奶产量平稳叠加国内产 品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。

全球原奶供给总体平稳。2020 年下半年起，全球原奶主产国合计产量增速减缓，根据 CLAL 统计，2020 年欧盟、美国、新西兰原奶产量增速分别为 1.6%、2.2%、0.4%，奶牛存 栏量增速分别为-1.2%、0.4%、-2.7%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均保持低个 位数增长，2018 年原料奶产量约 8.4 亿吨，2021 年奶牛数量约 1.4 亿头，USDA 预计 2021 年原奶主产国合计奶牛存栏量略微下降。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不会大幅增 长。

2.3.2 原奶长期无周期或大幅趋缓

（1）中小牧场出清，行业集中度持续提升

牧场及乳企上下游匹配性提高，供需将趋于平衡。中游乳制品生产企业依赖上游牧场的 原奶供应，为稳定原奶供应量与原奶品质，乳企积极推动上下游一体化，加强对上游奶源的 控制。当前，排名靠前的乳企及牧场大多已形成参控股或战略合作关系，牧场及乳企上下游 匹配性提高。随着生鲜乳上下游企业合作逐步深化，乳企可掌控的奶源比例将逐渐提升，上 游新增养殖产能与下游绑定一致，协同性凸显。

伊利：实际控制优然牧业，通过优然牧业收购赛科星、恒天然中国牧场，通过 Wholesome Harvest Limited 收购中地乳业。优然牧业是国内规模最大的牧场，奶 牛存栏量及单产均为行业领先，可提供优质生鲜乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有 机奶等特色生鲜乳，90%以上的生鲜乳向伊利销售。

蒙牛：实际控制现代牧业，间接持股中国圣牧，并与原生态牧业达成战略合作。现 代牧业产量规模为国内第二，已收购中元、富源。现代牧业奶源品质高，已连续八 年获得世界食品品质评鉴大会金奖。

光明：通过光明牧业、江苏辉山乳业及辉山牧业、与原生态牧业战略合作等方式完 善奶源布局，深耕以上海为中心的华东市场。

中小牧场生存空间有限，整合发展动力强。环保政策收紧、乳企收购标准提高等因素限 制中小牧场的发展。蒙牛已不再向 10 吨/天以下的小奶站收奶，未来仍将提高奶站数量和质 量门槛，中小牧场将进一步出清。为寻求稳定的生存空间，中小牧场有动力整合形成大型牧 场，进入乳企深度合作体系，以实现长期持续发展。

大型牧场主导地位凸显，生鲜乳供需匹配度提升。我国 100 头以上规模牧场奶牛存栏量 占比由 2014 年的 45%提升至 2019 年的 64%，预计 2024 年将达到 92%；1000 头以上大型 牧场奶牛存栏量占比由 2014 年的 20%提升至 2019 年的 41%，预计 2024 年将达到 55%。 大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由 散户非理性引起的供给波动将影响有限。

（2）新牧场进入壁垒高，供给难以快速增长

奶牛进口数量有限，扩群依赖国内繁育。我国活牛进口来源国仅有澳大利亚、新西兰、 智利、乌拉圭四地，2020 年进口数量占比分别为 53%、38%、5%、4%。国内每年奶牛进 口数量仅约 10 万头，2023 年起新西兰将全面停止活畜出口，禁令实施后，新建牧场难度将 进一步提高，奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育。当前，我国奶牛种质资源已具备一定基础， 随着育种水平的提升，自繁奶牛供给能力将逐步增强，每年自繁数量约为 5%。

（3）消费结构变化，国内生鲜乳需求扩大

大包粉使用场景减少，消费者偏好生鲜乳产品。大包粉由鲜奶经消毒、脱水、喷雾干燥 制成，适合长时间保存，但在营养成分、安全指标等方面不及生鲜乳。因此，高端产品一般 使用生鲜乳制作，大包粉难以完全替代国内原奶。2018 年，《国务院办公厅关于推进奶业振 兴保障乳品质量安全的意见》指出，鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳和调制乳、婴配粉 等乳制品。随着消费结构升级，消费者逐渐认识到复原乳与生鲜乳的区别，国内原奶收购需 求将进一步增加。

3 品牌、产品、渠道优势凸显，奶源巩固持续发展

伊利历经三十余年发展，于国内上百家乳企中拔得头筹，并即将走向世界巅峰，其成功 的背后既有强大的产品矩阵作为支撑，又有品牌、渠道以及奶源方面的独特优势。品牌上， 公司营销策略高举高打，国民形象深入人心，已经充分渗透到消费者的生活中。产品上，公 司常温奶产品优势地位稳固，结构持续优化，价格带不断扩充；并积极布局低温、奶粉、奶 酪，呈爆发式增长；产品矩阵完备，有力支撑盈利水平稳步提升。渠道上，线上线下齐头并 进，渠道网络遍布全国，并精耕下沉，渗透率不断提升，有望受益于农村居民可支配收入增 长以及三四线城市消费升级，销量增长空间广阔。奶源上，伊利掌握多家优质上游牧场，可 根据自身需求调节上游原奶产量，原奶供应充足，成本受奶价波动影响减弱，费用投放更加 理性。同时，规模化牧场奶源更加特色优质，充分保障公司产品高端化发展。

3.1 品牌领跑行业，国民形象塑造成功

品牌建设高举高打，品牌渗透率稳步提升。公司采用线上线下多场景广告营销的策略， 加强消费者与品牌之间的互动，加深消费者体验感，提高消费者对品牌的认知度。线下，公 司选择在候车亭、公交车身、机场高铁 LED 等人流量密集地区海量投放广告；线上，公司 精准捕捉时事热点，充分利用微博、小红书、短视频等社交媒体展开社交互动，实现品牌全 方位渗透。大量的广告营销带来公司品牌价值提升，2021 年公司凭借 92.2%的品牌渗透率、 近 13 亿的消费者触及数，连续 7 年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜榜首。

联名 IP 赋能品牌，品牌热度不断攀升。公司推出丰富多样的联名产品，与热门 IP 绑定， 吸引了大批潜在消费者。以冬奥为例，公司产品增加奥运冠军团队定制包装，受益于冠军效 应，纯牛奶电商平台端销量同比夏奥定制装增加 60%，鲜牛奶 1-2 月同比增长 70%以上。 同时推出奶酪棒冬奥吉祥物版、冷饮非常熊猫版、小白袋冰墩墩版，伴随着冰墩墩迅速走红， 以上产品均实现了环比 15%以上的增长。此外，公司将品牌植入各种综艺节目中，并邀请著 名流量明星代言，充分利用粉丝效应，进一步锁定年轻消费者，提高品牌热度。

3.2 产品矩阵完备，结构持续优化

伊利在乳制品行业各个细分领域均有布局，产品线完备，能够充分满足消费者对基础产 品和高端产品的不同需求。其中，常温奶营收占公司总营收的 80%以上，是公司持续稳增的 核心驱动力，产品结构升级趋势明显，有望保持稳定增长。低温奶与奶酪把握新消费趋势， 取得了翻倍的增长。公司持续加码奶粉业务，并战略入股澳优，实现差异化、高端化发展。

3.2.1 常温奶：产品结构高端化，大单品迭代升级

（1）常温赛道龙头稳固，产品矩阵定位清晰

常温业务扎实稳打，龙头地位进一步巩固。常温业务作为公司最大营收来源，一直保持 稳定增长，为伊利在乳制品行业的稳定发展打下了坚实基础。截至 2020 年，伊利常温奶市 占率已达到 40%以上，龙头地位稳固。常温白奶与常温酸奶齐头并进，2021H1 伊利常温白 奶销售额同比增长 20%以上，2020 年常温酸奶市场份额提升 3.2pp，达到 63.1%。

产品矩阵完备，全方位覆盖市场。公司常温奶产品主要包括常温白奶与常温酸奶两大类。 常温白奶中：1）金典定位高端市场，2021 年营收规模占公司液态乳总营收的 20%以上，2022 年 1-2 月金典增速保持 20%以上，是公司产品高端化以及液态奶营收持续稳增的核心驱动力 之一。2）基础白奶包括伊利纯牛奶与臻浓纯牛奶两大系列，定位大众化市场，主打大众消 费，是扩大伊利牛奶受众的主力之一，2021 年营收规模占液态乳总营收 23%。疫情后由于 消费者对基础白奶需求上升，基础白奶销量呈拐点式增长，2022 年 1 月增速达到 15%左右。 常温酸奶中：安慕希定位高端市场，在细分品类中市占率高达 54%，遥遥领先于纯甄和莫斯 利安，品牌力强劲。

（2）大单品培育能力突出，有力推动产品升级

产品结构不断升级，高端化驱动量价齐升。近年来，公司产品结构发生明显变化，主推 重点从基础白奶逐渐往高端白奶、高端酸奶过渡，常温高端产品零售额占比已从 2013 年的 30%提升至 2020 年的 50%以上。各个子产品内部也同步进行高端化结构调整，金典系列的 梦幻盖、有机、娟姗、进口等高端产品占到 20%以上。从公司近五年常温的销量、价格、结 构调整贡献拆分来看，结构升级始终保持营收正贡献，是公司盈利提升的持续动力。随着高 端化进程稳步推进，公司液体乳呈现量价齐升趋势，近 5 年公司液体乳销量、吨价 CAGR 分别为 7.1%、2.7%。未来随着公司产品结构持续优化，大单品迭代升级，销量有望持续增 长，盈利水平不断提升。

金典系列主要通过营养价值和包装规格两个方面进行产品升级，实现了品类多元化，价 格带进一步拓宽，充分满足不同层级消费者的需求。

包装迭代升级：金典产品推广以梦幻盖为主，基础性包装和梦幻盖包装并存，其中 梦幻盖的销售占比已从 21%提高到 30%。梦幻盖的推广为伊利带来了更大的利润 弹性：1）梦幻盖售价与毛利率均高于基础款，兼具送礼与自饮双重性质，在消费 升级大背景下，销量保持上升趋势；2）梦幻盖方便携带饮用，进一步丰富饮用场 景，深受消费者亲睐，整体盈利能力有望持续增长。

营养价值提升：金典系列营养价值不断提升，不断推出娟姗纯牛奶、A2 酪蛋白有 机纯牛奶等特色产品，乳铁蛋白含量从 3.5g/100ml 提升至 4.0g/100mL，充分满足 消费者对高端液态奶的需求。2020 年，梦幻盖、有机、娟姗、进口等特色产品已 占金典品牌的 20%以上。2021 年金典创新推出超滤牛奶系列，采用前沿超滤技术， 营养价值远高于其他产品，价格较高，未来随着消费者教育更加深入，有望带来强 劲增量。

与特仑苏相比有错位：特仑苏系列侧重在基础款和特色款中发力，累计推出了 3 种 基础款、4 种特色款，旨在满足消费者不同口味与特色需求。金典系列则侧重于有 机系列，累计推出 4 种有机奶，能够充分满足消费者对高端液态奶营养价值方面的 需求。且金典基础款下沉速度更快，随着消费者的即饮需求逐步提升，金典销售额 持续保持较高增长。

安慕希系列主要通过挖掘细分口味、包装更迭两种方式实现产品升级，开拓不同消费场 景。近年来安慕希体量不断增大，2021 年规模已经超过 200 亿元，在白奶需求更加旺盛的 背景下，安慕希保持个位数增长。随着安慕希品牌力不断增强，PET瓶装、利乐冠系列的口 味不断出新，应用场景进一步丰富，未来有望突破双位数的增长。

口味迭代：安慕希从“原味”和“果味”拓展到“果味”+“谷物”再到“果粒+ 果肉”，口味不断丰富，充分满足了消费者对美味与营养的双重需求。2021 年推出 菠萝口味、丹东草莓口味，其菠萝口味半个月销售额达到 2 亿元，深受消费者亲睐。 此外，公司推出 AMX 零蔗糖系列，满足消费者多元化的健康需求，延长安慕希的 生命周期。

包装升级：伊利陆续推出开盖利乐冠、PET瓶装、勺吃等系列产品，丰富饮用场景。 包装的更迭带来销量迅速增长：1）可以攻破常温酸奶 PET包装技术痛点，延长常 温酸奶产品保质期，消费者接受程度更高。2）升级后的产品更加流行时尚、便于 饮用，适合年轻人的消费潮流。

产品升级尚有空间：安慕希作为功能性常温酸奶，可以进一步开拓酸奶的不同属性， 从营养价值、消费场景方面升级发力；再加上果味细分种类众多，还有待进一步挖 掘；因此，预计安慕希产品矩阵的延展空间较大，价格带有望扩充。

（3）量价提升空间广阔，盈利有望持续稳增

顺应消费升级，需求量有望上升。在消费者健康意识觉醒的大背景下，常温白奶需求不 断上升。同时，伴随着人均可支配收入提高，高端白奶自饮比例持续提升，送礼需求不再占 据主导，新消费习惯逐渐养成。金典基础款的价格一直稳定在消费者容易接受的范围内，随 着消费者教育不断深入，未来有望实现高端基础款大众化，销量稳步增长。

大单品品牌效应凸显，推新能力强。公司通过多种广告营销方式将安慕希、金典推向市 场，品牌力保持领先，其新品频频引爆市场。安慕希芝士波波球上市一年规模就达到 20 多 亿元，增速远甚于其他品类。同时，经销商推广大单品的积极性强，形成良性循环。未来随 着安慕希、金典产品升级迭代，其规模将不断扩大。

高端化发力有错位，竞争趋势或将缓和。从液体乳整体高端化方向来看，蒙牛侧重发展 低温鲜奶领域，伊利选择在常温领域持续发力，进一步扩充大单品的口味与包装，两者竞争 逐渐错位。同时，随着伊利、蒙牛常温奶竞争格局趋于稳定，双方费用投放边际效益递减， 纷纷转向产品升级，更看重利润的提升，未来两家的价格战或将缓和。此外，伊利与蒙牛占 据常温大半江山，相对区域性乳企有显著品牌优势、渠道优势，竞争趋缓有助于两家更好的 发挥优势，进一步提高盈利水平。

3.2.2 低温奶：加速布局低温鲜奶，冷链普及支撑成长

低温鲜奶增速较快，未来成长可期。伊利凭借强大的品牌优势，迅速开拓低温市场。采 用母品牌赋能的方式，先后推出伊利鲜奶、臻浓系列鲜奶和金典鲜奶，定位不同层级的消费 人群，满足消费者多元需求，实现了爆发式增长，2021 年前三季度低温鲜奶增速达到 200%。 随着未来消费不断升级，有望借助渠道、品牌、产能等优势迅速突破百亿规模。鲜奶价格普 遍高于常温白奶，利润空间大，有望成为新增长点。

伊利与区域乳企的低温鲜奶竞争策略分化，具备相对优势。区域性乳企市场与工厂距离 近、销售周期短、本地品牌忠诚度高，因此主打保质期短（5-7 天）的鲜奶产品，但产品品 质受制于本地奶源。相对于区域乳企，伊利通过技术优势延长产品保质期，扩大销售半径， 借助其各方面的优势，与区域乳企竞争。

奶源优势：伊利的奶源更优质，77%位于北方黄金奶源带，其规模化牧场占比达到 100%，具备高品质性和独特性。

品牌优势：伊利品牌力较区域乳企更强，多年积累的优质口碑，更受消费者亲睐。

渠道优势：低温酸奶渠道已然发展完善，伊利可以借助已有的低温酸奶渠道迅速铺 货，复制低温酸奶的成功。

营销策略优势：伊利与诸多节目、爆款 IP 合作，充分实现线上线下整合传播品牌 知名度，调动年轻客群的积极性，本地乳企品牌受制于品牌力影响，营销方式略逊 色，品牌粘性或将下降。

低温酸奶产品矩阵完备，差异化新品支持跑赢行业。公司低温酸奶品类丰富，覆盖低、 中、高端市场。其中基础低温酸奶发展进入成熟期，高端低温酸奶增速领先。2020 年公司 高端低温子品牌畅轻、每益添、JoyDay 分别实现销售额 53、21、3 亿元，近三年 CAGR 分 别为 11.3%、5.6%、36.1%，保持稳定增长。

“畅轻”主打肠道健康概念，口味+功能持续裂变。“畅轻”主推“轻”理念，富 含三种进口益生菌，打造促进肠道吸收、“餐后减负”等功能性特征，对标年轻白 领，符合消费者健康需求。发展至今已有燕麦草莓味、核桃燕麦味、黄桃燕麦味、芒果燕麦味、西柚百香果味、草莓猕猴桃味和蔓越莓奇亚子味等口味产品，深受消 费者喜爱，畅轻在细分市场中的份额已连续三年位居行业榜首。

“Joy Day”口味创新，以“巧克力+酸奶+果肉”实现差异化。Joy Day 系列酸奶 口味独特，添加巧克力豆吸引了大量潜在消费者。上市之后迅速放量，10 个月累 计销量破亿。2020 年 Joy Day 实现销售额 3 亿元，近三年 CAGR 为 36.1%，保持 较快增速。

“帕瑞缇”主打炭烧异域风情概念，挖掘更多消费场景。“帕瑞缇”褐色炭烧酸奶 有三种产品规格：1.05kg 装以家庭分享消费为主，200g 装以即食型消费为主，8*90g 八连杯装以聚餐分享消费为主，多规格包装满足多元化的消费场景，夯实差异化竞 争优势。（报告来源：未来智库）

3.2.3 奶粉：把握机遇产品升级，携手澳优实现协同

持续加码奶粉业务，产品线不断扩充。在奶粉行业政策利好，毛利率高的大背景下，公 司近年来开始大力发展奶粉业务。在 120 亿元的最新募资中，公司投入 16 亿元建设婴儿配 方奶粉智能制造示范项目，奶粉业务发展处于优先地位。公司产品包括婴配粉以及成人奶粉 两大系列。婴配粉方面，大单品“金领冠”系列婴配粉主打中高端市场，相比之下，飞鹤的 大单品星飞帆定位超高端市场，形成错位竞争；同时，伊利提前卡位羊奶粉赛道，实现产品 差异化，羊奶粉更易吸收，低致敏，深受消费者喜爱，2021 年前三季度，婴配奶粉同比增 长 30%。成人奶粉方面，受益于老龄化趋势，成人奶粉销量快速上升，增速迅猛，达到 1 倍 以上。

紧跟人口老龄化的趋势，发力成人奶粉领域。随着新生人口的逐年下降，老龄化趋势明 显，公司开始布局成人奶粉，挖掘新增长点。目前公司成人奶粉产品以欣活系列为主，定位 中高端老年群体。公司通过广设经销商，渠道下沉等打法，迅速抢占市场份额，2020 年成 人粉市占率达 24.3%，位居行业第一。同时推出礼盒装，满足消费者送礼需求，销量进一步 提升。

携手澳优相得益彰，协同效应凸显。有澳优的助力，伊利奶粉业务将如虎添翼，双方可 在奶源、供应链、技术、渠道等方面实现全面协同、强强联合，加速抢占奶粉市场份额。1） 从配方上看，澳优具备稀缺的进口羊奶资源，旗下佳贝艾特羊奶粉在国内进口羊奶粉中持续 保持第一，超高端奶粉海普诺凯持续高增长。2）从渠道上看，澳优强势渠道在连锁母婴店， 与伊利的强势渠道单体母婴店互补，有望进一步提高超高端奶粉的覆盖率和市占率。3）从 奶源上看，在“新国标”即将正式实施的背景下，羊奶粉的“纯羊时代”即将到来，澳优掌 握着大部分荷兰羊奶资源，垄断了全球 80%的羊乳清蛋白，领先优势将持续扩大。

3.2.4 奶酪：顺应消费升级，增长潜力巨大

把握奶酪零食化趋势，产品不断创新。伊利自 2018 年进军奶酪业务以来，产品线不断 扩充，凭借优秀的创新能力，开创了干酪领域中液体奶酪先河，并且打开成人奶酪市场。2021 前三季度伊利奶酪业务零售端同比增长 180%。奶酪利润率高，随着消费者教育不断深入， 常温奶酪棒的不断下沉，迅速铺货，未来有望释放更大的利润空间。

龙头优势显著，未来增长可期。产品方面，公司和荷兰、新西兰的创新中心进行深入合 作，创新研发能力得到大幅提升。渠道方面，与现有渠道实现协同，借助渠道精耕下沉的打 法，进一步抢占市场份额。品牌方面，有伊利母品牌背书，产品有望迅速放量。此外，公司 收购新西兰西部乳业，西部乳业客户资源丰富，有助于奶酪 2B 端业务良性增长。

3.2.5 冷饮：锦上添花，助力东南亚市场开拓

国内市场领航者，国外市场开拓者。公司冷饮产品丰富，近年来通过产品创新实现销量 回升，多个单品连续多年稳居销量第一，保持行业领先地位。在冷饮消费高端化趋势下，公 司持续推进产品升级，打造高端冷饮品牌巧乐滋、甄稀等，同时通过不断优化口感、延展口 味满足消费者多样化需求，引领冷饮消费潮流，其冰工厂经典产品山楂爽每年销售 2 亿支以 上。目前公司冷饮业务已扩张至东南亚地区，未来有望进一步打开成长空间。

国外市场方面，公司以印尼、泰国为冷饮业务国际化拓展的突破口，逐步打开东南亚市 场。

印尼：公司于 2015 年投资建立印尼子公司 PT. Green Asia Food Indonesia，截至 2020 年 7 月，已经推出 Joy Day 冰淇淋 20 余款产品，覆盖印尼 22 个省份，深受 当地消费者喜爱。截至 2020 年 12 月，公司在印尼的主要工厂已经建成，这将大 大提高公司在相关市场的需求响应和服务支持能力。

泰国：2018 年，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业 CHOMTHANA，CHOMTHANA 同时向周边 13 个国家出口冰淇淋，公司借助 CHOMTHANA 在东南亚的地理和渠 道优势，冷饮业务有望进一步拓展东南亚市场。此外，公司通过加快泰国渠道和终 端基础设施建设，业务运营效率也有所提高，2020 年在泰国的年销售额同比增长 68pp。

3.2.6 饮料与健康饮品：细分赛道多元布局，打造新增长点

保持较高增速，机会与挑战并存。短期来看，公司将饮品并回液态奶事业部门，有望借 助已有的销售经验、渠道、资源寻求协同，实现更有力的增长。长期来看，公司选择在行业 空间大、持续可发展、业务具有协同性的子品类中着重发力，行业增长有望带动自身增长。 饮料行业的品牌效应相对较弱，饮品更新换代快，伊利出色的研发创新能力有望为公司带来 新的机遇。 切入细分赛道，把握更多机遇。公司已先后推出常温乳酸菌饮料、乳矿饮料、固体饮料 包装水等产品。公司依靠品牌、渠道、研发等方面的优势，汲取在白奶、酸奶大单品成功运

常温乳酸菌饮品“畅意 100%”：自 2015 年上市后迅速占领市场，目前已成为常 温乳酸菌饮品领导品牌。以提升肠道消化功能为卖点，兼具美味与健康特征。此外， 新品“轻纤加”包装简约时尚、广受白领人群欢迎。

特色乳矿饮料“伊然”：以健康无添加为主要卖点，先后推出多种口味，满足消费 者对健康与口感的要求。2020 年，针对儿童群体推出伊然小钙盒，主打零脂肪、 零蔗糖、高钙、高果汁含量、高乳矿物盐含量，实现消费群体多元化。

固体饮料：2018 年，公司推出固体饮料品牌“新食机”，主打抗衰老和免疫力提升， 以迎合女性消费者对美丽与健康的追求。2019 年新食机推出益生菌类新品“伊小 菌”，以添加美国杜邦公司的明星菌株为差异化卖点，有望成为益生菌补充剂领域 的又一黑马。

3.3 深度分销打造优良体系，渠道下沉塑造坚实壁垒

3.3.1 深度分销体系完备，各个渠道高效协同

渠道网络全国覆盖，深度分销优势明显。公司于 2006 年提出织网计划，在全国十多个 销售大区建立起现代化生产基地，完成“纵贯南北，辐射东西”的全国性战略化布局，实现 渠道网络全国覆盖，2020 年公司终端销售网点超 500 万家，液态奶经销商达到 5000 多个。 同时，公司坚持扁平化、精细化的渠道管理方式，体现出更强的终端控制力，销售费用率得 到有效控制。深度分销模式下公司对渠道商话语权较强，应收账款周转率优于同行。

深度绑定经销商利益，充分激发渠道活力。 1）提高新品毛利，对于新品，公司给经销 商保留 35%-40%的毛利率，充分调动经销商推广新品的积极性。同时，对于经销商的进货、 铺货率提供额外激励，保持强劲的渠道推力，有利于大单品的打造以及新品顺利推出。2） 疫情过后经销商面临的资金风险增大，公司及时对经销商进行培训，实施嵌入式管理，实现 厂商一体化，使经销商也间接参与管理，有效提高工作效率。 各个事业部独立发展，渠道协同效应凸显。公司针对各个细分赛道成立不同的事业部， 各自运营，能够充分发挥员工主观能动性，保持良好的灵活性。其中，奶酪经销商与常温液 体乳经销商有少量重复，目的是借助常温的打法和渠道优势，迅速完成渠道下沉及铺货，目 前常温奶酪棒已铺货到乡镇，提前卡位低线市场，竞争优势凸显。此外，低温酸奶渠道发展 成熟，有望与低温鲜奶实现协同，实现快速铺货，获得更高增长。

3.3.2 渠道精耕下沉，渗透率稳步增长

前瞻布局渠道精耕，渗透率稳步提升。伊利率先实施渠道精耕计划，在部分地区开展下 线城市终端搭建，在每个县设立经销商，截至 2020 年底，公司直控的乡镇村网点已达到 110 万家，并不断提升，较上年增长 5.5%。依托提前布局优势，截至 2021 年 6 月，公司常温液 态乳的渠道渗透率已达到 84.7%，同比上升 1.5pp。受益于三四线城市消费升级，未来渗透 率有望实现每年 1-2pp 的增长。

渠道下沉空间较大，低线城市潜力充足。公司产品渠道下沉效果显著，2022 年 1-2 月 期间，在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升 0.6pp、1.2pp，消费者触达规模持续上 升。随着渠道碎片化发展，经销商不断细分，单点产出培养力度加大，消费人群有望持续扩 大，渠道下沉空间广阔。公司产品目前处于不同下沉阶段：1）基础白奶下沉至乡镇市场， 疫情后公司抓住基础白奶需求上升机遇，实施“春耕计划”，有望进一步打开下线市场。2） 普通装的金典奶下沉到农村市场。梦幻盖装、有机奶等金典升级款白奶下沉到县级市场，未 来随着消费者教育深入、村镇居民可支配收入增长，有望开拓人口比较密集、消费力比较高 的乡镇。3）常温奶酪棒通过终端铺货向三四线市场下沉，由常温液态奶带动销售，目前已 覆盖乡镇中的大型超市，乡镇市场空间仍然广阔。

 3.3.3 渠道变革创新，拥抱新兴渠道

传统渠道结构变化，新兴渠道积极布局。传统渠道中 KA 卖场占比逐渐降低，截至 2021 年末占比 32%，同比降低 4pp。小型超市、便利店销售比例上升，更加符合消费者的消费习 惯，2019 年便利渠道常温液态奶业务的零售市占份额较上年提升 4.2pp。此外，伊利积极布 局社区零售、母婴店、电商平台，实现渠道多元化发展，新兴渠道增速强劲，2020 年公司 电商业务收入较上年增长 55%，2021H1 母婴渠道零售额同比增长 35.2%。 强化母婴渠道建设。近年来婴配粉销售渠道发生变革，2010 年前占据销售额 80%以上 的商超渠道逐渐被母婴店和电商所取代。公司借助于“伊利母婴体验店”模式积极布局，建 立会员营销机制，同时定向赋能“领婴汇”合作商，帮助合作商持续提升经营能力与生意规 模，实现了快速增长。

积极探索新零售渠道，注重 O2O 平台发展。公司积极探索“会员营销”、“社群营销” 等新零售模式，2017 年与阿里巴巴签订战略合作协议，在品牌营销、大数据分析、供应链 升级等方面达成共识，共建新零售模式。2020 年公司进一步与京东到家签订年度联合生意 计划，借助电商平台同城即配能力，打通从门店到消费者的“最后一公里”，大大提升配送 效率。同时，借助 O2O 平台用户资源和大数据优势，公司更准确地了解消费者偏好和习惯， 从而制定更为有效的用户触达、精准营销、会员管理措施。

3.4 掌握上游优质奶源，得奶源者得天下

奶源分布广泛，打造上游坚实壁垒。从国内来看，截至 2020 年末，公司拥有自建、在 建及合作牧场 2400 多座，其奶源带横跨东北、华北、西南等地，其中优然牧业与中地乳业 的牧场遍布 16 个省份，实现牧场与工厂充分实现就近原则，保障原奶品质不受损，减少运 输成本。从国际上看，公司积极开拓国外生产基地，利用当地优质奶源对冲国内奶价波动风 险。公司建设大洋洲乳业生产基地，并与新西兰林肯大学签署战略合作协议，成立大洋洲研 发中心。金领冠睿护、新西兰进口牛奶等特色产品均由该基地打造，充分融合新西兰的资源 优势，公司产品高端化进程更进一步。 自有奶源供应充足，支持业务发展。公司通过自建、与第三方搭建战略合作等方式发展 奶源，产能充足，每天达到 2 万多吨。同时，优然牧业作为国内规模最大的牧场，奶牛存栏 量及单产量均为行业领先，可提供优质生鲜乳及娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、有机奶等特色生 鲜乳，供奶比例占伊利整体的 25%，充分保障原料奶供应，特色奶业务得到进一步支持。

奶源优质，为产品高端化提供基础。优然牧业与中地乳业的原奶品质远高于中国国家优 质乳工程标准和欧美国家标准，为伊利进一步打造高品质产品奠定坚实基础。特色奶研发周 期长、养殖技术含量高、过程管控难度大，伊利可以通过打造差异化产品以获得更高毛利、 抢占市场份额。

特色奶源充足：2020 年，优然在有机奶市场市占率名列第一，其特色奶在其原料 奶业务收入中占比 30.9%，是中国最大的特色奶提供商，生产的娟姗奶、A2 奶、 DHA 奶和有机奶全部提供给伊利。

健康牛产健康奶：优然牧业、中地乳业业务覆盖上游全产业链，原奶业务、饲料业 务、育种业务协同发展，各个环节精益求精。优然使用性控冻精技术，启用奶牛畜 群优化机制，提高母犊率及优良奶牛种群的扩繁速度；同时，从澳大利亚及新西兰 挑选健康且原料奶生产力高的优质纯种育成牛以扩繁奶牛种群并综合提升种群的 遗传品质。

数字化牧场：公司打造智慧牧场，数字化牧场，通过运用物联网、大数据、人工智 能、图像识别等先进技术，对奶牛养殖的全生命周期进行数字化管理，保障奶牛的 健康状况。

牧场规模化：伊利参控股 3 家规模化牧场企业，奶源均来自规模化养殖，不再向奶 站或中小牧场收奶，更优质的奶源得到保障。

4 费用投放边际递减，净利率有望持续提升

费用控制力度加强，有望实现边际递减。公司销售费用率长期保持在 20%以上，仅次于 蒙牛，总体呈现出先升后降的趋势。公司严格按照销售额来控制销售费用率，随着品牌建设 成效愈发显著、营收基数不断扩大，规模效应凸显，销售费用率自 2018 年 24.9%下降至 2021 前三季度 21.3%，呈现边际递减趋势。管理费用率、财务费用率、研发费用率基本保持稳定。

营运能力良好，回报能力显著优于同行。公司近五年加权 ROE 平均值超过 23%，显著 高于同行业企业，投资优势凸显。分拆 ROE 来看，总资产周转率始终保持在 1 以上，周转 速度快，权益乘数与销售净利率稳中有增。随着公司整体销量增长，大单品持续升级，ROE 未来仍将保持稳定增长。

5 盈利预测

关键假设：

1）疫情后白奶需求上升，低线城市增长潜力充沛，同时，安慕希、金典两大单品不断 更新迭代，产品结构高端化发展，量价齐升。预计 2021-2023 年液态奶销量分别同比增长 9%、8.5%、7.5%，吨价分别提升 2%、1.5%、1.5%，毛利率分别为 34.4%、34.7%、35.0%；

2）公司不断发力奶粉业务，金领冠已全面完成配方升级，销量显著上升，同时，成人 奶粉增长潜力巨大，整体有望充分享受奶粉行业国产替代红利。预计 2021-2023 年奶粉及奶制品销量分别同比增长 30%、28%和 25%，吨价分别提升 3%、3%和 2%，毛利率分别为 43.5%、44.3%和 44.8%；

3）冷饮市场高端化趋势延续，产品不断升级，同时积极开拓东南亚市场，增长空间广 阔。预计 2021-2023 年冷饮销量分别同比增长 5%、4%、3%，吨价分别提升 2%、2%、2%， 毛利率分别为 48.2%、48.7%、48.9%。