【国盛食品-深度】紫燕食品:佐餐卤味第一股，剑指万店展宏图
基本面基本吃面
关灯吃面的半棵韭菜
2022-10-10 22:23:26
核心观点
餐卤龙头，展店提速。公司源起江苏，产品以鲜货类为主，夫妻肺片为其核心单品，整禽类、香辣休闲类、预包装类作为补充，2018年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒语”、“赛八珍”子品牌，进军麻辣烫、冷锅串串等餐饮赛道。渠道上，深耕华东，收入占比超70%，华北、华中等地近些年发展较快，总门店数超5000家。从省份上看，江苏、安徽、上海、山东为核心门店累计占比近半成。从城市分布看，一二线市场门店占比超73%，三线及下沉市场占比不足 30%。渠道模式上，公司多次变革形成特有的二级渠道网络，前5大经销商拥有门店合计2930家，收入占比超60%，其中由前员工孵化经销商其收入占公司总营收近八成。以大商为基本盘的渠道结构下公司展店加速，2019-2021年新开超千家，闭店率为10%左右。管理上，公司自上而下分层管控，在经销商选择、价盘控制、多重奖惩机制等维度强化渠道管理效率，并在数字化支持，品牌化打造方面赋能渠道。
先发优势，行业领跑。我们认为餐卤市场尚处行业早期，目前仍处于跑马圈地阶段，龙头市占率提升空间大有可为。紫燕目前尚属于区域品牌，在未完成全国化拓展前或可先弱化开店空间测算的精确性而更多关注区域拓张的可行性。我们通过分省份梳理并对比绝味及区域竞争格局，将省份分为优势、落后、空白和其他四类，其中优势区域单店覆盖密度高于绝味，品牌效应十分突出；空白区域竞争环境较优，公司可加速拓展抢占品牌心智，此类或可贡献超2000家门店；对于落后及其他区域需关注错位竞争和品牌露出有望再造一个紫燕。
对比绝味，蓄势待发。从单店和利润提升空间看，我们将当前紫燕对标2013年绝味。复盘绝味，其2013年至疫情前单店复合增速为 3%，其中主要依靠价端贡献，量端在开店加密下回落幅度相对可控。我们认为疫情扰动边际放缓下可参考绝味，以直接提价和结构调整为两大工具提振单店店效。盈利水平维度，紫燕毛利率与绝味2013年水平接近、净利率上略高，主要系紫燕二级渠道网络将部分销售费用转接给经销商，销售费用率更低。复盘绝味扣非净利率自2013年8%提升至2019年近15%，我们认为规模效应下，紫燕后万店时代下净利率有望突破15%。
投资建议：我们预计2022-2024年收入分别为35.7/43.0/50.9亿元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%，归母净利润分别为2.5/4.0/5.3亿元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%。参考可比公司估值，我们预计对应2023年利润合理市值区间为130亿-150亿，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、经销商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、竞争加剧及区域拓展不及预期。
正文部分
1、餐卤龙头，展店提速
源起江苏，厚积薄发步入新征程。创始人钟氏家族1989年于徐州成立首间“钟记油烫鸭”门店，以夫妻老婆店形式布局佐餐卤味赛道。1996年创立紫燕品牌，于南京开设“紫燕百味鸡”门店，产品系列扩展至鸡、鹅、猪、牛、蔬菜等熟卤制品。2000年6月成立上海紫燕食品有限公司，并以上海为中心向周边区域拓展经销市场。2010年起逐步整合各区域经营主体，收归管理职能实现集团化运营。2016年以经销商取代原区域管理团队，建立“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，新模式下业务拓展提质增效。根据品牌建设及销售模式调整，我们将其发展划分成三个阶段：
创业初期（1989年-1999年）：川卤起家，二代创始人传承创新，紫燕品牌诞生
1989年第一代创始人钟春发夫妇来到江苏徐州创业，将四川乐山特色小吃“甜皮鸭”改良为“油烫鸭”并开设首家门店，之后便确立了开分店拓展的思路，因此聘请多位川卤师傅掌厨，多年后发展为10多家地方连锁店。1996年第二代创始人钟怀军先生接手家业，进军以鸭类小吃繁多而著称的“鸭都”南京，但当地熟卤行业竞争激烈，仅凭“油烫鸭”单品难以脱颖而出，遂更名“紫燕百味鸡”重新定位品牌，跨品类推出百味鸡、夫妻肺片、紫燕鹅等特色菜肴，在以鸭货为主的卤味行业构筑差异化优势。
拓展期（2000年-2015年）：全国化战略下产品、渠道、供应链齐发力
1）门店拓展：2000年公司成立并进军上海，以连锁直营模式实现区域扩张，选址多靠近农贸市场、社区和大型商超，次年门店数破500家，并提出以上海为中心、向华东各区域辐射的发展战略。2003年确立由沿海向内地拓展的发展方向，覆盖范围延伸至华中市场，在武汉、芜湖开设生产工厂和直营门店。2008年五代门店形象升级，在全面冷链配送技术加持下，于全国10多座城市开设超1000家门店。2012年提出“东西南北中”全国布局的战略目标，门店网络拓展至华北、华南市场。2）产品：紫燕以川味小吃改良起家，在传统肺片中创新性加入牛肚、牛筋、猪耳、鸭胗、无骨风爪等十余种原料，搭配辣度可选的特制调料，使夫妻肺片成为全国化拓展中兼具普适性和差异性的大单品。2014年推出预包装产品进驻主流电商平台，2018年以“佐餐+气调+休闲”的完整产品线亮相成都糖酒会，增加休闲送礼等消费场景。3）渠道：相比绝味2007年确立以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式、2008年提出“跑马圈地，饱和开店”的经营战略随即开启高速扩张，紫燕在渠道管理体系上历经多轮探索：2010年起逐步整合上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立区域经营主体，将管理职能统一收归母公司，由分散化管理转向集团化运营；2014年-2015年在现有体系上相继开放内外加盟，各地区子公司负责门店拓展、产品配送和加盟店监督管理。4）供应链：加盟模式基于区域中央工厂标准化供货和冷链配送体系的完善，采取“以销定产、日配4次”的灵活供应模式，门店业务可复制性显著提升。2015年A轮融资由智连资本、龙柏资本参投。
转型成长期（2016年-至今）：新模式加速展店，产能整合，全渠道展翅腾飞
1）渠道改革：为降低终端渠道管理复杂度及运营成本，2016年变革销售模式为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，集中力量于产品研发、质量控制和供应链管理环节。2）产能建设：先前产能布局较为分散，规模化、自动化水平仍有提升空间，迈向全国化后产能利用率趋于饱和。2017年最大生产基地宁国工厂奠基，2018年启动新旧产能整合，将合肥紫燕、苏州紫燕等规模较小的产能转移至临近的大型生产基地。2019年B轮融资由智连资本领投，龙柏资本、康煦投资与弘章资本跟投，引入6家投资机构。2020年完成股份制改造，锚定佐餐卤味第一股，同年6月连云港二期投产，形成目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆5家规模化工厂辐射全国的产能布局。3）区域分布：根据窄门餐眼，2022年8月公司门店数达6030家，覆盖30个省份208座城市，前三大省份江苏、安徽、上海门店比例约42.0%，门店分布以华东为重心。公司招股书显示，近三年华东区域贡献营收占比稳定在70%以上。4）全渠道拓张：除线下经销模式外，公司积极应对后疫情时代渠道变革，2020年起发力外卖、团购、O2O生鲜电商等新渠道新模式，增强产品终端渗透率，深度挖掘消费者购买潜力，包括商超在内的其他渠道营收占比由2018年的2.1%提至2021年的7.5%。
本次IPO募集资金用于产能扩张及品牌打造，全方位提升公司综合实力。本次公司拟公开发行股票4200万股，占发行后总股本比例10.19%，发行价格15.15元，募集资金总额达6.36亿元，扣除发行费用7千万元，净募集资金5.65亿元，主要用于宁国和荣昌二期基地建设、仓储基地、研发检测中心、信息中心和品牌建设等。其中宁国和荣昌基地分别新建1.1万吨/0.8万吨产能，建成后公司预计2024年总产能增加至9.22万吨，按照2021 年的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为
5.94%，根据招股书中预计2020-2025年佐餐卤制品市场规模年复合增速为11.4%，在保证现有市占率不变的情况下凭借行业自然增长可消化新增产能。公司仓储基地建设项目将建成一座覆盖常温、冷藏/冷冻温层的大型原材料仓储基地，通过提高原材料库存管理能力加强成本管控，3.1万平方米的仓储中心完工后原材料库存能力将得到大幅提升且结合数字化管控系统有利于提升公司整体运营效率。
1.1家族控股，选贤举能
家族集中控股，员工持股平台绑定核心利益。为优化法人治理结构、筹备股份改制，公司于2015年、2019年两度从外部引资，但力度较为谨慎，目前钟氏家族7名成员持股比例达75.2%，作为公司共同实际控制人，其中钟怀军/邓惠玲/钟勤川/钟勤沁/戈吴超分别持有16.6%/14.3%/21.3%/17.4%/5.6%。对比同为家族企业的煌上煌，徐桂芬家族在首次公开发行后持有64.6%的股份，相比之下公司持股更加集中。其次，外部投资机构合计持股6.3%，4家员工持股平台持股比例为4.4%，激励对象由核心高管向下覆盖至近百位一线骨干。公司同时在产业链上下游布局了49家全资子公司、10家控股子公司和7家参股公司，重视产品生产的全过程管理，业务范围涵盖屠宰、集采、能源供应、生产、冷链运输、销售、子品牌运营等众多环节。
管理层选贤举能，引进多位高管从业经验丰富。虽为家族企业，公司管理层拥有多元化的从业背景，除创始人钟怀军及女婿戈吴超外，核心高管及技术人员均为近十年间引入的职业经理人，钟先生儿女则分别就任品牌中心总监和财务中心经理。公司于2016年-2018年先后聘请曾任职于晨光文具、三全食品和鸿星尔克的曹澎波、崔俊锋、周清湘先生，3位在消费行业均拥有20年以上丰富的从业经历，为公司渠道转型后的高质量发展赋能。2018年智连资本创始人桂久强先生出任公司副董事长，并于次年提出“每年开店千家，2025年达到万店”的中长期战略指引，目前年度开店目标如期推进。自2020年完成股份改制后，公司董监高管团队暂无人员变动，组织结构层面则根据业务发展需要适时调整，例如2021年为推进全渠道新零售布局而新设数字化运营中心，负责O2O运营管理，并加强营销中心、品牌中心团队建设。
1.2鲜货为主，单品突围
产品以鲜货为主，夫妻肺片为核心单品。公司围绕佐餐卤味深耕产品研发及口味创新，形成以鲜货为主，预包装为辅，涵盖禽、畜、蔬菜、水产、豆制品等上百道特色菜肴。2021年鲜货收入为27亿元，占总收入87%，2018-2021年复合增速达13%。具体来看，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类收入分别为9.3/8.4/3.8亿元，占主营收31%/28%/12%，复合增速14%/13%/6%。此外，公司布局预包装产品拓充渠道和消费场景，2018年-2021年复合增速近73%，占比由2.4%提升至8%。具体看，针对C端用户推出锁鲜和真空包装将即食类保质期延长至3-5天（气调包装）、180-270天（礼盒类），丰富休闲和礼赠场景。针对B端公司先后于2020年设立子公司连云港香万家和宁国惠宴，分别从事花生米和坚果生产销售业务。此外参考天猫线上产品矩阵，公司有部分酥肉、水煮肉、鸡柳等预制菜产品，并与外婆家、老娘舅、同庆楼等品牌合作提供卤味产品，积极探索B端等渠道。品类拓充上，公司主品牌定位“带上紫燕，回家吃饭！”，聚焦佐餐场景，2018年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒语”、“赛八珍”子品牌，进军麻辣烫、冷锅串串等餐饮赛道，多产品、多渠道、多场景构建以佐餐为主、休闲为辅的美食生态圈。
对比休闲卤制品，消费场景决定两者产品定位差异。卤制品按产品及消费场景可划分为休闲和佐餐。根据艾媒咨询统计，2021年休闲卤味和餐卤市场规模分别为1504/1792亿元，2018-2021年复合增速分别为18.2%/8.1%。从竞争格局看，Frost&Sullivan数据显示CR3分别为17.0%/3.5%。其中餐卤门店以个体经营店和中小品牌连锁店为主，与休闲卤味相比，目前处于由跑马圈地向品牌建设过渡的阶段，类似于休闲卤味2010年前后。根据网聚和美团调研数据显示，75%和60%的受访人员购买休闲卤味多源自即买即食或休闲零食的需求，89%和58%的受访人员将佐餐卤味作为餐桌菜肴的补充品。从产品、采购、需求、门店和品牌五个维度对比看，佐餐卤制品和休闲卤制品存在一定差异：
1）产品端：零食属性下休闲卤味研发强调辣味成瘾性和复购率，品类生命较长；而菜肴属性下餐卤研发注重口味普适性和新鲜度，丰富sku对研发创新具有更高要求。
2）采购端：原材料看休闲卤味近55%偏好禽类，而餐卤多采饱腹感更强的红肉，禽类上游养殖周期短、标准化程度高，叠加头部品牌规模采购优势，在成本可控的前提下利润空间更大，畜类上游养殖周期长、价格波动大，多食材搭配下采购端广而散，利润空间相对较小。
3）需求端：从客流分布看，根据头豹研究院统计休闲卤味74%的消费集中在下午3点后，客群年龄层相对较低，需求随消费升级扩张；而紫燕招股书披露的当日时段零售多集中在中晚餐时刻，以家庭成员为主，需求粘性较强且随代际交替保持高渗透率。
4）门店端：休闲卤味更关注渠道触达性，后者多凭借特色产品在区域内深耕，克服产供配及前端标准化难题后，预期开店空间广阔。
5）品牌端：行业中小品牌都趋于出清，前者品牌连锁化率更高，已有3家龙头企业上市；后者受制于区域拓展能力，品牌化进程较为滞后，伴随消费者健康、营养意识提升，龙头企业有望加速获取市场份额。
基于消费者洞察成功打造“夫妻肺片”大单品，因地制宜、推陈出新不断完善产品矩阵。对于佐餐卤味，因丰富sku选择及口味迭代更新对大单品打磨能力提出更高要求。根据品类偏好和线上高销菜品对比，公司差异化切入打造“夫妻肺片”并逐步成为核心单品。夫妻肺片作为一道川味名菜，包含牛肉、牛肚、牛筋、猪耳等十余种主料2017年被美国《GQ》杂志评选为“年度开胃菜”，2018年被评为“中国菜之四川十大经典名菜”。公司针对华东地区对川卤风味的喜好做了针对性改良，推出麻辣鲜香的金汤味和酸辣开胃的酸汤味，并在熟食切割等方面锻造核心技术，保证产品品质和鲜美风味。同样作为佐餐属性的窑鸡，作为广东一道客家名菜由餐桌走向门店，由两广江西一代走向全国。研发创新上，公司根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，除了主打单品外公司先后推出“乐山钵钵鸡”、“爽口蹄花”、“手撕鸡”等多款新品，并针对“香嫩鹅”、“藤椒鸡”、“酸辣海带丝”等打磨更高效的研发生产工艺。
1.3二级网络，大商领衔
深耕华东，华中、华北接棒，区域拓张及下沉布局空间较大。从区域分布看，2018-2021年华东区域占比持续维持在70%以上，为公司收入的核心来源，其次为华中、华南、华北市场，占比分别为10%、8%和4%。分区域增速看，2018-2021年复合增速排序华北/华中/西北/华东/西南/华南，增速分别为21.9%/18.8%/16.3%/14.8%/14.6%/5.1%，华北和华中发展较快，华南市场相对薄弱，区域属性较为突出。从门店分布看，江苏、安徽、上海、山东为公司核心省份，门店累计占比近半成，传统的卤味强省及人口大省河南、广东、湖南及河北等占比不足5%，存在较多的空白点位，区域拓张潜力较大。从城市分布看，因公司发家于经济实力较强的华东区域，一二线市场门店占比超73%，三线及下沉市场占比不足30%，下沉市场空间广阔。
直营示范，经销主导，全渠道覆盖。从渠道结构看，公司以经销为主，2018年以来占比维持在90%以上，同时构建了包括电商、商超及团购等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。2018年其他渠道占比由2%提升至7.5%，复合增速达78%。直营方面，截至2021末，公司在上海、武汉和沈阳合计开设28家直营门店，其坪效、客单价和日均存货结余情况与同地区加盟门店无显著差异，主要用于店铺形象设计、获取消费者反馈，积累门店经营管理及人员培训等目的，收入占比由2.8%下滑至1.1%。
二级网络，多次渠道调整后展店加速，前员工收入占比78%。发展初期，公司在各区域开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，并由区域管理团队进行管理并负责区域内产品生产、配送、门店开拓及管理等工作。2008年门店突破1000家后分散化管理模式已不能适应公司发展诉求，2010年以紫燕有限为母公司逐步整合各区域经营主体并将管理职能从区域管理团队统一收归至母公司实现集团化运营。2012年公司在制定“全国战略”后于2014年放开特许加盟，向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场。2016年公司对销售模式调整至“公司-经销商-终端加盟商”两级销售网络，在主要省/市设立经销商发展加盟门店。管理上公司鼓励拥有多年丰富区域运营经验的内部员工转为经销商并签署《特许经营合同》约定各项权利与义务，截至2021年末公司经销商中有11名公司前员工且其收入占公司总营收77%以上（2018-2021年分别为89%/87%/84%/78%），前5大经销商拥有门店合计2930家，占总门店57%，收入占比62.2%。从组织架构上看，通过多轮渠道结构调整，充分调动核心骨干人员的积极性，由员工转为大商为公司全国化拓张贡献力量。从门店增速上看，2016年二级网络建成后门店复合增速超20%，较此前10%复合增速有明显提振。
以大商为基本盘，积极推进新经销商抢夺新点位，大商占比自90%回落至85%。截至2021年末公司共有经销商95家，其中新增经销商36家，退出16家。从优胜劣汰效果来看，新增经销商收入占比明显高于推出经销商，且剔除2020年疫情冲击新经销商贡献比例持续抬升。从经销商结构看，目前体量大于1亿的经销商2021年销售占比达85.1%，相较于2018年近90%已呈现逐年回落趋势，新经销商占比逐年提升至14.8%。从经销商平均交易规模看，2019年-2021年分别为3517/3195/2516万元，主要系公司划分的经销区域更加细化和下沉且新拓区域存在一定爬坡和渗透期。
每年新开超千家，闭店率维持双位数，单店店效有所回落。2018-2021年公司加盟门店稳健增长，分别新增940/1053/1226/1440家，闭店数分别为193/391/372/673家，净增门店达747/662/854/767家，2019-2021年闭店率分别为14%/11%/15%。其中闭店原因包括经营不善、市政拆迁、租约到期等原因，2021年闭店率明显提高主要因疫情反复门店经营受到一定的影响。从经销商平均带店数看，因小商占比提升平均水平有所下滑，但基本维持在50家以上。单店销售额分别为107/102/93/90万元，同比-5%/-8%/-3%，主要系疫情影响及新增门店集中在新市场区域，尚处市场培育期，收入规模和品牌认可度需要时间进行消费者教育。
1.4单店较优，多维赋能
自上而下分层管理，经销商能力对门店可复制性具有重要影响。1）经销商选择：公司营销中心决策委员会下属连锁运营中心招商人员根据公司年度市场规划开发新经销商，对其终端门店开拓能力、资金实力、市场运营、风险管控及合作意愿等进行严格评估和筛选，并将情况提交至营销中心委员会及总经理审核，通过审核后与公司签订特许经营合同，并在年初收到公司针对各区域制定的开店任务要求，若经销商未完成相应开店任务则无法享受相应的开店返利，通常考核周期包含月、季和年度，以抵扣货款的形式进行返利。2）价格管控：在销售价格上出厂价由公司统一制定，不同区域经销商执行相同的产品出厂价格，通过给予经销商不同返利比例保证不同地区经销商的合理利润空间。批发价及终端零售价由经销商根据市场情况制定并向公司备案，原则上同一城市按照统一的零售价格销售（特殊的机场、高铁站、商业街门店除外），公司根据POS系统进行集中管控。经销商和终端加盟门店之间的结算价格属于经销商自主决定的市场化行为，公司不进行管控。3）管理支持：公司采取多项措施支持经销商市场开拓及产品宣传，包括选址、店铺装修、员工培训、推广活动、经营指导、技术支持等。
小店业态，单店初始投入不足20万，坪效高且渠道利润适宜。结合招股说明书及渠道调研，公司门店多靠近农贸市场、社区和大型商超，面积多为12-20㎡的小店且近些年随着疫情扰动下门店小型化趋势明显。选址上优先以加盟商偏好为主，公司及区域总代提供选址建议及评估。加盟单店初始投入资金包括装修费、设备费、管理费、品牌使用费（1.2万元/店/年）及保证金等，不考虑首批货款及转让费下约需10万初始启动资金，公司向经销商收取加盟费（0.8万元/店/年）、门店管理费及信息系统使用费，其中后两项为2019年新增费用。单店收入上参考招股书中上海、武汉等直营门店分布区域2021年平均客单价为37元，结合草根调研华东部分强势区域客单价可达50元甚至百元，日销在千元至万元不等。根据公司报表口径反推2021年平均日销为2500元左右。盈利层面，公司出厂端毛利率25%左右，经销商含税毛利率平均为37%，经销商要低5%左右，主要系经销商管理等赋能。加价倍率上看，成本1元产品倍率达113%。扣除运营费用后加盟门店净利率平均为10%左右，部分租金和用人成本较高的区域净利率或为5%-10%。日均超2000元门店回收周期多在2年以内。从坪效看，加盟门店2021年平均坪效近8万元/㎡，为连锁业态里面较优的小店模型。
多重折扣返利+保证金管理，有的放矢强化两级网络管理效率。二级渠道网络下为了对终端门店实行精细化管控，多重折扣返利政策实现良好激励效应，保证金制度规范门店管理，一控一松形成较好的管理模式。
1）折扣及返利政策：公司返利包括进货、年度、促销及开店等多类激励政策，2018-2021年折扣及返利金自7千万上升至超2亿，占收入比重由3.5%提升至7.2%。从结构看进货折扣和促销类返利占比近78%（2021年）。其中进货折扣中针对新市场开拓，2018-2021年自开始合作的1-3年依次按照进货金额给予10%、8%、5%的进货折扣（进货金额*10%/8%/5%）。疫情之下公司在2020年针对部分区域和进货靠前的地区给予奖励，底部强化经销商信心，在促销活动上线下和线上均有返利政策。此外，经销商具有一定的经营自主权，可以根据市场情况、自身进货成本及市场开拓策略等自主决定终端价格及返利政策并向公司备案。
2）押金及保证金：为约束经销商行为，2018-2021年保证金自4900万元增长至近8000万元，占比维持在2.5%附近。从结构看，保证金分为货款、履约和开店，其中货款类占比超80%为核心来源。从管理要素看，货款类系为约束经销商及时支付货款、履约类系为约束经销商履行《特许经营合同》、开店类系为保证完成开店任务，后两者根据历史合作基础和信用情况差异化收取，待完成要求后无息退还。2019年以来因疫情营销及区域拓张变化，公司针对性做调整：
货款类：自2018年制定收取标准，对所有经销商存量门店统一收取，增量门店在开店时即时收取，在门店关店后进行无息退还。2019年及以前按照1万元/店，2020年新老划断后新区域新店改为2万元/店；
履约类：2020年前对新经销商一次性收取50万元，2020年后对老经销商发展新城市免收或者收取 5 万元；对区县级的新经销商根据开店任务数量一次性收取5-20万，开店任务数量越多收取金额越多，对市级的新代理经销商一次性收取50万元，城市等级越高收取金额越多；
开店类：2019年公司以经销商为单位每家收取50万元开店保证金，并根据门店存续情况逐步退还；2020年后公司改为对新经销商按照开店任务数每店2万元进行收取，在经销商完成开店任务后无息退还，对已经有良好合作基础的经销商进行开店保证金减免。
信息系统交互+数字化监控，提升渠道运营效率。在发展运营中公司十分重视信息化管理水平，先后引入SAP-ERP、销售中台、OA、TMS、WMS等现代电子化信息系统，实现财务和业务信息一体化及终端门店销售信息获取实时化。公司中台系统于2017年3月上线，各个终端门店配置了接入中台系统的电子秤及POS设备并给与经销商接入查询的权限，给与加盟门店统一使用POS系统下单、核对、签收等权限。截至2022年8月2日，公司销售中台系统及电子秤系统可有效支持公司全年数亿笔订单量的运营数据处理，冷链物流系统可支持单日产品配送至超5300家门店。
强化品牌打造，子品牌、联名等提升曝光度。紫燕起源于华东在江苏等地具有较高的品牌影响力，公司连续3年入围开店邦“中国高成长连锁品牌TOP50强”，并先后获得“全国主食加工业示范企业”、“3·15诚信体系优秀单位”、“2019年度闵行区区长质量奖品牌创新组织”等多个荣誉称号。2019-2021年公司销售费用中广告、展览宣传费分别为 1012万元、2573万元和 3799万元，广宣费用率自0.42%提升至1.23%，2020年公司在江苏卫视、今日头条、抖音、百度等电视广告平台和网络平台进行品牌推广，联名上跨界与DOTA2职业联赛、电影《八佰》、《人潮汹涌》、《我在时间尽头等你》等，并在2021年独家冠名江苏少儿体育竞技节目“灌篮少年”，多维度触达潜在客群并不断提升品牌年轻化。
此次IPO后公司拟使用募集资金1.2亿元用于品牌建设、天猫/京东旗舰店推广及渠道建设，分别投资金额为7200、2400和2400万元，有利于进一步扩大品牌知名度、巩固品牌优势为区域拓展进行品牌背书。除主品牌打造下，公司积极孵化子品牌包括“椒言椒语”（冷锅串串）、“嗨辣麻唇”（侧重海鲜麻辣烫）、“赛八珍”（贡鹅主打下沉市场）等。
2、先发优势，行业领跑
我们认为紫燕目前尚属于区域品牌，在未完成全国化拓展前或可先弱化开店空间测算的精确性而需关注区域拓张的可行性。我们通过分省份梳理并对比绝味及区域竞争格局，将省份分为优势、落后、空白和其他四类，其中优势区域单店覆盖密度高于绝味，品牌效应十分突出；空白区域竞争环境较优，公司可加速拓展抢占品牌心智，此类或可贡献超2000家门店；对于落后及其他区域需关注错位竞争和品牌露出，可再造一个紫燕。
2.1行业早期，跑马圈地
千亿餐卤市场，行业发展尚属早期。卤制食品起源餐桌，自上世纪90年代起向产业化转型，随着行业技术水平的提升，龙头企业出现，通过连锁经营模式逐步向全国拓张，行业规模持续扩容，资本介入和居民消费水平的提升加速了行业品牌化发展的进程。根据Frost & Sullivan统计，2021年我国佐餐卤制品和休闲卤制品分别为1792亿元和1504亿元，佐餐占比54.3%，从增速上看佐餐类因偏餐饮场景相对刚需下增速比较平稳，为8%左右，预计到了2023年市场规模突破2000亿元。从竞争格局看，佐餐卤味CR5仅为4.1%，紫燕以2.6%市占率绝对领先，体量接近2-5名之和的两倍。根据大众点评9月末统计，目前市场共有超20万家卤味门店，按照行业变化周期看，市场空间广阔且行业集中度较低的餐卤行业仍处于发展的相对早期。
参考休闲卤味发展，紫燕相当于2013年的绝味，龙头崛起正当时。1）看节奏：以现有门店数对标，截至2022年8月末紫燕拥有6030家门店，而绝味2013年和2014年门店数分别为5746和6187家。从开店节奏看，绝味从6184家拓展到1万家（2019年 1.1万家）耗时5年，平均每年净增门店953家，净增门店复合增速达12%。2018年以来紫燕每年净增门店780家，尽管连续三年受到疫情的扰动但仍保持较快的开店进度，从复合增速看2018-2021年3年复合增速达21%。根据公司公开演讲，目标为2025年开至万家左右门店，每年净增1000家左右。以此测算，预计2025年公司门店数可达9160家，复合增速达15%。考虑公司10%以上的闭店率，要实现此目标要么将闭店率控制在个位数要么新开门店需要达到1500-2000家，在疫情反复下开店策略和渠道管理为门店拓展的核心。2）看当下：对比休闲卤味Top10 和佐餐龙头Top10发现，龙头之间差距较大，第二甚至第三梯队差距缩小。从连锁业态核心发展节点看，餐卤绝大多数品牌即将进入千店“规模化大考”关键节点，渠道管理、数字化监控、标准化拓展等将在此阶段迎来重重考验。参考发展更为迅速的休闲卤味可以发现以煌上煌、周黑鸭和久久丫为例，尽管产品、门店和渠道已经打磨比较成熟但仍在此阶段徘徊，紫燕率先突破5000家规模化考验的大关，在竞争对手仍需打磨模型的情况下加速跑马圈地，有望重现休闲卤味“一超多强”的竞争格局。
卤味为优秀的小店模型，随着一级市场降温，行业竞争有望回归理性。对比卤味、小吃、餐饮和茶饮等连锁业态均出现了万店连锁品牌，其中华莱士凭借性价比策略及合伙制加盟模型门店数突破2万家。从单店坪效看休闲卤味、佐餐卤味、茶饮及小吃类均位居前列，餐饮整体来看资本投入偏重。从品牌方和加盟商的利润分成看，休闲卤味多采用6折进货，以货折返点的形式激发加盟门店的积极性，因终端操作复杂度远低于小吃、餐饮和茶饮品类，品牌方留存利润率更高，相对轻资产模型下回本周期能控制在1年半左右。2021年随着一级市场掀起“新消费热潮”，商业模式较优的卤味连锁小店获得诸多资本青睐，餐卤类菊花开、热卤类盛香亭及网红类王小卤均进入B轮融资，九多肉多在A轮便获得数亿元融资。随着一级市场降温，2022年以来卤味赛道投资趋于理性，我们认为在资本退潮叠加疫情反复的情况下，行业竞争趋于理性，真正有实力的企业有望逐步崭露头角领跑行业。
2.2区域拓张，空间广阔
佐餐卤味品类和口味具有较强的区域属性，全国化拓张需因地制宜。与休闲卤味相比，更偏餐饮的佐餐卤味区域特色更加鲜明。卤味三大核心区域对比，中部以川卤为主，代表省份川渝湘鄂，源起湘菜川菜，味道偏鲜香麻辣，代表品类包括鸭类、棒棒鸡、冷吃兔、夫妻肺片、风味豆干等；南方粤卤以广东卤水为主，注重原汁原味和鲜美多汁，代表品类包括窑鸡、白切鸡、卤鹅及猪脚等；北方酱卤味道偏浓郁咸香，代表品类包括酱鸭、酱骨头等。考虑佐餐的代际传承及饱腹属性，我们认为餐卤的单品渗透具有一定的天花板，需要品牌方较强的因地制宜的研发创新能力。根据公司招股说明书，目前共有山东、江苏、安徽、湖北和重庆五大工厂，2021年产能合计为7.32万吨，基本围绕在卤味核心地带，2021年5160家门店总销量为6.7万吨，平均单店为13吨/年，其中部分为外采品种，剔除后公司总生产量为6万吨，产能利用率为82.3%。假设新项目达产且门店不含外采下，100%-110%的产能利用率假设下重庆荣昌可新增覆盖615-677家，安徽宁国可覆盖846-930家，合计可覆盖7090-8362家。前文所述，参考公司规划每年净增1000家即2024年预计达8160家，目前产能部署能有效覆盖门店拓展规划。从运输经济性看，中部地区或为公司未来3年核心拓展区域。
分省份看，参考紫燕布局及当地强势品牌将其分为优势、发力、空白及其他四类。1）优势省份：江苏、安徽、山东、上海。累计门店数占公司总门店数的一半，从区域竞争看，其区域龙二分别为卤江南/德州扒鸡/留夫鸭，分别为679/196/238，紫燕门店分别为其2/2.4/2.3倍，领先优势显著。以绝味单店覆盖密度为参考，除山东外其余3个优势区域单店密度已超过绝味为5-10万人/店。2）落后省份：广东、河南、湖南、浙江等14省。以人口大省广东、河南、湖南和浙江为例，紫燕分别有179/205/92/342家门店，且均为卤味消费者教育靠前的省份，但因品类差异及公司入局早晚，其强势品牌窑鸡王/九多肉多/卤咖/留夫鸭门店数分别为333/864/258/524，为紫燕门店数1.9/4.2/2.8/1.5倍。假如对标绝味单店密度/紫燕上海单店密度，仅四省可新增门店3053/6918家。若考虑14个落后省份仅对标绝味单店密度，合计可新增门店5712家门店。3）空白省份：河北、江西、陕西、山西等9个省份。此类别中当地无强势连锁品牌，公司可乘胜追击利用品牌优势和供应链能力加速市场布局，参考绝味门店可新增2071家且难度小于落后省份。4）其他省份（两强格局）：四川、湖北、北京和天津。此类别中因呈现两强甚至多强格局，竞争格局相对激烈，需要公司差异化突围。例如四川和湖北，公司门店分别为376家和469家，而巴蜀王氏、廖记、土门赵鸭子、天府烤卤等门店均超200家，廖记背靠绝味，巴蜀王氏主打现捞差异化发展。参考绝味，此区域也是绝味相对薄弱的省份，门店可新增690家。
综上所述，不考虑优势市场加密，我们预计对标绝味短期开店空间可看至14449家，门店端有翻倍以上的开店空间。若考虑落后省份的拓展难度，给予对折开店空间也可至11647家。因此我们认为开店看万家，且开店弹性看落后省份区域表现，可重点跟踪广东、河南、湖南和浙江四省的拓展情况。
分品牌看，具备全国化发展雏形的品牌较少且多以区域性品牌为主，紫燕先发优势明显。根据窄门餐眼统计，我们选取门店数超600家的连锁品牌进行对比，其中仅紫燕、巴蜀王氏现捞、窑鸡王、廖记覆盖省份超25个，辣小鸭因超10个省份开店不足5家，尚不纳入讨论。1）巴蜀王氏现捞：2019-2021年新开门店分别为341/493/347家，尽管门店数已超千家，但从公开资料整理看目前“打假维权”问题较为常见，品牌化建设尚处早期；2）窑鸡王：2019-2021年新开门店分别为162/261/387家，以细分单品切入，以精选走地鸡主打原材料优势并以盐焗口味实现差异化竞争，从客单价看超50元，为主要餐卤品牌中定价较为高端的品类，目前34%的门店集中在广东省，加盟区域以分公司为主，具体到下属省份可开门店进行加盟报名，加盟费和管理费全免，保证金为5000元，设备及装修合计投入约8万元，综合毛利率达30%-55%。3）廖记：2019-2021年新开门店分别为184/234/282家，品类包括红油串串、夫妻肺片、红油兔丁、钵钵鸡、帮帮鸡的川卤特色产品，客单价略高于紫燕。根据草根调研，廖记目前店型包括商场串串店、新老社区店，其中商场店受疫情影响存在扰动，社区店目前正由2.0向3.0模型打磨，小店初始投入16万左右，sku新增猪副类和牛肉类，日均销售额超4000元，部分3.0模型不到1年即可回本。
2.3下沉市场，大有可为
目前佐餐品牌主要集中在高线市场，下沉市场空间广阔。根据行政区域划分，目前共有超300个地级市、近3000个县和超2万家镇，根据网聚资本测算考虑城市人口和消费力，北上广深及省会城市可容纳规模达150亿元，若考虑地级市及下沉市场可容纳规模近500亿元，为高线市场3.1倍。若从人口维度看，一线城市/新一线城市/二线城市/三线及下沉市场人口数分别为0.83/1.81/2.45/9.3亿人，占比5.8%/12.6%/17.0%/64.5%，下线市场潜在客群占总人口近65%。目前主要连锁品牌中，仅河南区域品牌九多肉多和菊花开下线市场门店数占比较高，其他品牌均集中在高线市场，在考虑运输经济性下在完成全国化布局后未来下沉市场空间可期。
3、对比绝味，蓄势待发
我们将2013年绝味与当前紫燕相比，通过对单店、成本、费用三个维度拆解，我们认为随着规模效应的显现，公司净利率有望超过15%。
3.1提价传导，同店优化
对比绝味，紫燕因客单价和客流量均较高，单店为其1.4倍。截至2021年末紫燕单店收入为62万元/年，绝味为44万元/年，拆解看根据窄门餐眼统计，绝味客单价为28.7元，紫燕31.6元，因出厂到终端利润结构接近（多为6折进货），因此价格端紫燕为其1.1倍，量端紫燕为绝味的1.3倍。从时间维度看，2018-2021年紫燕单店:绝味单店从1.8下滑至1.4，量价拆解看，单店销量比值从1.5下滑至1.3，单价比值从1.2下滑至1.1，量端影响较价端更为显著。2020和2021年绝味单店平均修复至2019年的89%-93%，2022年预计能持续收敛至个位数缺口，紫燕2020-2021年单店相较于2019年缺口持续增加，分别为2019年87%和82%，除了疫情影响外，新区域拓张及门店稀释使得单店阶段性承压。
复盘绝味，其2013年至疫情前（2019年）单店复合增速为3%，其中主要依靠价端贡献，量端在开店加密下回落幅度相对可控。参考紫燕门店水平我们对标绝味2013年位置，绝味在持续跑马圈地的过程中单店销量基本维持在10吨以上，6年复合增速为-1%，而价格端从30元不到增加至2021年40元，复合增速达4%，其中2017年-2018年因成本压力有所提价，2018年受宏观环境扰动及提价传导单价有所调整，2019年随着经济复苏，单店又有所好转。对紫燕单店的量价拆解来看，与绝味类似主要由价格端形成支撑，单店销量由2018年18吨下滑至2021年13.5吨，复合增速为-9%；而单价自44.3元提升至46.1元，复合增速为1%。相同时间窗口下，绝味单店销量/单价复合增速分别为-3%/3%，较好实现了量价端的平衡。
我们认为疫情扰动边际放缓下可参考2013年-2019年绝味单店提振的节奏展望紫燕未来单店提升的空间，从量价拆解看价格为核心，其中直接提价和结构调整为两大工具。
品类拓张上，绝味高客单价产品畜类和其他类占比增加且价格复合增速快于禽类。绝味鲜货收入中2016-2021年禽类占比自84%下滑至77%，其中蔬菜类占比9%占比提升至11%且2018-2021年基本稳定在11%左右，畜类2016-2021年占比基本稳定在1%，其他收入占比自2016年6%提升至2021年11%且呈现逐年增加态势，为结构调整的核心变量，而其他产品中多为客单价较高的单品如鱿鱼、虾球等。从价格变化上看，2016年-2021年畜类、其他、禽类和蔬菜类单价复合增速为7%/11%/3%/3%。
对比绝味，紫燕大单品夫妻肺片单价明显高于其他品类，为价端的核心驱动动力。与绝味类似，紫燕以散称及社区店为主，消费者对价格敏感度相对较低。分品类看，夫妻肺片单价显著高于其他品类，且2018-2021年通过对经销商毛利率的调整也成为渠道毛利率最高的品类。2019年因非洲猪瘟等因素的影响，公司主要原材料牛副、猪副及鸡爪类价格有所上升，公司综合考虑原材料价格涨幅及渠道和消费者接受度进行分批次价格调整，其中为扶持新经销商发展， 9月和11月调价对新经销商进行延迟且出厂端价格调整幅度小于零售端，渠道利润率由所增加。公司核心单品夫妻肺片在2019年调价中定价模式也发生了转变，此前公司不分食材类型统一按照98.8元/kg向经销商收费，4月因牛类原材料涨幅较大，根据牛类食材不同占比分为4个等级：110.8/106.3/101.8/93.8元/kg，分别对应牛类占比65%/55%/45%/30%。9月因品类间价差持续扩大，公司再次调整为按牛、猪和其他食材分类收费，后续根据不同品类价格变化进行结构性价格调整。公司5次价格调整后香辣休闲类单价有所回落主要因为公司增加了返利激励力度，抵消了部分调价影响。2021年夫妻肺片、整禽类和香辣休闲类直营和经销价差收敛主要因直营层面公司针对较多新品做了促销活动且开设的4家赛八珍品牌定位性价比品牌，使得直营模式下的上述品类单价有所回落。
3.2规模效应，盈利可期
对比绝味，紫燕毛利率与2013年水平接近，其中原材料为主要影响变量。公司2021年鲜货直接材料/直接人工/制造费用占比分别为85.3%/4.6%/10.1%，为保证可比口径与2020年绝味成本构成相比，其直接材料/直接人工/制造费用占比分别为81%/4%/15%，紫燕成本端受原材料影响更大。从产品结构看，主要因夫妻肺片直接材料占比较高所致，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类2020年直接材料占比分别为92%/79%/84%。从主要采购原材料看前六大原材料占比超5成，其中整鸡/牛肉占比合计近30%。从采购单价看，牛肉和牛杂类复合增速较高分别为10%和19%，其次为猪副类有所波动，禽类整体波动相对较小。2021年公司毛利率为26.1%，包含运输成本毛利率为21.6%，与绝味31.7%毛利率相差近10 pcts，与2013年27.5%的毛利率接近。
对比绝味，紫燕净利率略高于2013年水平，其中二级渠道网络将部分销售费用转接给经销商，销售费用率低于绝味。拆解主要卤制品公司的费用率，考虑会计准则调整以可比口径计算，绝味/紫燕/煌上煌/周黑鸭2019年费用率分别为15%/12%/28%/44%，紫燕费用率低于行业平均。2021年绝味/紫燕/煌上煌/周黑鸭净利率为11%/8.8%/5%/8.5%，紫燕盈利水平也处于行业前列。1）销售费用率：2021年紫燕和绝味销售费用率分别为3.2%/8%（不含运输），以2019年可比口径看紫燕除运输费用率较高外，广宣、职工薪酬、租赁等运营费用率均低于绝味，主要系公司二级渠道网络，较多费用分摊至经销商处，例如2021年销售人员绝味为608人，紫燕仅204人，人均创收也优于绝味。2）管理费用率：2018年紫燕管理费用率较高主要因股权激励影响，剔除后2018-2021年管理费用率为6.6%、4.9%、5.1%和4.5%略低于绝味。3）运输费用率：2019年公司物流端由自营+三方转为纯三方运输，与自营相比公司无需承担物流人员薪酬和车辆折旧费，只需承担车辆仓储等运杂费。与绝味对比因其2016年便有19个生产基地，与公司5大工厂相比运输更具经济性。
4、盈利预测与估值评级
2022年因疫情影响及成本端压力，净利率预计下滑至7%。根据公司招股说明书，2022H1公司实现收入16.37亿元，同比+16.52%，归母净利润（与扣非孰低）为9332万元，同比下滑27.16%。经营业绩有所下滑主要系疫情散发对门店销售影响，此外原材料价格上涨使得产品单位成本上升，毛利率有所下降至17.1%，2022H1净利率为5.7%。公司预计2022年Q1-3可实现营业收入27.1~28.2亿元，同比+14.14%~18.77%，归母净利润2.22~2.38亿元，同比-24.38%~-18.93%，扣非净利润预计为1.81~1.97亿元，同比-28.56%~-22.24%，其中公司2019年-2021年收到政府补助分别为1834/5061/6616万元，Q1-3预计非经常性收益为4-5千万，Q1-3净利率为7%左右。考虑到Q4因冷卤逐步进入淡季，预计四季度收入环比或有所下滑，预计全年收入为35.7亿元，同比+15.6%，利润端考虑成本压力预计为2.5亿元，净利润增速为-23.3%。
我们预计2022-2024年收入分别为35.7/43.0/50.9亿元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%，毛利率分别为17.8%/19.9%/21.1%，归母净利润分别为2.5/4.0/5.3亿元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%。具体来看：
1）收入端：鲜货增长稳健，预包装发展快速，开店和单店双向修复
鲜货业务：预计收入为29.4/33.5/38.6亿元，同比+9%/14%/15%
鲜货业务占公司总收入的80%左右，为分业务预测的核心。具体来看又可分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲和其他鲜货，通过我们单店量价拆分及直营和经销渠道拆解，预计除其他鲜货类经销渠道有望实现率先单店销量摆正，其余品类单店销量或仍有压力，单价方面考虑2021年9月针对夫妻肺片、香辣休闲等品类提价传导及结构优化，预计价格端一定程度上对冲单店销量回落压力。
预包装及其他：预计收入为4.8/7.7/10.1亿元，同比+100%/60%/30%
2021年预包装业务占公司总收入的8%，2019-2021年复合增速达44%。从分渠道看其他模式收入（电商、商超、团购）等2019年-2021年收入复合增速达56%，我们预计疫情反复下多渠道多场景拓展将使其延续高速发展态势，业务占比或将提升至20%。
分渠道看：预计2023-2024年净增1100家，2025年接近万家，单店逐步恢复
2021年公司经销模式占收入90%，为收入增长的主要来源。我们预计直营门店数量维持稳定下经销商积极拓店，今年因华东地区疫情影响，全年闭店率有所上升，开店节奏或有放缓，预计2023年恢复正常后2024年门店超8000家，2025年有望接近万店目标。从单店收入看，考虑门店加密和新区域拓张，店效或修复缓慢。
2）利润端：成本压力较大，毛利率阶段性承压，净利率逐年恢复
2022年主要原材料价格仍维持高位，尤其是屠宰环节因以疫情扰动供给短期鸭副、牛副、猪副等价格仍在高点，此外运费和制造成本因通胀大环境下有所承压，我们预计毛利率同比下滑3.9pcts至18%，由于公司上游原材料采购较为分散，成本端改善斜率或弱于大单品集中采购，预计2023-2024年毛利率缓慢提升。费用率方面，2022年仍有部分股权激励及IPO费用计提，预计2023年后费用率将回归常态。
公司渠道以开店类为主，产品偏预制菜，因此估值分析综合上述两类公司进行比较。考虑今年仍受到疫情扰动，切换到2023年进行估值对标，开店模式中选择同属卤味赛道的绝味、周黑鸭和煌上煌，其平均估值为23倍。预制菜属性下选择安井食品、千味央厨对比，其平均估值为34倍。考虑开店类中紫燕门店数及拓店能力属于上乘且开店空间较大，理应享有一定估值溢价；产品属性上看，公司类似于开在社区店的预制菜且大单品夫妻肺片表现亮眼。考虑新股溢价，我们预计对应2023年利润合理市值区间为130亿-150亿，首次覆盖给予“增持”评级。
5、风险提示
疫情反复风险。公司以佐餐卤制品为主，疫情对客流及高势能门店影响较大。
食品安全风险。如公司在采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。
经销商管理及品牌被仿冒风险。公司以二级经销为主，如果经销商及加盟商在日常经营中未严格遵守公司管理要求，将对公司经营效益、品牌形象产生不利影响。此外公司品牌影响力不断扩大，如若公司产生和品牌被大量仿冒，将对公司形象产生不利影响。
原材料价格波动。公司生产经营所用原材料波动对公司生产成本影响较大，如果公司无法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。
竞争加剧及区域拓展不及预期。公司现阶段华东地区占比较高，若公司在新区域因品类接受度等问题发展不及预期下对公司中长期发展空间带来扰动。
本文节选自国盛证券研究所已于2022年10月9日发布的报告《紫燕食品：佐餐卤味第一股，剑指万店展宏图》，具体内容请详见相关报告。
符蓉 S0680519070001 furong@gszq.com
胡慧 S0680122020012 huhui@gszq.com
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