∎核心观点：汤臣倍健是膳食营养补充剂行业的领军企业，通过优化巩固渠道优势、不断丰富产品矩阵、持续塑造品牌，在外部环境持续变动的保健行业中，保持份额稳步提升。短期看，公司基本面或已经见底，多因素望出现改善：①未来若疫情管控逐步放松，利好VDS消费支出，同时药店客流回暖带动药店渠道重回较好增长；②线上业务完成调整望重回增长；③销售费用已进行前置投入，未来望管控投入。中长期，VDS行业具有成长性，汤臣倍健望稳固龙头地位、持续发展。

∎膳食营养补充剂（下称VDS）行业：行业规模虽大，但是经营因素影响较多。根据欧睿，2021年国内VDS市场规模1892亿元，近4年CAGR 4.3%；对标日本，我们人口结构类比日本1990年代初，随着用户健康意识提升&人口老龄化，国内VDS未来几年有望保持高于GDP的增速增长。VDS需求虽然向好，但行业影响因素较多：①政策影响，政府近几年持续加强对行业监管（2014年打击“四非”活动、2018年开始的医保限刷趋严等）、行业需求受到一定冲击；②渠道影响，VDS进入门槛低（CR~29%），因此从直销到药店再到传统&社交&跨境电商的渠道变动，对行业格局产生持续影响；③局部疫情反复扰动，疫情影响药店客流和消费者信心，对可选属性的VDS构成负面影响。

∎汤臣倍健：变化的行业β，不变的管理超额α。汤臣倍健通过优秀的经营管理能力，实现VDS市占率从2012年3.3%稳步提升至2021年的10.3%，其中线下药店渠道市占率超30%，龙头优势明显。公司经营管理的α来自：

∎渠道端，稳守药房基础盘，积极拥抱传统电商、直播电商、跨境电商等渠道变革红利；

∎产品端，践行大单品策略，已成功打造健力多大单品，Life space有望成为第二个十亿大单品，潜力产品储备较多。基于已有大单品，公司也从客群、海外、下线渠道等多个维度丰富存量大单品组合，推动已有大品牌成长；

∎品牌端，笃行品牌化策略，持续品牌投入&优化营销方式，完成从渠道品牌向专业化、科学化VDS品牌升级。2022年公司开始联手中国国家队、成为亚运会合作伙伴，进一步推动品牌专业升级。

∎短期基本面见底、具备修复弹性，中长期看好行业和公司发展。2022年迄今汤臣整体基本面承压下行，主要系：①线上渠道B2B分销业务下滑，导致线上增长放缓；②线下药店渠道受局部疫情影响客流下降，业务同比下降。短期公司基本面或已触底：①线上渠道加速多元化布局见效，Q2和Q3线上业务增速已恢复至~10%；②后续线下药店渠道客流有望回暖带动公司线下业务重回增长。此外若疫情管控逐步放松，短期的感染人数会增加，将一定程度有利于VDS消费支出，汤臣业务有望阶段性加速增长。中长期维度看，考虑到①医保限刷政策影响边际弱化；②公司持续打造大单品，Life space有望成为第二个十亿大单品，BYHEALTH高速增长中；③VDS行业扩容，看好公司不断调整经营策略、保持产品力和品牌力的领先，实现份额稳步提升。

∎风险因素：局部疫情反复对线下药店客流影响超预期；VDS监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期风险；VDS行业需求下滑风险。

∎投资建议：2022年以来公司基本面整体有所承压，我们预计线上调整完毕后有望加速增长、高盈利药店渠道重回较好增长，公司基本面有望向上。我们预测公司2022/23/24年EPS为0.87/1.06/1.23元，当前价对应PE 23/19/17倍。保健食品行业平均PE-TTM估值中枢在20~25x，可参考标的东阿阿胶/仙乐健康2023 PE为24x/19x（Wind一致预期），再考虑到汤臣倍健线上业务调整成效已重回增长、后续药店渠道回暖带来的业务稳健增长以及药店渠道VDS领先地位，我们给予公司2023年目标PE 23x，对应目标价24元，首次覆盖给予“增持”评级。