逆全球化，这也是对整个市场，特别对估值影响比较大的因素。
每一轮危机都有一个迈不过去的坎，都有一些长期因素在影响我们投资的判断。但事后看，每次危机都为后面的经济复苏或者股市的繁荣奠定了一定的基础。
同时这么多年下来，那些比较优秀的公司最终还是穿越了周期，同时每一轮都会诞生一些新的商业模式，这也就意味着新的机会。
考虑到两个因素：一个是逆全球化，一个是行业政策的风险，未来我们会保持适度的行业分散，尽量投一些不相干的行业，比如过去的化工跟消费，跟互联网的关联度很小。
在香港主要配置一些特别优质的资产，或者特别低估的资产，但是对那种价格合适可上可下的，我们尽量不去碰。
互联网和新能源目前面临着相反的情况：互联网公司是增长的问题，它的护城河没有变化，供给端也没有变化；而新的制造业的需求很好，增长空间大，但它的供给却不能控制。
我们投资有六条清单，如果简化的话，可以简化为两条半：一个商业模式，一个护城河，还有半个是管理。管理是加分项。
投资比较难的事情就是你要把这些好公司跟赔率结合起来。
投资还是要保持一种理性判断，我想低估就是一个很好的前提。
以上是睿璞投资创始人，首席投资官蔡海洪3月25日跟投资人在沟通会上发表的最新观点。
睿璞投资是一家规模超百亿的私募机构，也是聪明投资者的严选私募之一。
旗下睿华一号自2016年9月23日成立，截至最新净值日期2022年3月25日，今年以来收益为-18.25%，成立以来收益回报179.52%。
蔡海洪毕业于厦门大学硕士学位，2003年进入金融行业，最早研究钢铁有色板块。2005年加入易方达基金，2008年开始担任专户投资经理，2012年到2015年上半年管理公募基金易方达策略成长1号和2号。2015年8月创立睿璞投资。
蔡海洪认为加息周期和逆全球化是近期市场出现大幅波动的原因。
同时，他还总结了A历史上的几轮危机的经验，其中具有共性是每次危机都为后面的经济复苏或者股市的繁荣奠定了一定的基础，而优秀的公司最终能够穿越了周期。
此次沟通会上，蔡海洪分别对近期疫情的复发，俄乌战争，港股的风险，以及睿璞投资接下来的投资策略和接下来是否进行调整，如何调整进行了详细的论述。
聪明投资者整理全文，分享给大家。
加息周期和逆全球化是股价下跌的主导因素
问：对于今年以来内忧外患的局势，市场出现了比较大的波动，如何看待今年以来的这种波动？
蔡海洪：这段时间不止是我们管理人压力比较大，可能各位渠道持有人的压力会更大一点。
市场也在不断挑战我们的耐心，这也是过去这么多年我碰到比较大的一次挑战。
那么我们怎么来看这种市场的波动？
股价我们可以简单分为两个因素，每股收益和市盈率。
大家知道价格等于每股收益乘以市盈率，每股收益反映的是基本面的东西，市盈率反映的是市场预期的东西。
如果我们只看今年的话，可以简单分为两个阶段。
第一个阶段，一二月份的下跌，更多是高估值股票的回调，背后的原因跟今年全球有可能进入一个加息周期有关系。
这种情况下，市盈率回调是一个比较确定的事情。
第二个阶段到了二月中下旬以后，特别是俄乌战争之后，除了整个能源板块之外，大部分股票都出现了普跌的现象。
这里主要一个担心是基本面的通胀的问题，甚至是滞胀的问题。
还有我觉得是战争本身引发的恐慌，以及西方国家对俄罗斯的制裁会波及到中国的影响。
我们可以简单归纳为逆全球化，这也是对整个市场，特别对估值影响比较大的因素。
到了三月份之后，国内疫情再次爆发，也让大家对国内短期消费的进一步担心。
每次危机也在孕育下一次繁荣
历史是最好的老师。
我们可以从历史上看到一些具有共性的东西，从我2003年进入证券行业以来，经历过四五轮比较大的危机，每一轮形势都不一样，但是结果都有一定的共性。
好像每次都有一个迈不过去的坎。比如2003-2005年，有两个大的担心，一个是经济增长的问题，还有一个是股权分置的问题。
股权分置是一个非常大的矛盾，如果允许国有股，法人股流通的话，市场就会觉得一下子供给量太大了，股票就会暴跌。
如果不让它流通的话，企业上市就没有任何变现的途径，所以大部分企业就把上市就当成一种融资的手段，不愿意真的去做业绩，不愿把市值做大，甚至还会造假。所以这在当时好像是个无解的东西。
到了2005年之后，这些问题陆续得到解决，到了2006，2007年整个经济全部反转过来，不但不担心这种萧条的问题，还会担心过热的问题，这就导致股权分置改革变成一个利好因素了。
2008年正好是一个高点，2008年之后又变成另一个危机了，2008年主要是通胀加宏观调控，加美国的次贷危机。
2005年铜价大概是每吨3000多美元，2008年高点的时候大概是8000多美元，然后大概半年多的时间又跌回3000美元。
2008年刚开始就连续上调了4次准备金。
后面大家可能就比较熟悉了，像2015年主要是配资的问题和一些股票的估值泡沫。然后再到2018年的中美贸易摩擦，2020年到今年的新冠疫情。
每一轮危机都有一个迈不过去的坎，都有一些长期因素在影响我们投资的判断。但事后看，每次危机都为后面的经济复苏或者股市的繁荣奠定了一定的基础。
同时这么多年下来，那些比较优秀的公司最终还是穿越了周期，同时每一轮都会诞生一些新的商业模式，这也就意味着新的机会。
如果再把历史拉长一点看，就像吴晓波写过一套书叫《激荡30年》，后面还有《激荡10年》，写的是从1978年到2008年这30年的变迁。
大家如果有兴趣看这本书，就会发现中国在改革开放的过程中，碰到过很多困难，也有很多挑战。
最终我们总结一个共同的特点，就是那些勇于看多中国并投资中国的，不管是外资还是内资，最终都获得了一个很大的回报。
通过对历史的回顾，分析当前市场的波动以及这些背后担心的问题，具体的问题后面我会结合一些具体的案例进行阐述。
从三个层面应对波动
问：你刚才谈了对波动的理解，那么在操作和风控上是如何应对的呢？
蔡海洪：了解我们的人都知道，我们一直在做自下而上的研究跟投资，这也是我们想做长期投资的一个根基。
首先我们还是要加大个股基本面的研究，避免出现实质性的亏损。
虽然在过去一年多时间里，我们的投资业绩有压力，但是从投资的标的来看，并没有出现一些很大的问题。
在全球进入一种加息的周期下，我们还要回避一些估值过高的板块或者公司。
第二在仓位上做一些应对，如果从母基金层面来看，仓位从80多到90多的都有，因为涉及到每个账户资金的成本以及净值的不同。
这是母基金层面，如果是子基金的话，差异会更大一点，有些可能不到5成，有些可能在6成7成，当然也有9成多的。
总体上我们的思路就是在一些老的客户或者成本比较低的产品上，尽量保持一个比较高的仓位；
在净值有压力的账户上，比如跌破一块钱的账户上，尽量控制好仓位，这是关于仓位上的管理。
第三在行业和个股的分散上，过去我们一直在行业上做了一些分散。
大家如果看看我们过去组合的特点，基本上前三年主要是在消费和一些以化工为主的制造业上面，后面加了一些互联网。
目前还是以这三个大的板块为主，可能某些板块有时候阶段性会高一点，有时候低一点。
我们中长期的策略是尽量保持行业和个股的适度分散，同时保持个股相对较高的集中度，我们个股的比重大概在10个点左右。
为什么要保持行业上的适度的分散？
如果从一些比较长远的视角进行来看，比如白酒消费或者一些互联网公司，从模式上确实比制造业更好一些，因为制造业本身会有天花板的问题，另外制造业很少具有很强的壁垒能够长期不被竞争对手攻破。
而这两年比较大的变化就是行业政策比较多一点，有时候很容易出现一些行业政策的黑天鹅，我们需要规避这种风险。
逆全球化趋势下做好避险
另外，逆全球化的问题上，为什么大家现在要去讨论这个问题？
从这次俄乌战争可以看出，战争有很大的意外性，大部分人都觉得这个年代很难发生这么大的战争，但它就真实的发生了。
还有就是西方国家对俄罗斯的制裁也是超出原来很大的范畴，甚至对个人账户，个人资产，包括游艇都可以没收。
这样的结果会导致所有国家都要思考一个问题，以后如果出现一些意外的话，怎么才能保证自己国家供应链的完整？
这一轮有一个相对比较被动的地方，就是我们虽然在行业上进行了分散，但是有渠道提出质疑，说为什么你们叠加起来好像跟市场差不多？
因为前面特别在这两周外资比较明显的外流。
一些原来持仓比较多的A股和港股的外资，在持续的流出。
它原来可能拿了20个点，以前的波动很少，一年可能波动一两个点，但是今年在两周之内一下子就减少了一两个点，对短期市场本来就不是很强的情况下，对股价影响就很大。
考虑到未来可能是一个比较中期的局面，一旦出现了一些地缘政治风险，这些外资可能会不遗余力的退出，这也会造成短期的波动。
因为我们拿的公司主要是一些优质的资产，这些优质资产长期的投资思路很容易跟外资的长线投资思路相吻合，所以选出来票会比较相似。
如果外资也出现松动的话，我们也要考虑这方面的风险。
我们现在的资产大概是四六开，60%属于外资市场持有比较多的，40%属于相对外资持有比较少或者没有的。
所以考虑到这两个因素，一个是逆全球化，一个是行业政策的风险，未来我们还会保持这种做法，适度的行业分散，尽量投一些不相干的行业，比如过去的化工跟消费，跟互联网的关联度很小。
这两年通胀或者滞胀的风险有可能导致另外一个现象，就是整个利润的分配在产业里面可能会偏上游一点，这也是今年像大宗商品，原油，有色，黄金这些板块涨幅都比较好的原因。
过去两个月我们在材料配置上稍微多了一些，其中一些煤化工的公司属于阶段性高配一些，因为它是一种偏上游的资产。
过去我们在研究上一直在做一些储备，主要是在制造业上，包括新能源在内的一些制造业，还有我们现在没有投的金融，银行，财富管理以及一些细分的消费股，我们一直在做储备。
顺着行业分散的思路，尽量把一些不相干的公司放在一个组合里面，在投资上保持一定的稳定。
没投中概股，港股配置在20%左右
问：前一段时间中概股再度受到制裁，港股也出现非常大的波动，外资持续的流出，定价机制似乎失效了，你是如何看待港股流动性对投资的影响？
蔡海洪：刚开始我们也没有想到金融的一些领域所附带的风险。
刚开始我们对战争的理解，就是跟中国最大的相关性在于通胀的输入，但后面发现，外资在担心中国是不是也会受到类似这种制裁。
但从最近的新闻来看，这种概率非常低。
中概股有一个比较难解决的问题，就是审计底稿的问题，这个问题我们也没有答案，因为我们没办法预判。
我们只能从概率上看，最终中美双方应该能够达成一个大致的认同，然后能够保留大部分的中概股，但是我们没办法判断这个事情的概率是多少。
另外，我们看到芒格持续买入阿里的股票，我想这就是长线资金的好处，对他来说毕竟是自己的钱，哪怕是退市，拿到公司的股权也是划算的。
但是对大部分资金是没办法做到这一点的，特别像我们这种委托资产管理的公司。同理，国外的共同基金也好，国内的公募私募也好，都面临这个问题。
我们也投资了香港市场五六年的时间，它的结构确实跟美国和中国市场不一样。
比如A股市场有一部分非常长线，也比较坚定的资金，包括个人的资金，社保的资金以及国家主权基金，它都非常稳定，它就支撑了整个市场资金的主体。
美国也是，无论是美国的养老金还是公募基金，都有一部分非常稳定的资金。
而香港是一个自由港，它所有的资金都是非常自由的。当出现一些大风险的时候，很多资本首先会把资金抽回去，它既是机会也是风险。
机会在于香港有时候经常会出现一种估值特别低的机会，低到你买完到它退市都没问题的价格。
风险在于它这种波动会超过我们的想象，如果在A股做习惯的话，在A股觉得很便宜的公司，但在香港可能还会跌30%-50%。
目前我们在香港的配置比例大概在20%以内，我们中长期的策略是在港股配置上控制在30%以内。
在香港主要配置一些特别优质的资产，或者特别低估的资产，但是对那种价格合适可上可下的，我们尽量不去碰，这是我们对香港市场的看法。
投资清单重点看两项，好的管理是加分
问：针对当下的市场环境，后续对投资组合有调整的计划吗？
蔡海洪：我们现在对整个资产还是比较满意的，所以我们调整的幅度不会很大。
我们投资有六条清单，如果简化的话，可以简化为两条半，一个商业模式，一个护城河，还有半个是管理。
为什么是两个半？
第一，一个好的商业模式是能够长期存在的，而且能够保证持续带来比较高的回报。
第二，要有足够的护城河来保护商业模式，保护生意。一个生意虽然好，但是如果很快有竞争对手过来，那么它也不是一个好的生意。
另外半个是管理，因为好的管理是一个加分项。
但是好的生意最好能够经历烂管理的挑战，哪怕碰到管理不太好的阶段，它的商业模式也好，护城河也好，依然能够保持比较高的回报，所以我把它定义成两个半。
保持配置，耐心等待新领域的出价机会
大家一直比较关心的互联网和新能源，我就举个例子做个对比。
最近阿里，腾讯都出了年报，因为阿里它是一个零售行业，零售行业天生就是一个竞争非常激烈的行业，它现在面临一个问题，就是竞争加剧，红利减少。
如果看腾讯的年报就会发现一些不同的点，腾讯现在也面临增长的问题，四季度利润下滑了25%。
但是从供给角度考虑的话，它并没有出现一个很强的对手，甚至在行业监管，包括对个人隐私保护，以及对资本烧钱模式的约束上面，未来出现对手的概率是更低的。
如果一个新的进入者想投社交这个领域，成功的概率是非常低的，可能给他1000亿甚至1万亿都不一定能投出来，因为你要教育14亿人同时用一个软件是非常难的。
腾讯从社交扩展到支付领域，还有一些便利性的小程序领域，它形成一种生态，对它来说就相当于护城河在不断的拓宽，这是它一个明显的优势。
它的问题是增长，或者从供给需求来说是个需求端的问题，比如说广告业务受到经济周期下滑的影响，游戏受到版号的影响，包括金融这块也受到了一些影响。
所以它其实是个短期大家看不到增长，但是长期壁垒又很高的行业。
新能源车从去年一直到今年前两个月的数据都非常好，光伏也不错。
我们看需求端，去年整个电池的需求量大概是在300GWh，整个市场对2025年预期的判断大概是在1300 GWh，相当于4年300%多的涨幅，这么来看，需求是一个很大的增长。
反过来，我们看它的供给，头部的几家，宁德，蜂巢，比亚迪，中航锂电，光这四家到2025年的产能大概就已经超过2000GWh，这已经比全球需求量的目标高出不少了。
这还不算一些中腰部的企业，也不包括两个非常强大的海外对手，一个是松下，一个是韩国的LG，特别是这两家的圆柱电池的竞争力会比较强。
所以需求增长很快，但是供给增长会更快一点。
从产业链来分析，比如说智能手机这个行业发展得非常快，但是大家有没有想过，智能手机产业链里面最后有谁真正的受益呢？
苹果是受益的，苹果受益并不是在它的硬件水平，软件系统的优势也非常明显，有类似微软的这种护城河。
如果抛开苹果，从整个供应链来看，能够获得长期比较高毛利率的公司只有两家，台积电跟大立光。
也就是说，当一个产业的下游一旦强势，对上游的谈判力是不一样的。
过去，国内上游的，像宁德这些，它是有非常强的谈判力，但实际上我们国内的这些企业也好，包括特斯拉也好，它都不断的在培养它的第二，第三供应商。
从这点来看，它也不是唯一的选择，这种车的销量一旦起来之后，它对上游的谈判力就会发生变化。
为什么前面举手机和产业链这个例子，也是想说，一旦手机厂商比较强势，它上游的利润率就会受到压缩。
所以我想举这个例子，正好它们两个是反过来的。
互联网公司现在面临的是增长的问题，它的护城河没有变化，供给端也没有变化。
但如果考虑这些新的制造业，它的需求很好，但它的供给又不能控制，这就是一种矛盾。
可能大家很关心我们到底有没有去做这些方面的研究跟布局？实际上我们一直在做研究，包括能力圈的拓展，但在投资上必须是保持一致性，这种一致性就是我前面讲的，两个条件一定要满足。
它的生意模式一定要比较稳定，能够持续的获得高回报。
还有一个就是它的护城河，一定要足够的宽，来保护这种生意。
我想不管是对制造业的研究，还是新能源产业链的研究，我们都会非常重视它的护城河，而不是单单去看这种短期需求的爆发。
所以我们过去虽然研究做的比较多，但真正落笔的会比较少。
在产业研究中，我们也发现了一些公司，它具有比较好的生意特征，就是生意比较稳定充实，护城河又比较宽。
但最后还要有耐心，等他的出价比较合适，现在市场还是比较热的状态，出价不一定合适。
所以，回到前面讲那个结论，我们大部分会保持原来的这些公司配置，再耐心等待一些更好的新领域的出价机会。
五六月份应该能够看到数据的好转
问：很多人都关心后市的观点，请蔡总谈谈你对未来的展望。
蔡海洪：首先，股票市场经常看的戴维斯双击，还有戴维斯双杀，它的核心我觉得就两个变量。
一个是价格要低，我们说双基的一个基础条件首先是估值低。
另一个是要等到一个很好的提估值的过程。
我们还是以新能源车为例来看，回顾历史，2019年的时候整个行业的预期并不高，一些产业的公司因为下游需求没起来，估值那时候大概就十几倍。
所以，当出现了2021年行业下游爆发的时候，它就会出现所谓的戴维斯双击，业绩提升加估值提升，双提升。
我们现在持有这些公司，包括互联网，还有一些消费品，首先它的估值一定要先降下来，这是个前提。
第二个，我们要看它是不是有这种提估值的过程，一般提估值的过程我觉得跟它上行的商业周期有很大的关系，这种周期一般是一种创新的商业周期。
所以我们在这里面不但是要挑便宜，还要看到它未来基本面有大的突破的可能性。
所以，为什么我们对现在大部分持仓还比较满意？
首先它具备了低估的条件，剩下我们耐心的等待，比如说经济复苏也好，或者是企业新业务的开拓进入一个相对高增长的阶段，这样有可能进行戴维斯双击。
反过来，对这种高估的东西我们还是比较担心的。因为一旦出现基本面的不达预期，就是戴维斯的双杀，所以我们在拓展一些新领域时候，一定要保持这种谨慎。
对市场宏观的看法，我觉得可能大部分的负面东西现在已经反映到股价里面了。
为什么这么说呢？
最近两三周一些外资的撤离，包括疫情引发大家对短期消费的担忧，这都是比较典型的短期因素，但它确实引起了股价的恐慌。
我想碰到这种难解的问题还是要拉长点看。
拉长来看，我觉得对中国一定还是要保持很强的信心，有两个比较主要的因素。
一个是我们的人均收入，现在在比世界平均水平略高的位置，也就是说中国人还是有非常强发展的内在动力。
我们并不是像欧洲这些发达国家，已经开始追求生活质量，我们的内生动力还在。
第二个我们的城镇化去年也就不到65%的水平，在这块还有提升的空间。
长期就是这两个变量。
如果我们看短一点，从去年四季度开始，中国政府一直在出各种刺激经济的手段，政策。
这里面有也有两个因素，使得我们有条件来做经济刺激，
一个是中国的财政赤字水平还比较低，我们现在是2.8%，所以财政其实是有扩张的空间。
第二个我们现在的通胀相对欧美来说是比较低的，所以货币上也有一些扩张的周期。
所以这一轮中国跟美国完全相反，美国在加息，中国还在降准，包括利率实际上也是往下走的，所以我们有货币和财政的刺激空间。
只是从去年四季度，或者去年年底才开始做的这些放松的政策中间又碰到了疫情，所以这些政策的效果还没有显示出来。
但我相信到了五六月份，应该能看到这些经济数据的好转，这是从宏观来理解。
投资的难处在于把好公司和赔率结合起来
我们今年年初跟大家交流的时候也提到芒格的一个想法，就是投资比较难的事情就是你要把这些好公司跟赔率结合起来。
我们判断一个公司好不好，相对来说比较容易，但如果我们把赔率也算进来，因为好公司的估值比较高，这就是一个比较难的决策了，并不是说什么价格买入好公司都是对的，价格出高了其实也会亏钱。
我认为现在有一些以短期为主的因素影响了股价，使得我们原来在研究的一些公司那个时候出价都还可以，但实际上它又跌了20%，有些可能还跌了一半。
这个时候其实就解决了这个矛盾，就是它既是好公司，同时价格也还可以，甚至是低估的。
但是这个时候可能投资者又因为一些短期的因素，或者一些想不明白的因素开始担心，我觉得这可能就是一种投资上跳不出的死循环，真正东西便宜的时候可能又开始担心。
但我想投资还是要保持一种理性判断，我想低估就是一个很好的前提。
国内又有放松，刺激的政策在执行，所以我们应该是能够看到几个月之后，整个如果好转。
俄乌战争如果能够得到一个比较好的解决，我想到时候可能市场担心的因素一旦消除，就会迎来一种我认为的戴维斯双击的机会。
疫情对消费的影响不能一概而论，需要分行业看
问：请问蔡总如何看待疫情防控对消费行业和经济生产活动的冲击？
蔡海洪：从2020年开始，疫情就时不时在发生，它对产业的影响我觉得还是以商业模式跟护城河两个角度来分析会更清晰一点。
如果我们光看需求端，我觉得3月份的消费数据肯定是不好的，这一轮的疫情影响的是北上深这些中心城市跟以前还不太一样，所以影响面会更广一点。
从商业模式跟护城河来看，这里面有一些商品它的供给壁垒并没有受到影响，它影响的是短期一两个月的数据或者是半年的数据，一个企业的估值是未来永续现金流的折现，所谓它影响并不大。
但有些生意我们观察到，比如说买车也好，买房也好，买家具也好，这种消费行为它会被延迟，不会消失，所以我们觉得消费也要区分来看。
比如说我们一般不去碰餐饮这个行业，因为消费者现在不去餐馆以后也不会说去补吃几顿。
但这段时间买不了家具，可能过两天你还是会去买，这也是要区分看。
终归来说，我觉得这是一种短期的行为，不影响一个企业，特别是供给端比较强的公司，它的长期价值。
