2021年比2020年更跌宕起伏：全球经济中长期问题、结构性问题的暴露；中国房地产风险引起的流动性危机；部分板块和行业的黑天鹅事件频出；从年初的北水南下港股争夺定价权到年末的中国离岸资产被集体抛售……2021年将会在每一个投资者记忆中留下深刻的印象。

投资者经历了流动性盛宴下的信心爆棚，也经历了某个行业和某一类资产整体性坍塌的绝望。资本市场一次次的考验人性的弱点，历史有着类似的韵脚但是每一次又都上演各不相同的剧本。

年末之际，认真总结反思，甚至适度抽离出市场参与者的身份，以一个单纯观察者的角度重新梳理目前的环境和可能的未来，我们发现：2021年也许是一个里程碑式的一年。这一年既是对旧范式的彻底告别，也是对新结构、新方向的确认之年。如果过去几年我们对未来的发展方向还有所迷茫，那么2021年是看清未来路径的元年。

首先，照例回顾一下2021年的股票市场。

A股整体呈现结构性行情，主要机会都是顺着产业周期景气度变化和产业政策的脉络展开，并且保持了良好的流动性和活跃度，成交量超过万亿已经成为A股市场新常态。

香港市场整体呈现年初脉冲行情之后的资金流出和风险偏好持续下降的格局，宏观上反映中国宏观经济的放缓，情绪面又反映了投资者对监管政策不确定性的忧虑。四季度部分房地产公司的信用危机更是给香港市场雪上加霜。缺乏信心、缺乏流动性现在是制约港股的两大要素。

而中概股可能是2021年所有中国权益资产里最悲催的一个群体。从教培领域的政策剧变开始，到中概股因为审计问题的退市预期，国际投资者大约花了半年时间几乎彻底抛弃了中概股，无论这些公司是否已经在香港二次上市。

较能综合反映中国资产价格的MSCI中国指数全年累计下跌22.79%。中概互联指数（-48.98%）和恒生科技指数（-32.70%）是所有中国股票相关指数里面跌幅最大的，产生了巨大的市值蒸发和财富灭失。

*数据来源wind/选取MSCI中国(美元)指数（302400）、恒生科技指数（HSTECH）与中国互联网美元指数（H11137）/2021年度数据范围：2020/12/31-2021/12/31

股票市场的表现永远是对宏观经济、企业经营情况、市场流动性及投资者长期信心的映射。2021年下半年以来的中国宏观经济失速是大类中国资产下跌的主因。高压的国际环境叠加部分行业监管政策趋严的共振，很难让投资者保持定力。 

2021年最大的宏观变量是房地产行业的风险爆发，这也是前文提及的旧范式的终结。过往依靠各种融资渠道加杠杆的发展模型随着恒大等公司的危机暴露彻底结束了，无论政府采取什么样的托底房地产市场的政策，房地产开发公司的高杠杆时代停在了2021年。

这一巨大变量不只是影响房地产产业链，对地方政府的收支平衡也产生了深远的影响，中国经济增长依靠快速大规模城镇化建设的时代也停在了2021年。以后我们依然会看到基础设施投资和城镇化进程的推进，但是从体量到增速都不会继续成为拉动经济增长的主要驱动力了。

如果投资、消费和出口这三个增长引擎中的投资和消费面临显著失速的风险，出口在2022年也有归于平淡的可能，那么我们面对的宏观环境确实让人担忧。

这也呼应了刚刚结束的中央经济工作会议对中国经济面临压力的判断。再叠加近期全国疫情反复带来的对社会消费和服务业的约束，我们会在宏观上面临消费收缩的艰难局面。

未来一两个季度，大概率会看到经济数据的继续减速甚至下滑，同时稳增长宏观政策也会渐次出台。这样的宏观背景给股票市场带来的将是估值水平提高对冲企业盈利的下降，市场极有可能在未来动荡的一两个季度中寻找到经济和企业基本面的双底部。预期股票价格仍然会有显著的波动率，但是这次的底部会成为新发展范式的起点。

刚才提到了旧范式的终结，那么新发展范式或者新发展机遇在哪些地方呢？我们认为在以下三个领域，全球主要经济体将展开竞速式的竞争和发展。谁能在这些领域领先，谁就能保持良好的全球竞争力和经济增长速度。  

1、所有设备的线上化和智能化： 随着通讯技术和人工智能的发展，算法和算力的提升会让大部分设备由人操作变成自我操作、自我学习。我们可以用广义机器人的概念来理解这种智能化的浪潮。举几个例子：扫地机器人VS传统吸尘器、驾驶员驾驶的汽车VS自动驾驶交通工具、无人送货车VS快递员等。

2、全真互联网： 或者说元宇宙的第一个阶段已经在2021年起航了。移动互联网在过去十年极大的提高了人类沟通协作的效率并提供大量基于LBS的应用。全真互联网在更高的算法算力驱动下，会带来不只局限于娱乐的全方位社会活动数字化、生产过程无人化、线上线下一体化、参与互动人群最大化等一系列变革。

始于娱乐是这个领域的特点，核心竞争力是背后的规则与计算技术的结合。谁能率先取得规则和标准的制定权，谁就可能是下一代数字技术的巨人。

3、能源结构的改变： 现在全球因为各种分歧很难达成共识，而碳中和目标是少有的全球大国间的共识。这种共识背后追求低碳和可再生能源的竞争也是对能源自主权的竞争。中国由于产业链的优势，是非常有可能在这个领域领跑的。这种领跑既有利于经济增长，又有利于能源结构转型后带来的能源安全。 

以上三个方面，既是科技发展的关键方向，又是经济增长的新驱动力，值得我们在全球范围内寻找具备核心竞争力的公司。如果抽象的看，算法算力和驱动这些算法算力的能源供应方式是新发展范式的核心生产力。

在经历了2021年的曲折与震荡之后，我们的投资组合已经做好了迎接未来的准备。

未来会显著地持有符合新发展范式、具有核心竞争力的公司，会更加平衡的全球布局，会继续承担必要的波动，会继续逆向投资在即使用私募股权投资的估值体系都具有安全边际的优质公司，会继续依靠这些优秀、努力、坚韧的企业家团队穿越艰苦的双重底部区域！

2021年是让人焦虑不安的一年，也是看见了未来方向的一年。有未来才有希望，希望是一切幸福感的来源！