一、事件触发：光伏胶膜暴涨，对标海优新材，胶膜龙三斯威克（深圳燃气控股）补涨空间巨大

四季度以来硅料价格暴跌，截至目前硅料签约价跌至10-12万/吨，预计春节后跌破7万元/吨，较高点30万元/吨下跌超70%，跌幅大超预期。对于光伏电站而言，成本下降+电价上涨，IRR收益率显著提升，需求爆发，组件厂月排产均有不同程度上修。春节前后，价格预期“企稳”，预计需求将加速启动，胶膜环节迎来量价齐升，当前时点正是配置黄金窗口期。

A股市场提前反应，近2周光伏胶膜概念股纷纷暴涨，尤其是二线胶膜公司。海优新材近2周涨幅51%，鹿山新材近2周涨幅33%，天洋新材近2周涨幅29%，明冠新材近2周涨幅25%，赛伍技术近2周涨幅24%（近2月涨幅60%）。根据各胶膜厂商未来三年产能规划，斯威克产能（2023年产能8.5亿平）仅次于福斯特和海优新材位列行业第三，产能增幅（85%）远大于行业龙头福斯特和海优新材。对标海优新材和天洋新材，控股斯威克（的深圳燃气（601139.SH）有较大补涨空间。

二、主要逻辑

1、下游需求启动在即，23年光伏装机保底量增45%+，胶膜盈利随EVA触底反弹

（1）量增确定：硅料价格已进入确定性下降通道，组件价格每下降 0.1 元/W，对应光伏电站项目全投资 IRR 上升0.3个pct。因此23年光伏需求增长确定性极高，装机量保底45%增长。同时，月度排产是最影响光伏板块股价表现的晴雨表，预计后续月度排产将持续环比提升，带动市场情绪好转。

（2）盈利修复：EVA粒子经过Q4的价格暴跌后，从12月中旬开始，斯尔邦线缆料报价从1.25万元小幅回调至1.3万元，粒子价格反弹。当前EVA粒子价格已经达到最近2年的低点，组件企业胶膜库存、胶膜企业胶膜产品及EVA粒子库存、EVA企业EVA粒子库存均有不同程度下降，目前EVA企业粒子库存较低。供应商涨价诉求较强，另外组件厂主要参考粒子现货成本+合理利润与胶膜厂议价，因此胶膜企业也期待粒子价格上涨以赚取库存收益，后续随下游需求好转胶膜和EVA价格必将上涨。

2、受益于光伏组件需求增长、胶膜涨价与市场份额提升，斯威克业绩盈利高增

1-3Q22 斯威克实现营收 50.1 亿元、同比+109%，净利润 3.97 亿元、同比+141%，；3Q22 营收 15.3 亿元、同比+60%，净利润 0.9 亿元、同比+59%。截至 9 月末公司持有斯威克 51.2%股权，对应 1-3Q22 归母净利 2.03 亿元，预计 2022 年贡献归母净利 3.2 亿元。2022 年 1-10 月斯威克已完成 3 亿平扩产，预计 2022 年底有效产能将达到 8.5 亿平；盐城基地计划 2023 年投产，公司保持行业头部地位。

三、深圳燃气（含斯威克）估值

参考可比公司 23 年 Wind 一致预期，光伏胶膜行业为 25x。预计 23年公司燃气/光伏胶膜归母净利分别为 13.5/3.5 亿元，给予公司 23 年燃气板块按照公共事业估值 15x 目标 PE，光伏胶膜板块 25x 目标 PE（与光伏胶膜可比均值一致），对应目标市值290亿元，中性偏悲观情形下较当前市值有52%的上行空间。

若后续随着光伏下游需求放量，光伏胶膜板块估值提升至30x以上PE，则深圳燃气目标市值300亿元以上，较当前市值上涨61%以上。