∎核心观点：2022年5月胰岛素专项集采落地，受集采降价影响，相关公司业绩阶段性承压，目前集采风险已基本出清。集采后胰岛素产品实现快速放量，我们认为“以量换价”的基本逻辑没有改变，相关公司2023年业绩将步入上升通道。胰岛素龙头企业创新研发不断加速，临床管线进展顺利，新品上市、海外申报等多里程碑催化剂值得期待。

∎2022年胰岛素专项集采落地，相关公司业绩阶段性承压，集采风险已基本出清。2022年5月，第六批国家集采（胰岛素专项）正式落地，拟中选产品价格平均降幅48%，其中通化东宝5个竞品全部拟中选为B类产品，平均降幅为36%；甘李药业6个参与品种全部中标，相对于集采前价格最高降幅近70%。受胰岛素集采中标结果实施影响，国内胰岛素制剂企业2022年业绩出现较大下滑：根据各公司2022年业绩预告，通化东宝实现扣非归母净利润8.46亿元，同比下滑-23.45%；甘李药业实现扣非归母净利润-4.95亿到-4.15亿元，同比下滑136.85%-130.89%。由于本次胰岛素转向集采的采购周期为2年，其间各中标产品无需再次参与续签，我们预计胰岛素价格将保持稳定；此外2022年胰岛素制剂企业均进行了渠道价格补差，因该项补差为一次性冲销或返还，判断未来将不会出现由此造成的收入冲减。综上，2022年胰岛素制剂企业受到集采冲击而出现阶段性业绩承压，目前集采风险已基本出清。

∎集采后胰岛素实现快速放量，2023年业绩有望步入上升通道。尽管集采价格下降使胰岛素制剂企业业绩阶段性承压，但“以价换量”和进口替代的基本逻辑没有改变。尽管面临新冠疫情对胰岛素入院的冲击，集采后各国产胰岛素均实现了快速放量。据各公司2022年三季报，通化东宝胰岛素销量同比高个位数增长，胰岛素类似物销量同比增长超100%；甘李药业2022年Q1-Q3国内制剂销量为2995.07万支，同比+35.80%，其中2022Q3国内制剂销量1340.35万支，同比+48.23%、环比+27.41%。由于已中标胰岛素产品无降价风险，且国内疫情趋于缓和，2023年胰岛素制剂相关公司有望持续放量，我们预计其业绩将步入上升通道。

∎胰岛素头部企业创新研发不断加速，临床管线进展顺利：通化东宝：2022年11月公司的门冬30/50预混获批上市。据米内网数据，该品种2021年中国公立医疗机构及中国城市实体药店终端销售额合计约64.94亿元，我们预计上市后将为公司带来业绩增量。此外，公司的多产品研发进展顺利：在糖尿病领域，公司利拉鲁肽于2022年6月申报上市，为国内第二款申报糖尿病适应症的仿制药，有望在2023年年内获批上市；GLP-1/GIP双受体激动剂（THDBH121）已经申报临床；超长效胰岛素类似物德谷胰岛素已通过临床申报审批，为国内首家提交申请的公司；在痛风领域，公司的URAT1抑制剂（THDBH130）已经完成临床II期首例受试者给药，其I期临床研究结果展现出良好的安全性及耐受性；2022年12月，公司XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151）获批临床，有望在提高药效的同时降低副作用，成为痛风领域潜在的Best-in-class药物。甘李药业：公司3款胰岛素（甘精、赖脯和门冬）处于即将向FDA以及EMA提交上市许可申请前的最后关键节点，有望在今年正式提交在美国和欧洲的上市申请。公司的预混双胰岛素复方制剂（GZR101）和超长效胰岛素周制剂（GZR4）已分别完成临床Ib期和I期试验首例受试者给药；GLP-1受体激动剂（GZR18）处于临床Ib/IIa期。2022年10月25日，公司发布了限制性股票激励计划草案，业绩考核为2023/2024/2025年公司净利润分别不少于3亿/6亿/11亿元，彰显公司对自身发展的信心和决心。

∎风险因素：集采降价后相关公司产品放量不及预期；相关公司新产品推广低于预期；相关公司新产品研发进度低于预期；相关公司新品申报进度低于预期；国内疫情影响超预期。

∎投资策略：2022年5月胰岛素专项集采落地，受集采降价影响，相关公司业绩阶段性承压，目前集采风险已基本出清。随着集采后胰岛素产品实现快速放量，我们认为“以量换价”的基本逻辑没有改变，相关公司（通化东宝、甘李药业）2023年业绩将步入上升通道。胰岛素龙头企业创新研发不断加速，临床管线进展顺利，新品上市、海外申报等多里程碑催化剂值得期待。我们重点推荐二代胰岛素龙头企业通化东宝，建议重点关注三代胰岛素龙头企业甘李药业。