【首创地产】招商蛇口——销售稳健增长，聚焦核心城市

毛利率下降叠加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司2021年实现营业总收入1606亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比下降15.4%。公司2021年全年毛利率25.5%，同比下降3.2个百分点；净利率6.5%，同比下降3个百分点。公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21年计提资产减值准备43.7亿元，相应减少归母净利润34.56亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。

销售排名提升，区域深耕成效显著。公司2021年实现销售金额3268亿元，同比增长17.7%；销售面积1464万平米，同比增长17.8%；全口径销售排名升至第7位，较2020年底提升3名。在7个城市销售规模排名当地前三，公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持利润的稳定性。

多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市。公司2021年新增建面1559万平米，同比下降4.6%。2021年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比73%，同比提升11个百分点。同时公司通过产城联动及收并购，分别获取215万方和106万方土储。土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。

公司2021年销售增速保持行业领先，土地扩张相对积极，同时公司核心城市土储占比较高，可确保销售的可持续增长。公司持有大量园区及商业物业，有望通过Reits上市贡献利润。随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.31元/1.42元/1.52元/股，对应PE分别为10.3/9.5/8.9倍，维持“买入”评级。