∎核心观点：中兴通讯是全球算网龙头，5G、ICT设备全球份额持续提升，公司持续受益于AI算力需求爆发，以服务器、数据中心为代表的第二曲线业务高速增长。在竞争缓和、芯片自研、算力业务拓展、治理改善等因素推动下，公司业绩高质量增长，预期23-25年公司利润CAGR超20%。公司持续推动芯片、数据库、操作系统、DPU等底层技术自研，中兴微电子和服务器业务有独立估值“的潜力”，给予公司2023年23X PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。

∎从网络龙头走向算力领军，成长性重估。伴随AI大模型和应用的快速发展、数字经济建设提速，全球算力需求显著提升。公司是全球网络设备龙头，近年来产品逐步向大算力领域延伸。在运营商领域，公司服务器份额持续提升。在政企领域，公司打造ODICT数字化解决方案，覆盖极简专用网络、通用及定制服务器存储、新一代数据中心、数字能源、全系列终端、数据库和操作系统基础软件、安全及智能方案等，赋能行业数智化转型升级。预计伴随国内5G竞争缓和+芯片自用率提升，公司毛利率有望13560169449持续改善。预期伴随运营商和云厂商算力网络资本开支持续提升，公司长期成长可期。

∎管理效率提升，盈利质量改善。公司持续提升管理质量，销售及管理费用率控制良好。公司研发投入加强，2022年研发费用率达17.6%，公司研发投入坚持“精准务实”，实现资源的高效投放。此外，公司盈利质量不断改善，2020-2022年，公司扣非后归母净利润占比分别为24.3%、48.5%、76.3%，归母净利润率从2020年的4.2%提升13560169449至2022年的6.6%，看好公司净利率提升。

∎服务器竞争力突出，看好份额持续提升。2022年，公司服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近80%。2022年公司服务器及存储全球发货量超24万台。2023年1月，中兴通讯发布了5款G5系列服务器新品，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性。2022年中兴通讯的服务器市场13560169449份额从3.1%提升至5.3%，排名第五，在运营商的服务器集采总排名第一。此外，公司服务器具备自研芯片加持，看好公司份额显著提升。

∎AI布局领先，加大AI服务器、DPU、AI加速芯片等投入。AI领域，中兴通讯服务器助力百度“文心一言”，为AI产品应用提供更加强劲的算力支撑。此外，中兴通讯与英特尔合作，将Adlik与英特尔® 至强® 可扩展处理器和OpenVINO™工具套件结合，打造了端到端的深度学习模型优化和部署方案。在AI领域，公司将重点投入三个产品方向：1) 新一代智算中心基础设施产品，全面支持大模型训练和推理，包括高性能AI服务器、高性能交换机、DPU等；2) 下一代数字星云解决方案，利用生成式AI技术，在代码生成、办公智能化、运营智能化等领域展开研究，全面提升企业效率；3) 新一代AI加速芯片、模型轻量化技术，大幅降低大模型推理成本。

∎风险因素：中美贸易摩擦加剧；全球运营商资本开支不及预期；全球5G建设进度不及预期；疫情反弹带来不利影响；国内三大运营商资本开支不及预期；公司毛利率提升不及预期；公司在运营商招标中份额提升不及预期；公司政企业务增速不及预期；公司消费者业务发展不及预期；公司芯片供应不及预期。

∎盈利预测与估值：2022年，公司以服务器为代表的第二曲线业务高速增长，业绩稳步提升，毛利率逐步改善，公司持续加大在芯片、数据库、操作系统等领域底层核心技术的自研。我们看好在算力需求提升背景下，公司服务器收入高速增长、运营商业务份额不断增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为100.26亿、120.37亿、146.67亿元，对应EPS预测为2.12/2.54/3.10元。我们预计公司2022-2025年净利润CAGR达22%，考虑到公司稳健的经营质量，给予公司2023年23X PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。