凯丰投资/文
凯丰投资（点击查看更多内容）如约发布2022年宏观投资策略。
凯丰投资认为，未来一年，中美政治博弈均衡后的“相向而行”与经济基本面周期差异带来的“政策背离”值得关注。并且受益于稳定的政治，港股的机会或将最大；受损于通胀的压力，欧洲债券或最为利空。整体上，凯丰投资建议多最便宜的股，空最贵的债。
至于其他资产，凯丰投资判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股，国债被相对高估。国债除了对冲股票风险以外，其阿尔法吸引力较低。
商品的机会从普涨转向结构性机会，“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。
一、2021年策略回顾：三大格局转换驱动商品
在2020年底展望2021年市场时，我们预期到了“商品机会最大”，也预期到了“2021年会成为商品为核心驱动的波动年份”。
“商品机会最大，利率债机会也很大，二者形成有效的互补”全部得以验证。“股票延续看多港股”看似出现了一些问题，但即使在截至12月24日沪深300下跌5.6%、恒生指数下跌14.7%的背景下，“结构性看多新能源、银行与周期”仍整体带来相当可观的回报。
整体较好的回报依赖于合适的框架。2021年，我们进一步完善了以主题为核心的TRACE宏观投资框架。三大格局转换主题（发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换、被动配置到主动策略的转换）中的前两个得到了充分的演绎，但最后一个对美股“躺赢”结束的判断因为发达国家央行“坚持不懈”的放水努力依然有待开启。
2021年在一定程度上复制了2018年，为长期目标所做的努力分化了市场，对部分发展模式带来较大的冲击。
2021与2018年的区别在于，2018年外部环境更恶劣，所以“去杠杆”的努力的持续时间比较短。而2021年，全球在去年疫情低基数与发达国家“大水漫灌”的背景下需求强劲，为中国扫清高质量发展中的障碍带来了更大的空间与更坚定的意志，使政治超越经济周期，成为更重要的主题。
我们认为2021年中国股市的整体表现一般在相当程度上是政策调整的结果，是2020年二季度疫情稳定后货币政策持续收紧的必然。
这个必然在三月两会上“只要过6%的GDP目标增速”中表达得非常清晰，而市场却选择相信疫情后的“高速度”发展态势。相信“房地产”必会因此错过“三大攻坚战”中第一大“化解重大风险”的信号，也错过了治理新“三座大山”的信号。
2022年，政治的演绎逻辑将会有很大变化，这表现在中美关系以及香港政治环境的改善。
图表1: 2021年股、债、商品的表现，数据来源: 彭博、凯丰投资
二、2022年：政治改善后的价值提升
依托TRACE追踪框架，在2021年我们的判断将延续2020年提出的三个长期主题(Theme)：发达到新兴的转换、虚拟到商品的转换、被动配置到主动策略的转换。
从2021年的演化结果来看，发达到新兴的转换（包括中国到美国的转换）主题演绎得最不充分。这其中有疫情对中国之外的新兴市场国家冲击更严重的问题，也有拜登上任后中美关系改善远远弱于预期的因素。
展望2022，我们认为“良性”（中国提法）与“负责任”（美国提法）的竞争会成为中美关系的主线。竞争依然会弱于合作，但相较于2018年以来的对抗，中美在相当程度上会“相向而行”，虽然双方经常显得不情不愿。
市场面临的风险(Risk)也有三个：国内房地产下滑风险、海外通胀失速风险、地缘博弈风险。
假定风险情景不发生，资产(Asset)端表现最优的大概率是港股。受益于中美关系缓解以及香港本地的政治安定与经济重回正轨，最便宜的风险资产将得到最大的驱动。
此外，最贵的资产应该是德债与美股。节奏上，我们判断德债特别是长债或将跌幅靠前，美股所面临的压力将会在一季度美联储结束购债后显现。
在商品端，我们延续看多有色的判断，而机会性地选择空配黑色与能化。虽然货币宽松预期会在短期内对中国债券形成支撑，中国债券的利率相对欧美债券也更有吸引力，但其独立阿尔法的价值极为有限。同样逻辑也适用于信用债，其利差过窄，配置价值有限。
资金(C)相对不如去年确定，政治上全球去美元化趋势将会持续，不确定性来源于美联储治理通胀的决心与行动。快速加息在短期内会带来一定的美元回流。但如果加息导致美股失去吸引力，对低估的港股与A股而言可能是好事，人民币反倒可能因为中国资产的吸引力增强而继续得到支撑。
经济(E)层面，“制造业大国无滞胀”的命题得以持续。2022年作为政治大年，要求政策刺激不仅要有行动，更重要的是要有结果。
因此，我们预计经济将进入一个复苏周期，通胀特别是CPI会在今年的基础上攀升，但幅度依然会在合意的3%以下。通胀可控的原因也在于政府做事的节制性，经济“只托不举”的态势将会延续， GDP增长努力保证在5.5%以上，用发展来解决问题，以此保就业。复苏的周期最利好股票。
三、主题（Themes）：中美“相向而行”
中国市场周期论盛行，但如果细看螺纹钢与沪深300的走势，我们可以发现其走势明显分为两个阶段。
2013年以前，市场整体是顺周期的。2013年以后，螺纹钢与沪深300这两大与中国经济最相关的品种经常处于背离状态，其中核心的驱动因素就是政治与政策。
图表2：2013以前的顺周期与以后的政治推动，数据来源: 彭博、凯丰投资
去年底，我们预测到了拜登的当选，预测到了拜登领导下的美国重回环保议题的“碳”主题，但我们对于中美关系的改善却显得过于乐观。
今年，我们再次预期中美“相向而行”，更大程度是基于政治与现实，而不是意愿。
拜登政府上任不久，国务卿布林肯就美国对中国政策定下基调：应该竞争时竞争，可以合作时合作，必须对抗时对抗（competitive when it should be, collaborative when it can be, and adversarial when it must be）。
回顾整个2020年，中国的努力就在于防止对抗，争取合作，接受“善意竞争”。而美国在经过9个月的遏制中国的努力失败后，不得不主动跟中国接触，将基调转为“负责任的竞争”。
中美之间不情不愿的“相向而行”最终体现在11月份全球气候大会的“合作”上，中美先于其他国家达成协议，发布了《强化气候行动联合宣言》。用纽约时报的标题来说：“中美罕见达成一致”。
1 . 中国政治的增长优先
2021年末，备受关注的中央政治局工作会议有一句话：今年是党和国家历史上具有里程碑意义的一年。
在金融中的体现是，我们看到有史以来第一年，中国央行因2021年二季度其总资产规模GDP占比下降到美联储之下，俨然已成为全球四大央行中最稳健的央行。
图表3: 人民银行成为全球最谨慎的大国央行，数据来源: 彭博、凯丰投资
成绩归成绩，相对从紧的政策在今年一定程度上压制了经济增速。2022年，适度增长成为必须。中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心”，做好“六稳”“六保”，“保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开”。
经济增长需要政策支持，央行总资产GDP占比这个指标是我们一直认真跟踪的，也是RMB框架里代表货币M的最重要的指标。去年我们曾引用此指标讨论过中国潜在的货币放松空间有多大。
2021年的历史性突破进一步加大了这个潜在政策空间。即使只是简单地对标美联储，人民银行也从缺乏扩表能力到有了4万亿人民币的高能货币扩张空间。如果对标欧央行，那么其空间从去年的20万亿提升到了近40万亿。对标日本央行，其空间可以达到100万亿。
需要注意的是，在降息降准都还存在空间的情况下，人民银行在2022年完全不必动用扩表政策。空间对比的意义在于：主动扩表的意愿任何一个政府都有，但主动扩表的能力只有中国具有且空间巨大。
货币政策空间之外，2016年以来的“去杠杆”与化解地方政府隐性债务的努力也提升了财政刺激的空间。今年1至11月，全国一般公共预算与政府基金整体赤字为3.7万亿。而同期国有企业利润总额为4.1万亿。去除税收的重复计算，今年的政府广义“赤字”几乎为零。
所以，与市场很多人担心的政府缺钱无能力刺激的认知不同，2022年经济好与不好不在于政府有没有能力，而在于有没有足够的意愿与决心。中央经济会议表态了意愿，后续持续跟踪政府的执行力度是把握2022年投资节奏的重点。
2 . 美国政治的通胀治理
美国2021年最超预期的应该是通胀，没有之一。2020年底，密歇根大学的美国消费者一年通胀预期为2.5%，美联储每天谈论的都是“通胀是暂时的”。
2021年底，美国CPI站在6.8%的巅峰。上一次美国CPI在这个水平是1982年，彼时美联储政策利率与10年国债利率均在13%以上，当下则是0.25%与不到1.5%。
图表4: 美国广义货币超对比中国广义货币超发，数据来源: 彭博、凯丰投资
去年美联储的大幅扩表挽救了经济，但其副作用在于其坚决的“直升机撒钱”导致广义货币增速远超GDP增速，最终导致通胀大幅攀升。如果说中国政策空间很大，那么相对的，美国的货币政策因为通胀回归不仅无法扩张，而且需要大幅收紧。
2021年不仅仅是通胀高，其高的程度让美联储无法再用“平均通胀率”的借口维持宽松。
图表5: 美国CPI价格指数 ，数据来源: 彭博、凯丰投资
去年，我们预期美联储会用平均通胀率来保持量化宽松到2022年底。其中一个基本假设是CPI虽然高但可以控制在3%至4%，两年时间可以填补2008年以来CPI价格指数外推的缺口。
但今年持续的高通胀导致CPI指数不仅超越了12年以来欧债危机后的趋势，还补足了2008年以来的美国房地产危机的趋势，甚至直逼1990以来的价格趋势，逼迫美联储加速退出宽松政策。
美国明年最大的政治事件是中期选举，拜登自上任后支持率一路下滑，上任一年后的支持率仅仅略好于特朗普，弱于1950年以来其他所有总统，其最大原因就是通胀。
为控制通胀，拜登不惜动用行政力量打压，彻底违背美国过去40年遵循的自由市场经济理念。这一情况自70年代尼克松时代以来见所未见。
3 . 中美政治的“相向而行”
在拜登上任初始的几个月，尽管中美两国的博弈在表面上似乎更激烈，但中美本质上在“相向而行”，只是美国不愿意也不能承认。
图表6: 美国个人所得税最高边际税率与道琼斯指数，数据来源: 彭博、IMF、凯丰投资
美国第一个不能承认的就是中国经济规模已经超越美国，这就是购买力平价度量的GDP。有趣的是，中国也不会大张旗鼓宣传。可以说，这算是中美两国少有的“共识”之一。
购买力平价的度量并不虚幻，这跟我们见到的“硬”指标相关度很高。比如说，中国钢铁产量是美国的12倍、铝产量的37倍、发电量的2倍、汽车销售量的1.5倍以及汽车产量的2.5倍。
但不承认不代表美国没有紧迫感。美国追赶或者遏制中国的方式部分在“学习”中国，而这个“学习”对美国而言其实并不陌生。
第一点是历史的参考。要注意历史上美国政府的作用远比过去40年高，而且并不像里根所讲的“政府本身才是问题”那么不堪。我们所欣赏的是有着发达的高速公路系统和航天科技的美国，甚至是肯尼迪那个“问你能为你的国家做什么”的超高个人所得税边际税率的美国。
而30到70年代的美国是“共同富裕”的美国，是我们中国人从中国角度非常容易理解的美国。
图表7: 美国个人所得税最高边际税率与道琼斯指数，数据来源: 彭博、美国政府网站、凯丰投资
跟常见的观点不同，美国罗斯福新政税率大幅提升后，美国股市的趋势性持续上涨了30年，直到60年代中期美国深度介入越战导致财政崩溃，美元的黄金信用破产，才引发70年代的滞胀以及股市的震荡。
第二点是政治的需要。在中美关系上，中国并不愿意跟美国脱钩，能否“相向而行”取决于美国的意愿与需要。气候合作奠定了拜登政府领导下的美国与中国的中期合作空间。
除此之外，美国明年最大的政治事件非中期选举莫属。要赢得中期选举，就要治理通胀。失业影响一部分人，而通胀影响所有人。
美国缓解通胀的最直接措施就是取消特朗普时代对中国增加的关税。贸易战之前，美国对中国商品平均进口关税为3.1%，而现在这个平均关税水平接近20%。
过去12个月，中国对美国的出口额为5667亿美元。按17%的关税差异计算，倘若把税率降回到贸易战之前，可以为美国消费者节省1000亿美元，同时可以促进经济增长，同时可以最大程度上减缓滞胀威胁。
影响美国取消对华关税的最关键因素是政治因素。在明年的中期选举中，抱怨中国影响就业不是议题，因为美国就业很强。
而通胀是个大议题，对中国维持强势态度对缓解美国通胀毫无益处，所以前瞻性地看，明年美国中期选举对中国的讨论会远远弱于2020年的总统大选，双方都会更关注国内议题。在一定程度上，铺平了中美短期“相向而行”的道路。
第三点是行动的表达。自特朗普贸易战以来，中美双方的博弈在一定程度上表现在中国持有的美债金额与对美国出口金额。美国想脱离中国进口，中国潜在可以减少美债持有来对抗。换个说法就是中国可以主动用金融产品进口平衡货物产品出口。在特朗普时代，数据清晰地显示出二者的下降。
疫情发生后，美国被迫重启中国进口，但初始时中国并未增加购买美债，直到拜登当选。但在拜登就任后联合伙伴遏制中国的倾向明显显露后，中国立刻减少了美债持有量，并一直持续到9月份中美首脑通话，美国政府（不包括美国国会）对两国关系的定调开始避谈“对抗”强调“竞争”，而后中国开始重新购买美债。
应该说，中国对美关系政策是一致的，早在2015年美国持续推进重返亚太遏制中国，双方伙伴关系无望时，习主席访美就对中美关系提出四点倡议“正确判断彼此战略意图”“坚定不移推进合作共赢”“妥善有效管控分歧”“广泛培养人民友谊”。
在特朗普执政的几年时间，双方关系在以上的每一点都不断恶化。今年以来，至少在第一点与第三点上有明显进步。在其他方面，中美关于《强化气候行动联合宣言》表明在第二点上，双方也可以找到共赢的机会。
图表8: 中国持有美债金额估算与中国12个月累计出口美国金额，数据来源: 彭博、IMF、凯丰投资
在一个极不确定的全球环境中，中美之间任何一点缓解关系的动作都值得欢迎，这既利好中国也利好美国。
利好中国最直接的帮助是让中国政府关心可以更专注明年最值得关心的事情，即经济复苏；利好美国最直接的就是美国取消对中国产品关税，中国增加购买美债，压低快速攀升的美国融资利率，同时遏制人民币快速升值，从而帮助美国降低滞胀概率。
三、风险（Risk）：内外有别
风险意味着概率很低、冲击很大的尾部事件。在未来一年，我们认为需要关注的风险主要有三个：国内房地产下滑情况，海外通胀走势以及地缘博弈带来的格局演变。
1 . 国内：地产下滑风险
中国今年房地产的弱势表现与美国2007年的情况完全不一样。
美国是泡沫压爆市场，风险通过金融衍生品快速传染，底层资产无法确权造成停滞危机。而中国是主动定向引爆，金融衍生品规模较小，确权效率存在体制保证。所以我们认为房地产持续走弱至崩盘并不是个应该交易的主题，而是一个需要防范的风险。
近些年来，中国央行相对GDP的大幅缩表与今年中央的健康财政，保证了中央政府有足够的政策空间来救助房地产与地方财政。目前我们认为房地产的风险主要存在于房地产预期的改变。
图表9: 中国地产新开工与在建面积同比，数据来源: 彭博、凯丰投资
近期，地产新开工与在建面积下滑速度过快，原因可以归结于地产商预期的改变。而次生驱动因素在于预售款集中管理导致的对于开发商的广义货币紧缩。一旦悲观预期从开发商传导至终端购房者，房地产发展将彻底失速，而且时间拖得越久，这个风险就会越大。
我们认为政府刺激措施的推出时间不会晚于明年两会，所以总体来看这个风险并不大。但黑天鹅风险也不能完全不理不问，其最好的对冲模式应为多国债、空黑色、空澳元的投资组合。
2 . 海外：通胀失速风险
如果纯粹看宏观超预期程度，那么欧美在增长、就业与通胀这三个维度中，通胀大幅超预期的问题最为严重。今年年初，不管是市场分析师还是美联储，都认为美国今年通胀可控，高点也就3%左右，实际通胀则高了一倍。
图表10: 美国CPI远超历史上中国PPT与进口价格所预期的水平，数据来源: 彭博、凯丰投资
问题在于，高企的实际通胀水平远超中国PPI与美国进口价格所隐含的水平。与中国地产的风险不同，我们的基本假设就是美国明年的通胀水平依然高企，而风险是失控的。
彻底失控是个尾部风险，但由于通胀与通胀预期相互作用，在较高通胀时（5%以上），其演化路径经常是非线性的，除非央行采取类似沃尔克80年代初的极端强硬措施。
我们认为最好的对冲此风险的方式为做空美国短期利率期货与短期德债期货。后者比前者的安全性更高、成本更低，但避险效果会弱一些。
3 . 海外：地缘博弈风险
地缘政治是最无法预测的风险，我们无法预测概率，更无法预测规模。
放眼全球，我们可见两处热点：台海方向的联合战备警巡与俄乌紧张局势升级。两处都可能因为不可预见的因素刺激而爆发冲突。
地缘政治风险的另一个特点是叠加，冲突的发生会大幅增加另一场冲突发生的可能性。
为对冲这两个风险，投资者一方面可以购买较为极端的低成本虚值新台币，其隐含波动率很低，同时跨币种基点互换也帮助降低期权成本。另一方面，我们可以多欧洲原油天然气期权，其波动率较贵，期限结构提供部分折扣。
五、资产（Asset）：关注港股
资产判断有个基础假设，即疫情基本消失，投资者所关注的风险没有爆发。
在此基础上，我们判断港股利好和欧洲债券利空都将带来较大的投资机会。
A股市场也会受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股，中国国债价值被相对高估，除了对冲股票风险以外，国债的其他价值乏善可陈。商品市场将从普涨转向为结构性机会，“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。
美联储将于明年一季度结束缩表，缺乏新资金流入的美股需要为加息压缩估值。缺乏盈利甚至销售量几乎为零的跟风概念股或将为此付出代价，成为最好的空头配置品种。
1 . 股票：便宜就是硬道理
在风险部分，我们谈到了俄乌紧张局势升级。市场通常会认为地缘博弈风险利空风险资产，但历史却证明此结论未必正确，这取决于投资者是否已事先充分预期到风险，使估值变得足够便宜。
第一个例子是，在俄罗斯2014年进驻克里米亚的随后四年中，以本币或者美元计价的俄罗斯股票价格几乎都翻了一倍，而同期经济增长年化只有区区的0.5%。
第二个例子是，在中美博弈过程中，一些港股的国有股被美国制裁，而今年这些股票因其低估值明显跑赢了恒生中国企业指数，更是大幅跑赢年初热门的高估值消费股与科技平台股。如果将5%左右的分红收益纳入计量，上述中资股票的整体表现与纳斯达克指数相差无几。
纵观主要市场，恒生指数的估值远远低于欧、美、日与印度，甚至低于沪深300指数。恒生国企指数估值则更低，市盈率低于7.3，市净率为0.9。港股显然已经成为全球的价值洼地。
自2018年以来，香港一直处于中美博弈的中心，贸易战、乱港事件与疫情接连发生，市场连续三年高估香港风险，有其内在的道理。
但上述三大风险都已接近尾声，今年的立法会选举顺利结束，建制派的基本盘选民支持票数达到了123万，远超2016年立法会选举的票数，也超越了2019区议会选举的情况。
欧美虽然在立法会选举后有所反应，但其制裁措施均较为温和。据此，我们预计明年的特首选举也会平稳结束，能以一个更有效率的“一国两制”来迎接明年7月的香港回归25周年。
中美关系的缓和、中国内地和香港自身的发展需求的增强均有助于让香港社会变得更为稳定，稳定的香港则会降低风险溢价，提升估值。
最近港府发布的2021年《施政报告》提及政治保障之下的大格局显现，深港深度融合，两城三圈（优质发展圈、紧密互动圈、生态康乐圈）总计300平方公里。与之相关的通关会进一步促进香港经济的增长，从而提升盈利水平。
“便宜就是硬道理”的反面例子就是美股的概念股。2020年，曾经有一只零销售额的电动车概念股短期内被爆炒到400亿美元以上，然后下跌了90%。但紧接着在2021年，又有一只类似的零销售额的电动卡车概念股被爆炒到1600亿美元。
即使在2000年网络股泡沫疯狂时期，我们都很难找到类似的两个案例，说明本轮央行大肆印钞驱动的泡沫的确疯狂。
2000年的泡沫最终被货币紧缩刺破。我们预计本轮泡沫破灭的场景大概率相似，而刺破的时间点最有可能是在明年一季度QE购债完全退出，货币紧缩真正开始后。
从量化的角度来看，上述二者在明年反转的概率比较大。经历了过去接近三年的大盘成长风格，以及2020年机构重仓抱团股的超额行情，市场风格在今年春节后全面切换，价值因子和成长因子阶段性交替领跑，而小市值因子成为今年最强的风格，在年底时市值下沉愈演愈烈。
Alpha因子呈现出了与过去几年类似的表现，上半年表现较为突出；季节性因素四季度表现较差；主流量化策略使用的相对高频的量价因子全面进入深度学习的阶段，初步开始呈现出拥挤的状态。
展望明年，我们预计风格因子主要会在宏观信用修复进度和因子风格动量延续之间来回博弈。同时，随着ETF的大规模发行，以及被动指数和赛道投资被越来越多的投资者接受，Smart Beta的关注度将进一步提升，基于Beta预测和轮动的量化模型会被更多地应用于选股中。换句话说，量化选股模型和主观策略可能会在某方面越来越“像”。
2. 国内债券：利率与利差双低，减少配置
在2020年底展望2021年时，我们因为外资需求强劲与财政状况改善，总体看好利率债。
利率债是投资者在年初错过最多的资产类别。由于担心通胀，多数基金直到年中才开始大肆购债，推动了七月小高潮的产生。海外资金受益更大，投资者从年初就开始购买债券，今年海外购置量比去年又有大幅抬升，一至九月外资持有相比去年同比增长35%。
近期经济增长走弱，市场对货币政策特别是降息的期盼较高，利率债因此得到显著支撑。相较于股票与美债，国债利率已经低估了大约30bp。与去年底的情况相反，国债的阿尔法价值较差。
去年，对于担心全球通胀的投资者，我们推荐了选择并且“重仓中国利率债，同时用发达国家债券空头来对冲，享受利差的同时大概率还有资本利得”。
这个策略在今年表现得几乎完美，双边均有获得正收益。以十年期国债为例，中国利率下降了32bp，而美国、德国、法国、意大利与英国分别上涨了58bp、32bp、46bp、47bp与73bp。只有日本因为通胀平稳，利率小幅上升了5bp。
展望2022年，我们建议依然空头配置发达国家的利率债，特别是德国30年长债，目前其利率上升的幅度远远不足。
信用债方面，今年房地产方面的压力较大，带动了垃圾级债券利差的走阔。但另一方面，高投资级债券的信用利差达到了历史低点，AAA级信用利差出现了负值，投资价值大打折扣。
展望2022年，货币政策预计稳中偏松，整体到期规模与2020年相似，大幅小于2021年，发债压力较小。但地产债的情绪有待恢复，城投债的严监管趋势不变，钢铁、煤炭、有色等板块的未来资本开支相对有限，预计供给难以放量，整体信用债市场呈结构性资产荒的概率较大。
3 . 商品：结构上有色继续占优
去年，我们基于“双碳”主题对有色的判断已被证明是正确的。2021年前11月，国产新能源车销售增加了1.7倍，持续增加的铜铝需求推动了上半年新能源车的价格上涨。
另一方面，价格上涨特别是其他商品价格的上涨也抑制了部分需求，这在光伏装机领域体现得最为明显。
2021年，全球实际装机容量上升了17%，这虽比过去三年有所提升，但远远落后于年初预期的33%，造成这一结果的原因主要来自国内。
年初，尽管国内各银行对新能源板块进行了贷款投放，各地政府与企业计划装机容量大幅提升，但是中国实际装机容量却由于硅料价格的大幅上涨而相比去年有所下降，40GW的装机容量落后于2020年的48GW，更是大幅落后于预期的60GW。
展望2022年，由于硅料价格的下降，中国装机容量或将大幅提升，可能在明年达到70GW。叠加全球其他地区的130GW装机容量，全球装机容量或将在明年达到200GW，增幅43%，大幅增加铜铝的需求，特别是铝的需求。
中国的天气因素也有可能成为驱动铝价能源上涨的因素。明年大概率会第二次形成“拉尼娜”事件，造成春夏季节发电的不稳定性，从成本端推升铝价。
至于去年提出的油电转换主题中空碳排放商品的策略，我们可以看到原油与煤炭均因供给端受限，走出了很强的行情。此后的原油价格走势反应了美国全球控制力的衰减。而煤炭价格走势反应了中国在供给端的管控能力增强，增产减产的举措均极为迅速，对市场造成较大的扰动。
今年布伦特原油从年初的约50美元/桶上涨至10月末最高达到86美元/桶。布伦特原油今年的行情大致可以划分为六个阶段：
1至3月OPEC挺价支撑下的持续上涨
4至5月伊朗谈判压力下的震荡行情
6月伊朗利空出尽与暂停谈判后反弹
7至8月Delta疫情扩散与宏观Taper预期下的震荡下跌
9至10月能源替代与冷冬预期下的暴力拉涨
11至12月通胀压力和Omicron疫情下的大幅下跌
需求端在疫情影响下持续复苏，支撑今年油价上涨的主要是供给端的几个超预期因素：第一，今年OPEC在与美国的博弈中表现出的强硬的挺价意愿；第二，伊朗产量迟迟未释放；第三，美国页岩油产量在资本约束下增产不及预期，造成全年持续去库，库存去化已经达到低位。
展望明年，在供给端，美国由于页岩油私营企业效率较低以及持续的供应链约束，产量预计维持温和增加的趋势；OPEC预计继续40万桶/天/月增产路线，伊朗核谈判进展仍是明年潜在的重要利空因素及自变量，或将影响OPEC产量政策及市场节奏。
在需求端，宏观方面欧美紧缩预期，油品需求继续复苏，但较2021年增速预计放缓。我们预计从一季度开始，全球石油库存转为垒库，石油成为潜在的空头配置品种。
但空头配置石油需要关注的风险是，随着OPEC逐步增产，其剩余产能会变得不足。如果伊朗谈判没有进展，那么2022年可能会再次上演供给端驱动的原油价格上涨行情。
六、资金（Capital）：政策分化
在去年的资金展望中，我们问了一句“离经叛道”的话：到底美元是人民币的锚，还是人民币是美元的锚？
我们的答案不言自明，人民币是美元的锚。严格地说，现在相当一部分的美元信用支撑是以人民币代表的中国制造。这点从2009年中国制造业增加值超过美国时开始体现，从2019年至今美联储几乎翻倍的美元印刷量进一步证实。
结果是，全球外汇储备美元占比从61.3%下降到59.2%，人民币占比则从2%上升到2.6%。其他货币中，日元占比略微上升，欧元占比基本不变。
直接投资方面，中国一至八月累计利用外资金额7585亿人民币，同比增长22.3%。外资持有中国股票比去年同期上升20%，外资持有的中国债券上升34%。
有趣的是，我们去年提到的这一转换的确已经发生，但美股同时也确实跑赢了A股。所以今年中国股市下跌，并不是因为海外资金没有流入，而主要是因为国内货币政策从紧，国内资金并未大量流入股票市场。
人民币升值趋势更明显地反映了这个影响。具体到资金层面，全球外汇储备的配置调整与中国的银行结售汇都证实了跨境资金在向中国流动，对中国资产提供了潜在的支撑。
由于美联储货币政策的收紧，外资流入的不确定性理论上会在2022年加大，但实际未必。
理论上是指，在美国利率提高后，美元的吸引力相对提升，但其绝对利率依然难以与中国相比。同时，如果美国股市因为美联储估值承压导致资金流出，而中国股市因为货币政策宽松上涨，那么跨境流动反倒可能更支持美元追逐收益流向人民币，进一步推升中国股市上涨。
截至12月17日，供给端数据显示，公募发行贡献了今年股市主要增量资金，偏股基金新发21165.41亿元；融资资金净流入2440.63亿元，私募基金截至11月底资产整体规模（未剔除收益）增加23378.98亿元，北向资金净流入4187.21亿元。需求端数据显示，IPO、增发及配股按发行日统计合计募资14451.92亿元，重要股东减持预计5635亿元，南向资金净流入港股4427.86亿港币。
从股市资金供需结构看，明年资金供给端的主力仍是公募；私募基金发行有所支撑；房地产预期收益率下降之后，高净值人群的资产配置有望加速流向权益市场；资管新规过渡期结束后，银行理财也有望重新入市，带来增量资金。
超预期的新增资金可能来源于房地产流出的暂时停留在固收产品的资金。今年，我们能在市场中普遍见到的场景是，房地产信托到期的资金在房地产悲观预期与净值化双重推动下流向了二级市场。这类资金由于固收属性，大部分流向了债券。
在资产债券部分的讨论中，我们看到信用利差已经压缩到了历史低点。但追求房地产高回报的资金本质上具有很强的风险属性，随着经济的逐步稳固，此类资金最有可能去向股市。
港股此前受到平台、教育等行业政策冲击影响较大，情绪处在较悲观的位置。美元兑港币汇率为7.80正好处于中位数，位置不偏不倚。美元兑港币的3个月跨币种互换利率接近为零，也显示为中性。
展望明年，香港金融管理局的总结余自今年9月以来开始下降，在明年全球宽松退出的背景下此情况或将延续，但整体货币环境依然宽松，潜在地支持经济复苏背景下的港股表现。
七、经济（Economy）：主动作为
回顾2021年，我们对中国“相对谨慎的8%的GDP增长”的判断得到了证实。这不代表我们对经济悲观，而只代表我们对“高速度增长”到“高质量发展”的转变有着更深的理解与清醒的认识。2021年政策偏紧是增速弱于多数人预期的最直接原因。
展望2022年，我们对中国以外地区的判断与IMF差异较大，认为IMF对美国的5.2%与欧洲的4.3%增长预期过于乐观。美国的问题在于，基建法案无着落，而央行面临通胀压力又要快速退出。
欧洲现在的数据由于能源通胀与疫情冲击已经开始弱化。对中国5.6%的增长的判断，我们比较认同，但不一致的判断在于我们认为如果增长超预期，增速会是向上而不是向下。
2021年中国注重的是经济结构调整，调整力度很大。一些行业受到明显的政策支持，比如“碳中和”相关的新能源行业，绿色能源发电增长超过30%，远超我们的长期15%的名义增长速度，也带来这个行业股票的明显上涨。
但结构调整的另外一面是，另外一些行业受到的冲击也非常大，比如房地产行业，最近新开工下降超过30%。由于房地产行业的存量规模较大，其新开工的下降对总量也带来了实质性冲击，特别是在下半年。
我们认为在2022年，政策会在2021年的基础上作出相应的调整。如果说2020年弱于预期是因为政策主动收紧，那么2021年重回增长的直接驱动则是主动宽松。
在主动作为之下，好的行业发展继续，增速可能会略微放缓，而差的行业经过剧烈调整后会得到一定的政策支撑，也可以得到适当的发展。整体上，主动作为带来的最终结果将是总量提升。
这里我们说的总量的概念是环比数据。在全年同比数据上，2022年相较2021年的同比增速很难超过6%，比2021年相较2020年的8%的同比增速更低。
同比最低的位置大概率会出现在2022年一季度。但在环比层面，我们认为大概率已经在2021年三季度见底，在四季度与明年一季度反弹有限，从二季度起情况会有明显好转。
通胀方面，尽管PPI高企，我们2019年提出的“制造业大国无滞胀”同样被证明非常有效。尽管11月CPI由于基数效应反弹到2.3%，核心CPI月度环比却是-0.2%，明显反应出需求的羸弱。
去年我们对发达国家的通胀担忧也得到印证。美欧5%以上的CPI以及10%以上的PPI让欧美央行的“通胀暂时论”偃旗息鼓，加速了货币政策的收紧步伐。
我们预计在明年，通胀压力均会在中美体现。政策支持下，中国的经济周期开始进入环比复苏状态，通胀大概率会上升，经济反弹带来的自然需求增长叠加今年的低基数，以及PPI成本价格传导，将会共同推升明年的CPI。
但由于是复苏早期，同时政府一般采取比较有节制的“只托不举”的刺激，所以CPI的上升幅度总体可控，依然会低于合意的3%。
美国的情况相反，经过今年远超预期的通胀冲击，美联储加速的货币紧缩政策会对通胀产生一定的压制，但远不足以压回到2%的通胀目标。假定疫情结束，美国服务业通胀会在今年商品与工资的基础上叠加，那么明年的核心通胀率将远超3.3%的市场预期。
欧洲明年面临的问题会相对美国更为麻烦，其中一部分是其激进的环保政策与政治决策所致。环保政策方面，迅速地退出煤发电与核电将快速地削弱稳定电力供给。这个问题又将因欧洲与俄罗斯的博弈加剧。“北溪-2号”管道批准延后将带动天然气价格上升，进一步导致欧洲通胀。
欧洲通胀，特别是德国通胀的一个直接后果就是会间接地影响欧洲央行的货币政策。由于德国经济相对强劲，其失业率已经接近历史低点，产出缺口大幅缩窄。
对于天生反感通胀的德国人来说，其鹰派的央行官员已经开始对欧洲央行提出警告，未来持续施压欧洲央行关注通胀收紧政策的概率会增大很多。
明年推动全球通胀的因素大概率还会有天气。目前，全球气候已经受到影响，预计本次“拉尼娜”事件将持续到2022年一季度末或二季度初，随后逐步减弱消亡。
因此，2022年上半年，全球气候仍可能表现出比较典型的“拉尼娜”特征。其后果就是一季度北美、南美两大粮仓的干旱推动粮价再次上涨。
2020年，我们判断货币政策时最关注的是失业率是否下破5.0%。虽然9月与10月的失业率短暂下破5.0%至4.9%，但前序政策以及疫情对经济的冲击已经开始体现，所以我们判断央行收紧不会发生。11月失业率重回5.0%，正逐渐印证经济的弱化。
另一方面，失业本身并不像市场情绪猜测得那么严重，并非全面走弱，也存在分化。非常明显的是，中国制造业从业人员指数自2014年以来逐步走高，如今达到48.9，高于区间平均的48.3，也远高于疫情前经济非常好的2019年的水平。比较弱的是非制造业，从业人员指数一路走弱，区间平均水平为48.9，现在为47.3，也低于疫情前水平。
八、结束语
总结2021年，我们看对了商品，看对了利率债，看错了港股指数，但看对了股票的新能源、银行与周期。
展望2022年，市场相对迷茫，而我们的看法却相对简单。多最便宜的股，空最贵的债。受益于稳定的政治，港股或将迎来最大利好。受损于通胀的压力，欧洲债券或将形成最大的利空。
至于其他资产，我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股，国债被相对高估，除了有效对冲股票风险以外，其阿尔法吸引力较低。商品市场将从普涨转为结构性机会，“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。
与高估值的绿色能源股相比，新能源需求较高的有色估值相对合理，而重碳的原油价格相对偏高。
美联储将在明年一季度结束缩表，缺乏新资金的美股会因估值承压。盈利与收入欠缺的跟风概念股或将会为此“付出代价”，成为另一个最好的空头配置品种。
2021年的三大投资主题中，“发达到新兴的转换”主题下的中美博弈会长期驱动人民币上涨，但短期的中美政策背离会阶段性地影响长期趋势。
如果美联储能有效地通过加息遏制美国高企的通胀，同时又能保证美股的吸引力，估值不会大幅压缩，那么人民币就将承受一定的负面冲击。但政治环境的改善、贸易基本面的基础以及外汇市场的成熟，都会帮助人民币避免出现2014到2018年间的巨大波动。
每一年的投资都是不确定的，确定的是当下估值。便宜就是硬道理，政策支持带来经济环境改善就是行情的推手。2022年，中国股市特别是港股值得期待。欧债的机会同样值得期待，“利率向北，价格往南”。
本文来自微信公众号“凯丰投资”
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