· · ·恒达新材 IPO
股票代码：301469

恒达新材 IPO新股发行定价：见文章末尾

医疗及非容器食品包装原纸领先者，乘政策春风

恒达新材成立于 2002 年，是中高端医疗和食品一次包装原纸领域领先企业，专业从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。公司主要服务医疗大健康产业及国际知名快餐食品消费行业，客户包括奥美医疗、稳健医疗、振德医疗、威海威高等医疗耗材生产商，宁波华力、常州塑料彩印等医疗包装生产企业，以及德盟集团、紫江企业等食品包装生产企业。公司在医疗及食品包装原纸领域具备较强市场竞争力，市场份额均处于行业前列。截至 2023 年 3 月，公司原纸产能 10.6万吨，其中：1）公司医疗包装原纸销量 6.3 万吨（2022 年），在国内医疗包装原纸、医疗透析纸市场市占率分别为 16.8%、22.2%（2021 年）；2）公司食品包装原纸销量 3.2 万吨（2022 年），在国内非容器食品包装原纸市场市占率为 12.7%（2021 年）。

公司特种纸原纸产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸四大系列，原纸产品经过下游客户涂布、印刷、分切等基本工艺以及其他处理后加工成包装纸产品，并应用于终端市场。

盈利预测

营业收入及成本假设

公司主营业务包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，主要收入来源于医疗包装原纸和食品包装原纸。预计公司 2023-2025 年营收分别为 9.00、12.87 和 16.24 亿元，同比分别增长-5.6%、43.0%、26.1%，毛利率分别为 21.2%、20.8%、20.8%。

公司采购及生产模式分析

木浆为公司主要原材料，2022 年采购额 4.77 亿元，占原材料采购总额的 84.7%，木浆成本占主营业务成本（剔除运费）的 63.2%。在生产模式方面，公司主要采取以销定产模式，根据客户订单制定排产计划。在采购模式方面，公司主要采取以产定购的采购模式，公司采购的原材料包括木浆、化工助剂、包装材料以及外购成品等，其中最主要的原材料为木浆。木浆作为国际大宗原材料商品，价格受世界经济周期和全球经济形势波动影响较大。对于木浆的采购，公司会根据市场供需情况变化以及木浆价格走势变化适当调整采购和库存数量。

发行人经营状况分析

公司营收、归母净利润稳步增长，16-22 年 CAGR 分别为 17.3%、20.2%。公司营收从 2016 年的 3.65 亿元增长至 2022 年的 9.53 亿元，6 年间 CAGR 达 17.3%。公司归母净利润从 2016 年的 0.32 亿元增长至 2022 年的 0.97亿元，6 年间 CAGR 达 20.2%。2022 年公司营收同比增长 25.8%，归母净利润同比下降 6.0%，主要系产能投放及原材料木浆成本和能源成本同比去年同期涨幅明显。

分产品来看，医疗、食品包装原纸两大核心品类贡献主要营收和增长。公司医疗包装原纸由医疗透析纸（主要用于最终灭菌一次性医疗耗材及器械的透析性包装面）和非透析性医疗包装原纸构成，2022 年收入 5.78 亿元，占主营业务收入比重为 63.2%，16-22 年间 CAGR 达 23.6%。公司食品包装原纸主要用于肯德基、德克士等连锁快餐企业的食品一次包装以及星巴克、喜茶等连锁饮品店的纸吸管，2022 年收入 2.99 亿元，占主营业务收入比重为 32.8%，16-22 年间 CAGR 达 14.8%。工业特种纸原纸中木纹原纸主要用于桌、椅、门等建材家具用品的表面装饰，热转印原纸主要为门窗、服装等物品的图案热转印载体，2022 年收入 3215.7 万元，同比下降 42.7%。公司卷烟配套原纸包括白接装原纸和高光转移接装纸两类，2022 年收入 443.1 万元，同比下降 61.2%。

发行人盈利能力及财务状况分析

原材料涨价导致 20 年后毛利率有所下降，费用率下降对冲下净利率基本持稳。受疫情扰动、原纸价格上涨及人工成本增加等因素影响，20 年以来公司毛利率水平有所下降，整体毛利率水平从 2020 年的 26.5%下降至2022 的 18.9%。2020 年销售费用同比下降 2.8pct 主要来自会计政策调整（新收入准则下 “运输装卸费”计入营业成本），费用率下降对冲下净利率基本持稳。

公司偿债能力稳定，资产负债率逐步下降。2020-2022 年公司资产负债率分别为 44.25%、36.83%和 35.38%，流动比率分别为 2.19、2.90 和 2.69 倍，利息保障倍数分别为 10.58、13.86 和 16.56 倍，2020 年以来公司经营业绩大幅提升，经营活动现金流持续改善，同时适当缩减了银行贷款的规模，偿债能力明显改善。



公司下游客户多为细分领域头部公司，供货以直供为主。医疗包装原纸直接及间接供应包括奥美医疗、振德医疗、稳健医疗和威海威高等在内的国内知名医疗耗材及器械生产商。食品包装原纸主要用于肯德基、德克士、汉堡王、赛百味等连锁快餐企业的食品一次包装，星巴克、喜茶和蜜雪冰城等连锁饮品店的纸吸管，主要客户包括德盟集团、紫江企业、南王科技等国内外大型食品包装生产企业。
工业特种纸原纸直接客户为东莞大通等家具装饰材料和热转印材料生产企业，卷烟配套原纸主要服务以增和包装为代表的烟草包装生产企业。

公司前五大客户基本保持稳定，合作关系稳固良好。2022 年公司前五大客户为德盟集团、奥美医疗、宁波华力、威海兴泰、昆山黎明印刷厂，销售额分别为 7921.9、6952.6、4779.2、4566.1、2946.4 万元，合计占公司总营收 28.5%。公司与除昆山黎明印刷厂外的主要大客户的合作时间均在 5 年以上，合作关系稳固良好。



浆价自 2023 年初开始快速回落，纸企有望进入盈利快速改善阶段。从过去几年木浆价格走势来看，2018 年木浆价格整体维持高位运行，2019 年 6 月后开始下行并于 20 年全年维持低位运行。21 年初以来海外疫情放松后需求修复，叠加全球供应链受损，木浆价格大幅上升，22 年全年价格高位运行。22 年末以来随着阔叶浆新产能投放预期升温，国际浆价快速回落。

发行人发展前景分析

公司顺应市场趋势，积极开发高端系列医疗透析纸及无氟防油纸产品，具备高价值量、高利润率特点。根据公司官网，公司高端新产品包括 B3-H 医疗透析纸、B3-R 医疗透析纸、B3-ST 医疗透析纸、DE 医疗透析纸、无氟防油纸等，客单价显著高于传统产品，其中 DE 医疗透析纸已批量投放市场，其余产品处于市场认证或小批量投放阶段，有望助力未来客单价提升、贡献业绩。

无氟防油纸发展前景：防油纸是食品包装纸内的重要品类，根据贝哲斯数据，2021 年中国防油纸市场规模达到 15.81 亿元，2021 年全球防油纸市场规模达到 52.96 亿元。预计至 2027 年，全球防油纸市场规模将达到85.97 亿元，市场年复合增长率为 8.3%。2021 年 1 月，美国 FDA 要求厂家在 3 年内自愿逐步淘汰使用含有 PFOA/S的食品接触包装材料，并于 2024 年 1 月起强制执行，截止 2022 年 7 月，美国已有 26 个州出台了限制 PFOA/S使用的立法，11 个州已经执行。美国禁氟令政策全面落地，现有防油纸的市场空间将逐步被无氟防油纸所替代，带动无氟防油纸市场迅速增长。公司目前已成功开发出无氟防油纸产品，其防水防油性能优异，现正处于美国FDA 验证过程中，预计在不久之后推向市场，引领食品包装纸产业向无氟无塑方向发展。（信息来源：公司官网）



主要医疗客户发展趋势良好，医疗包装原纸需求快速增长。受疫情影响，主要医疗客户在医疗器械、医用耗材方面的业务收入近年波动较大，拉长周期看，19-22 年奥美医疗的医疗器械收入、稳健医疗的医用耗材收入、威高股份的医疗器械收入 CAGR 分别为 20.9%、74.1%、6.9%，保持良好增长趋势。对应到向恒达新材的采购额来看，以奥美医疗为例，19-22 年其向恒达新材的采购额 CAGR 为 29.2%，超过自身医疗器械业务增速，主要系在政策推动下，对医疗包装原纸需求大幅增长。

发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较

营运能力对比

公司特种纸业务毛利率较同业公司相对较高（20-22 年较同行业公司特种纸业务平均毛利率高 5.0 个百分点），主要来自公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位。2020 年公司和可比上市公司特种纸业务毛利率较上年均呈上涨趋势，2021 年及 2022 年公司和可比上市公司特种纸业务毛利率较上年均呈下降趋势，公司毛利率变动趋势与同行业保持一致。公司净利率水平较同业公司相对较高，20-22 年较同行业公司平均净利率高 4.1 个百分点。



公司与可比上市公司由于生产的特种纸产品类别等有所差异，单价亦有所差异。与主要原材料木浆价格波动幅度较大不同，2020-2022 年公司与可比上市公司的特种纸产品的价格变动幅度要明显更小，整体单价均较为稳定，行业趋势总体较为一致。公司的产品单价波动幅度要略小于可比上市公司，主要与公司中高端的产品定位，主要客户基本为合作多年的长期客户，产品售价受原材料的冲击相对于中低端产品而言更小密切相关。2021年公司单位成本变动幅度明显小于可比上市公司主要系公司 2020 年下半年储备的大量低成本木浆延缓了公司2021 年单位成本的上涨幅度所致。

发行人募集资金投资项目分析

公司本次拟公开发行股票不超过 2237.0 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%。实际募集资金扣除发行费用后的净额将全部用于公司主营业务相关的项目（年产 3 万吨新型包装用纸生产线项目）和补充流动资金及偿还银行贷款。

综上所述，IPO合理估值区间在：30.08～40.06元

风险提示：股票市场风险、行业相关风险、经营风险、管理风险、财务风险、税收政策及优惠风险、募投项目相关风险、盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险、其他风险。