投资要点

引言：2023年8月10日“中融信托产品暂停兑付”的消息引发市场广泛关注。市场担心中融信托产品逾期有可能引发风险，我们认为中融停兑事件大概率是个别风险的暴露，从全行业来看，信托产品间产生大面积传染风险的可能性较小，短期内产品赎回压力有限。

本次中融信托产品出现逾期兑付的情况，不能排除与地产敞口较高有关。从行业情况来看，地产项目出现问题是信托产品违约的主要原因。根据用益信托对2022年信托产品风险事件的统计，2022年房地产领域的违约产品涉及金额约930亿元，占整体违约规模的75.7%。从中融自身情况来看，22Q4末地产敞口占信托资产10.7%，较行业平均高5pc，不能排除中融本次逾期兑付与地产敞口较高有关。

①地产：23Q1末地产敞口1.1万亿、占7.4%，较19Q2末减少1.8万亿、下降8pc。

②证券：23Q1末证券投资4.6万亿、占29.9%，较19Q2末增加2.6万亿、提升20pc。其中，权益资产0.7万亿。23Q1末信托公司重仓流通股34家，其中银行6家、非银7家；34家重仓股多为中小市值上市公司，平均流通市值260亿。

①信托公司内的产品会吗？理论上不会，不排除小范围影响。2018年4月资管新规明确禁止资金池模式、拆除多层嵌套，据此我们判断当前资金池产品规模较小、多为存量。但不能排除小范围连锁反应的可能性，比如资金池共同持有的部分债券、股票等资产可能被处置。

②不同信托公司之间会吗？大概率不会，新规禁止多层嵌套。我们认为中融事件大概率是个别风险暴露，全行业信托产品间产生大面积传染风险的可能性低。目前，五矿信托声明未发行资金池类产品，光大信托、中航信托声明产品运行正常。

③其他金融机构之间会吗?大概率不会，对银行的影响有限。银行一般持有通道类信托产品，底层资产多由银行自己掌握，与其他资金池产品的资产可形成区分。

我们认为不会，赎回压力有限。信托产品以封闭式为主，在产品到期前一般不能提前赎回，若为开放式产品，消费者可在产品开放期选择赎回。据wind不完全统计，当前存续信托产品中，披露产品募集规模的开放式产品仅343亿元，且以净值化管理、安全性更强的证券投资信托为主。我们预计即使个别公司出险导致投资者赎回相关信托产品，全市场的赎回压力可控。

继续看好大金融，券商>银行>保险，调整创造机会。

①活跃度+流动性=买券商。PB估值1.36x，PE估值21.7x，看30%以上空间。

②稳增长+化风险=买银行。PB估值0.47x，看30%以上空间。

③股市好+顺周期=买保险。PEV估值0.63x。看20%左右空间。

风险提示：房地产风险扩大，个案风险超预期。