1. 市场对央行的预期

(1) 降息预期

去年4月，在北京和上海的客户拜访中，我们提到了市场对央行的预期，在2023年下半年央行会降息。然而，在今年3月底，市场对2023年下半年开始降息的预期发生了重大改变。通过9月的FOMC会议后，虽然2023年没有变化，但2024年的绿色虚线明显上调，市场与我们的观点一致。

(2) 央行降息概率

点阵图是一个指导性的概念，每个FOMC成员的观点是不同的。最新的FOMC会议记录表明，央行会保持高利率一段时间。我们认为央行不会大幅降息，这是基于货币政策的监控指标，包括修正后的指标。目前欧洲和其他发达国家的指标已经下降接近零，而且趋势表明欧洲在未来几个月有可能会降息。

2. 高利率对经济系统的影响

高利率已经对经济系统产生了一定的影响，如小银行爆仓和贷款减少。图表显示企业债、个人汽车贷款和按揭贷款也受到了高利率的影响。虽然目前来看，高利率对按揭贷款影响不大，但历史数据显示，这种滞后效应最终会在经济系统中显现出来。

Q&A

Q：对于经济衰退的预期有哪些变化？

A：我们注意到，今年3月底市场预期是2023年下半年降息，2024年继续降息。然而，通过9月份FMOC会议后，市场预期发生了重大变化，2024年预期降息50个基点。我们认为央行不会大幅度降息，根据新出炉的FMOC会议记录，央行将保持高利率更长时间。此外，通过货币政策监控指标可以看到，除了日本，其他发达国家都呈现下降趋势。因此，我们认为经济目前保持在终止期间，即保持现有政策状态。我们的观点基于经济指标和金融指标的计算。

Q：过去一年半时间内的高利率对经济系统产生了什么影响？

A：在过去一年半的时间里，利率上升了500个基点，这对市场经济产生了影响。在3月份，小银行爆仓，整个贷款减少，坏账率增加。从第五页的图表可以看出，家庭和企业的债务以及个人贷款都在增加。尽管许多人认为高利率不会影响长期按揭贷款，然而历史上的数据显示，滞后的状态会最终反映在经济系统中。所以现在我们可以看到一些影响，只是时间比较长。

Q：nfip主要是中小企业，在美国中小企业对借贷利率敏感，现在利率已经增加到9%，对股票市场的影响如何？

A：目前借贷利率上升对小企业和家庭用户已经有了影响，但股票市场似乎还没有反应过来。根据实际利率的走势来看，如果实际利率升高，股票的估值倍数也会下降。现在的实际利率相对较低，可能会弹回上升，但这一趋势并不明显。我们认为经济增长放缓会导致利润压缩等问题，从制造业和服务业的角度来看，制造业整体低于50，而服务业在欧元区，尽管经历了反弹，但仍处于衰退边缘。因此，我们认为美国当前的经济强势是不可持续的。此外，消费者的消费能力强，但现在的消费者信息指标已经下滑，通常预示着衰退的可能性。虽然劳动力市场紧俏，但报复性消费只是一时的，长期来看，劳动力市场也面临困境。以上因素都表明，美国的经济强势可能难以持续。

Q：美国服务业的趋势如何？

A：美国服务业作为经济的支柱，已经出现裂缝。服务业的新订单反弹后已经出现下滑，而消费能力也在下降。从工资数据来看，服务业除住房部分的工资下降且仍受工资影响，这表明服务业的前景不容乐观。

Q：美国的通胀率如何？央行是否降息？

A：美国的通胀率和服务业通胀都在下降，但由于工资粘性以及劳动力市场的调节缓慢，工资上涨的压力仍然存在。因此，在当前的情况下，美联储很难大幅度降息。

Q：欧元区的经济状况如何？

A：欧元区已经接近衰退，制造业和服务业的新订单均低于50。消费和就业增长也呈下降趋势，而消费基本上没有增长。欧洲央行为了控制通胀而加息，但实际上对经济系统造成了很大的损害。

Q：中国的经济刺激政策有变化吗？

A：最近中国的刺激政策变化不大，整体上基本没有变化。与过去不同，中国在困难时刻经常出来大幅度刺激经济，但现在的情况不同。

Q：中国大规模刺激政策是否可行？

A：我们认为中国大规模刺激政策已经不太可能实施。中国以前主要依靠出口，但由于成本上升和贸易伙伴之间的一些分歧，出口量出现了断崖式下滑。中国政府现在的主要目的是刺激内需，鼓励人民将资金投入房地产。然而，房地产销售量已经负增长，人们也不愿意购买。此外，中国还面临通缩的局面，实际利率非常高，这导致借贷的成本上升。因此，中国政府目前是观望态度，试图平衡经济的发展，避免过热或断崖式下滑的情况。在这种情况下，经济衰退是不可避免的。

Q：经济衰退情况下如何投资？

A：经济衰退时，最好的投资是政府债券。由于经济好于预期，利率上升，投资机构开始抛售政府债券，市场回调。投资者应该根据技术指标和市场预期，做好投资的决策。投资并不总是正确的，但必须保持一致性。在投资过程中，需要考虑到不同国家的债券收益率的上升和下降对本金的影响。

Q：这次报告提到了美国债券团队对于利率的预测，他们认为现在的利率可能只会在一个很窄的区间内波动，那么这是否意味着利率会下调？

A：从历史上看，利率可能会下调到15位以下，因为在过去的股票下跌时，利率已经跌到过55以下。

Q：他还问到实际利率上升，美股上涨，是否反映了美国经济结构的改变和中性利率的提高？

A：美联储预测了经济增长，并且将中性利率的幅度缩小，这意味着短期中性利率的值提高了。这个变化是对美国经济结构改变的反映。

Q：在利率保持高的情况下，如果发生经济衰退，美联储会如何对待降息风险？

A：如果经济进入衰退，失业率上升，工资收入减少，消费能力下降，消费减少，价格进一步下降。在这种情况下，联储会考虑降息来应对经济衰退的下行风险。我们认为在这种情况下最有可能发生降息，所以我们建议超配债券，避开风险资产。

Q：对于美国债券的配置策略，现在应该如何超配短期和长期美债？

A：现在应该配置一种被称为"butter"的策略，即买入2年和10年期美债，卖出5年期美债。

Q：如果明年下半年经济衰退，年初大概什么时候降息？与此对应，美债利率应该是多少？

A：我们认为经济衰退可能在明年上半年发生，但具体时间难以确定。在经济衰退的情况下，我们预计美联储会下调利率260个基点。

Q：对于日元、日股和日本债券的配置，应该如何考虑？

A：我们对日元超配，对日本债券低配，对日股中配。虽然今年日股表现较好，但由于日本的结构性因素对股市不太利好，我们对日股的配置建议保持中配。

Q：对于美元加息接近尾声，预计美元贬值，是否应该配置高息货币和定存以获得双向收益？

A：尽管美元加息接近尾声，我们认为在经济衰退的情况下，美元仍然是一个抗衰退的货币，不能看空。对于高息货币，如澳币等，考虑到看好大宗商品，可以适度配置。