会议要点

1. 逆境中的投资良机

公共电力板块特点：现金流稳定，资产负债表扎实，在抗风险方面呈现出明显的超额收益。

火电板块业绩增长：火电企业业绩持续增长，技术先进的公司盈利能力较强，亏损面仍在40%。

水电板块前景：水电前期受天气影响发电量低于预期，但水库水位回升，预期明年上半年水力发电量将增长。

2. 核电潜力巨大 投资价值初显

核电作为中心板块，其电价虽高，但占比较少，秦山核电案例显示利润及现金流状况良好，上市公司可能被低估。

核电预计每年建设8~10台，资产DCF模型评估后，Pb应在2.2倍以上，当前处于建设期的项目理想Pb约为2.2倍。

水电在下游需求未充分崛起时，出现了弃水现象，但随着市场化和工业需求上升，电价开始震荡上行，特别是在云南。

3. 核水电资产盈利韧性分析

水电和核电资产对于电价及其他成本端的变化敏感度低，更受缺陷率影响。

在低利率环境下，水电和核电资产回报率稳定，属于优质底仓配置。

核电资产存在估值折价，发展前景预期为先估值修复后稳定增长；水电业绩弹性大，电价上行空间存在。

4. 公用电力投资策略解析

电力行业盈利来源和趋势：电力集团通过偿还债务和利息费用，以及电价体系上升，将带来业绩持续释放。

火电板块变动与未来前景：火电的可变成本高，但国家改革和成本端稳定性提升导致火电盈利的波动减少，并有回升趋势。

绿电和火电未来发展：火电业绩波动减小和绿电稳定性提升可期，通过政策支持和能源结构调整预示火电板块股价有上涨潜力。

5. 优化能源配置 关注公用电力

火箭行业增长性逻辑：由于新能源建设需求，火箭行业具备了稳定盈利的需求。新能源装机需配套传统火力发电，火箭行业存在成长性。

新能源消纳问题逐渐突显：随着新能源体量增大，消纳成本增长，现电力体系需调整以匹配新能源供需错峰。尖峰时负荷需要火力发电顶上，未来火电需求稳定，但火电盈利不稳定将抑制新建设。

电力体系变革与储能市场发展：随着新能源比重增加，电力体系源网融合，储能变得更加重要。未来可能需要更多储能容量及灵活调控能力，以应对新能源供电的不稳定性。

6. 价格机制转型

电价体系改革：之前电价单一，只有电能价格；未来将拆分为电能量、容量、灵活性和绿色价值四部分。电能量和容量进一步细化为固定和可变资产。

电力市场新变化：未来电能量价格可能为零或负值，系统性成本将回馈给电源。新增电力市场付费方包括新能源和可能的核电，受益方包括调峰市场和承担减排压力的电力企业。

电力市场化进程：美国在97-98年推市场化，中国02年开始，2015年重启。已完成推进电能市场并在2017年5省实现现货市场，明年将有更多现货市场推进。容量政策从明天开始执行，标志着电力市场化的新时代。

7. 公用电力投资全景解析

辅助性服务市场规定明确，价格体系已建立，伴随着容量电价的制定，电力公司利润率有提升，短期电卡问题得到解决。

火电行业预计会呈现稳定的预期收入，受益于定价体系推进和成本集采化过程，长期利润有望继续提升。

公用电力配置正当时，现金流稳定且能抵抗市场风险，低利率环境下公用事业资产回报吸引。

Q&A

Q：水电和核电资产在电价和其他成本端的敏感度如何？

A：经过我们对三一模型的大量测算，发现水电和核电资产对于电价及其他成本端的因素敏感度非常低。它们更多地受到缺陷率的影响，缺陷率对资产的影响比较大。

Q：在低利率环境下这些资产的表现怎样？

A：我们之前写过的一篇报告《低利率环境下内在资产潮流》指出，类似于美国的血液公司和香港东华煤气这样的资产，主要在加息周期时，股价出现了明显的下调。如果资金成本没有大幅变化，或者说保持宽松，这类资产的回报率一直能保持非常好的状况。而且相关公司通常会有10年到30年的牛市行情，因此，作为底仓的配置是非常好的选择。

Q：核电和水电资产未来的投资潜力如何？

A：核电和水电各有不同属性。核电属于牌照性业务，技术屏障高，市场主要由中国核电和中国广核主导，具有较强的垄断性。目前核电资产存在一定的估值折价，我们认为有估值修复的空间，之后还会保持稳定增长。水电作为资源型行业，它的业绩弹性可能超出预期。整个电价正稳步上行，国国投电力和华南水电的综合电价较2015年还有上升空间，所以水电业绩未来有更大的提升潜力。

Q：水电和核电的业绩前景如何？

A：水电和核电的业绩都有望继续释放。水电方面，随着电价体系的上升，以及通过不断还债，包括500电站支付之后的大量债务，利息费用的减少将促进业绩的持续释放。同样核电板块也受到关注，其业绩变化较大，业绩预期看好。

Q：火电板块目前的投资逻辑是什么？它的盈利稳定性如何？

A：火电板块的逻辑已经发生变化，今年以来，尽管出现了某些波动，但是火电的业绩实际上同比和环比加速释放，并未受煤价影响。从国家的改革思路来看，趋向于保持成本端的稳定，这对煤炭和火电都是有利的。更重要的是，国家从多个方面保证了火电盈利的稳定性：通过电力改革，集采化的方式改变煤电供需关系，以及绿电对火电稳定性的提升。此外，预计明年长期履约率将提升到60-70%左右，履约效率会进一步提升。由于火电盈利的稳定性提升，未来火电的波动率将减小，盈利前景将变得更加稳定。

Q：对于煤价和火电板块的股价走势有何预测？

A：今年煤价不太可能出现大幅上涨，因为煤价上涨会受到包括风力和光伏装机、天然气消费、水电增加等因素的冲击。从长远来看，能源结构调整和市场对煤电公司股息率的肯定，支持了火电投资逻辑的合理性。尽管火电的分红可能看起来不够吸引人，但火电公司普遍存在分红需求，火电的股息率也已达到较高水平，这表明对火电板块的股价依然有诱人的投资空间。尽管市场暂时未给出高估值，但随着改革进展和盈利稳定性的增强，火电板块的估值和股价都有望得到改善和提升。

Q：目前公用电力行业发展的主要驱动力是什么？

A：公用电力行业的发展主要驱动力来自于新能源建设的需求。新能源建设带动了整个行业的增长，尽管成本端有所下降，例如组件价格降低到接近0.9元，甚至有0.7元、0.8元的预期，碳酸锂价格也下降到了约10万。然而，伴随新能源体量的增大，新能源的消纳成本变得越发重要，这对行业发展产生了重大影响。

Q：在当前趋势下，火电行业的盈利能力及行业特点是如何的？

A：火电行业作为传统化石能源，具有非常高的稳定性。但在新能源消纳问题日渐重要的背景下，火电行业被期望能提供稳定的盈利，因为它需要在尖峰时刻弥补新能源的不足。随着新能源装机容量的增长，传统电源端必须承担较高的成本，来补充那些在体量较小的阶段原本由电网负担的成本。例如浙江电网的亏损涨至百亿左右，山东电价甚至出现负值。这种情况下火电行业具备了一定的成长性，但它与其他成长行业相比，其成长性不那么爆炸性并且是重资产的。

Q：火电行业面临的主要挑战及未来的发展趋势是什么？

A：火电行业面临的主要挑战是需要满足新能源装机的需求，同时保证在新能源出力与用电高峰不匹配时，能够提供足够的尖峰负荷能力。当前的趋势显示，我们更多缺乏的是在尖峰时候的备用负荷能力。如果新能源的装机量继续增加，火电必须扩大相应的容量，否则在未来可能无法保证充裕度，从而导致电力供应紧张。从长远看，火电为了保障稳定盈利，必须有相应的建设需求。因此，火电行业的成长性逻辑变得尤为关键。然而，由于盈利的不稳定性，新的火电建设进度低于预期，未来若仍然无法满足预期，电力短缺将成为可能的困境。

Q：电价体系未来的变化趋势是怎样的？

A：未来电价体系将经历重大改革，从单一的电能价格转变为更细致的构成。具体来说，新的电价将由电能量、容量、灵活性和绿色价值四部分组成。电能量和容量的价格将考虑到固定资产和可变资产两方面的成本。其中电能量价格在供应过剩时有可能降至零或者负值，但通过对系统性成本的调整会确保相应电源的收益。灵活性价值体现了电力系统对灵活供应能力的需求，费用由影响灵活性的部分承担。而绿色价值主要体现了对绿电推广的重视，随着减排压力的增大和滤震需求的迫切，绿色价值将成为未来电力体系中的新型收费方式。

Q：新电价体系中的付费主体及受益方会有哪些变化？

A：在新的电价体系中，付费主体将不仅限于工商业用户，还将包括新能源等其他电力产生者，且可能会扩展到污染较大的火电企业。具体来说，对于灵活性造成影响的电力产生者，比如新能源和核电，他们可能会为辅助服务市场支付一定费用。受益方将是通过提供调峰服务给电力稳定性带来贡献的市场参与者，包括电化学储能、火电、抽水蓄能等。绿色价值的受益方将主要是绿电市场，而付费方可能是高耗能企业及污染火电企业。通过这样的价格机制设计，电力市场的各方将实现责任和权利的匹配。

Q：电力市场化建设的过程和未来规划是怎样的？

A：电力市场化在美国始于1979-1998年，而中国的电力市场化建设始于2002年。在2015年经历短暂停滞后重新启动，我们目前完成的工作主要包括电能市场的推进和中长线价格机制的改革。2015年以前，我们一直遵循的是统一的标杆电价，没有变化。后来，我们在2017年在5个省份推进了现货市场，并预计在未来将进一步促进现货市场的推进。同时，容量政策已经开始执行，这标志着电力市场化建设的深入，但这并非电改的唯一政策。整个市场化建设过程是长期持续发展的，明年预计还将有新的现货市场推进。

Q：辅助性服务市场对公用电力配置有何积极影响？

A：今年年初，辅助性服务市场已经建立了相应的细则，明确了各服务的目录，并针对调控压力大的区域，如东部沿海地区，出台了扶贫服务的价格。随着深度调控的加大，价格将逐步提高。同时，绿色价值也已由ccer的重启和滤震推进所明确，这表明价格体系的完善。此外，容量电价的制定将赋予火电盈利能力，一旦电价出现大幅下行，电卡问题将得到解决。根据整体规划，到2030年辅助性服务市场预计能达到约1,200亿的市场规模，占电费收入的3%，足以应对调峰调频的压力。灵活性改造也将在扶贫服务市场建立后推进。

Q：未来火电盈利的变化趋势和估值预期是怎样的？

A：随着价格机制的理顺，火电的收入将受变动成本变化的影响，预计能形成一个稳定预期。火电行业的功能实验化属性也将因此凸显。目前看来，只要电价不大幅下行，火电的长期利润率已比去年有显著提升，今年四季度、明年一季度和二季度的业绩都将表现出色，有90%的概率出现增长。至于估值，当前火电行业的估值在5~9倍区间浮动，预计将反弹到12~15倍的区间。煤价和成本综合改善的情况将决定未来业绩趋势。

Q：煤价和天然气板块的市场趋势有哪些重要观点？

A：煤价自2021年的高点逐步下降，煤炭供需环境较为宽松。考虑到电厂高库存，未来补库压力对煤价影响不大，利润状况良好。未必需要明确预测煤价会跌破500~600。至于天然气板块，消费增速依旧强劲，资本开支高峰已过，股息率开始体现。众多龙头公司的股息率已达到较高水平，天然气行业仍有翻倍空间，而行业当前价位合理。A股的一些天然气股票补气率优秀，值得关注。

Q：绿链板块的未来规划和市场潜力如何？

A：尽管市场对绿链板块可能有所悲观，但国家对于清洁能源的长期增长目标未变，风光作为中国有优势的产业链之一，消纳问题将是阶段性而非长期障碍。国家可能会通过绿色价值补偿政策保证相应资产的回报。