会议要点
1. 印度金属需求的增长焦点
印度或成金属需求增量主战场：从去年开始，全球范围内特别是印度的金属需求增长显著，一方面体现在钢铁和电解铝产量大幅增长。
新的研究范式：逆全球化和去中国化趋势下，海外制造业转移引领基建增长，逾越了以往的城镇化经验，因此对印度等地的需求增量应重新评估。
关注海外需求边际变化：未来几年，对金属行业投资的核心是观测海外尤其是印度，印尼，越南，墨西哥等国家的需求增量及其对商品价格的影响。
2. 印度金属需求增长前瞻
印度已成为全球第五大经济体，GDP占全球3.37%，与日本、德国接近；GDP增长速度高，预计将进入经济高速发展阶段。
印度拥有全球最大人口基数，青年人口比重高，具有长期的消费潜力和金属需求增长的基础。
印度资源保障程度低，需求水平与经济体量不匹配，金属消费增长潜力巨大；制造业发展与人口转化为劳动力的速度关系重要。
3. 印度金属需求增量依托
人口增长是支撑印度未来经济高速发展的关键因素，尤其随着制造业和基建的发展，人口优势将得以体现。
印度政府推动制造业发展，目标至2025年制造业占GDP比例提至25%，并通过财政激励、允许100%外资直接投资、降低税负等政策吸引投资。
制造业和基建投入是金属需求增长的主要推动力，尤其是印度制造业的兴起和对基建的大量投资，为有色金属行业提供了巨大潜力和市场机会。
4. 印度金属需求增长与资源现状
印度基础建设投入持续提升，对有色金属需求拉动明显，尤其是建筑和基建领域。
印度矿产资源丰富，但工业金属自给率低，如铜矿只有6.6%自给；铜、锡、镍等金属依赖度高，导致对海外金属需求量大。
印度未来金属消费潜力巨大，当前铝和锌产能有扩张计划，且具有成本优势；预测未来消费量显著增长，尤其原铝消费预计2023年同比增长20%。
5. 印度金属需求增量展望
印度钢铁产业展望：印度粗钢产量全球排名第二，已体现出加速增长趋势，有望继续提升产能利用率和高炉占比。
印度钢材消费迅速增长，需求主要集中于建筑和基础设施领域；政府目标到2030年产值达到3亿吨，显示未来市场潜力巨大。
电力和新能源行业：随着工业化和城乡电气化推进，预计将极大推动电力需求和金属需求，新能源发展投资全球排名第三。
6. 未来增长新动力
到2030年，印度房地产市场潜在规模将达到1万亿美元，房价租金比较低，表现出较大的投资潜力。
印度城镇化进程及旅游业复苏将推动商业空间需求稳定增长，休闲市场有望成为房地产的额外增长点。
印度政府宽松投资政策+基建需求激增，预示金属需求增长，有望推动相关基础设施建设，特别是铜等金属类需求。
7. 印度金属需求增长洞察
印度铁路更新迫在眉睫：铁路运营效率低，政府预算290亿美元投入铁路建设，促进运输基础设施发展，对有色金属需求有积极影响。
印度铁路电气化提速：政府推进电气化和效率提升，铁路电气化路程达历史新高，继续发力直至全面电气化，预示金属需求增长。
汽车产业蓬勃发展，外资流入显著：2020至2021年电动汽车市场投资增长，汽车行业4倍增长目标，PLI计划鼓励汽车和零部件制造，有色金属需求有望增加。
会议实录
1. 印度金属需求的增长焦点
好的，谢谢会议秘书。各位尊敬的机构投资者上午好，我是民生金属团队的邱祖学。今天我们将讨论昨晚发布的有关印度行业的深度报告。此次深度报告的主题是"印度：金属需求增量的主战场"。那么，为什么我们选择现在发布报告，进而关注印度市场呢？我认为有几个方面的变化是我们需要注意的。
首先，从去年开始，我们明显感觉到投资者对于国内经济的敏感度与商品价格之间出现了脱节。过去，我们可能认为这种脱节背后主要是由电动汽车、风电和光伏带来的需求增量所驱动，加之供应链的脆弱性及供给弹性的不足，这导致商品价格的反应较为显著，商品价格的走势也相对强劲。
从2023年开始，我们越来越多地聚焦到海外需求的变化。这种变化一方面体现在中国的进出口数据中，例如去年钢铁及电力设备的进出口量超出预期。另一方面，海外的企业产量增长也十分明显——印度的钢铁和电解铝产量都在显著增长。
我们选择首先发布关于印度的报告，是因为印度的人口结构、地域特点等方面与国内市场有较高的可比性。尽管对印度的研究并非我们首创，但在当前时点我们有必要重新审视并重视印度市场。
其次，我们的研究框架也与以往有所不同。在过去，我们的研究多基于中国城镇化建设过程的经验，期待印度能够效仿中国的‘筑巢引凤’阶段，即先通过政府大力推动基建，然后吸引制造业转移。当区域内的基建完成后，由于区域竞争优势的显现，制造业会自然而然地转移。然而这种模式在海外并不常见，尤其是强烈的政府推动在国外较为罕见。因而，以前的框架在海外并不如预期那般，增量的到来也没有那么快速或那么大。
自2018年以来，逆全球化和去中国化的趋势愈加明显，海外市场模式已发生变化。不仅仅是印度，越南、印尼、墨西哥等地也开始出现制造业先行引领基建发展的情况，与中国过去基建引领制造业的路径正好相反。随着这一趋势的明确化，基建需求也随之增长。
第三，针对印度市场的需求增量，我们进行了细致的比较和深入的探讨。我们的深度报告中包含了许多可供投资者参考的信息。我们认为，在接下来几年中，最重要的是观测海外需求的边际变化。过去三年或许更多地关注新兴领域的需求，但未来我们需要更加重视海外市场的增量需求，这已成为不可忽视的环节。我们团队还将发布更多海外区域的系列深度报告，包括印度、印尼、越南和墨西哥等，研究这些地区的经济发展对商品需求的拉动作用。
以下，请我团队的袁浩为大家详细汇报报告内容和研究思路。袁浩，请。
2. 印度金属需求增长前瞻
谢谢邱总，也感谢各位投资者的参与。接下来，我将详细介绍我们所撰写的报告。报告内容分为四部分，其中最后一部分专注于金属需求方面的预测。我们首先介绍了三大部分：第一部分是基于印度的国家情况，包括人口、制造业和基础设施发展，展望未来印度金属需求呈增长趋势；第二部分从供应角度出发，梳理了印度主要资源情况，目前整体的资源保障程度相对较低。同时，印度当前的需求水平与其经济体量明显不匹配，预示着未来消费增长空间巨大。
第三，我们更深入介绍了可能驱动金属需求快速增长的行业细分。首先，基础需求与国家的宏观经济密切相关。印度目前是全球第五大经济体，2022年的GDP全球占比已经达到3.37%，接近日本和德国。与中国GDP全球占比从1.6%增长至3.37%所需的12年时间相比，印度用了约14年时间，这表明印度的增长周期与中国早期阶段相似，未来有望进入高速发展阶段。印度一贯保持高GDP增速，尽管受国际贸易形势和疫情影响出现下滑，但在2021年和2022年，GDP增速分别达到9.05%和7%，已回到高速增长态势。另外，从人均GDP的角度看，印度与其它新兴国家相比较低，这也意味着其未来增长空间巨大。
经济发展与金属消耗直接相关，高速的经济发展是金属需求增长的必要条件。根据世界银行数据，印度已超越中国成为全球最大人口国家。人口基数是需求保障的重要前提，而人口结构方面，印度在相当长的时期内能够保持金字塔形结构，其年轻人口比例高，生育率在主要经济体中也是最高的，这为人口增长提供了潜力。尽管人口结构年轻，但印度约25%的人口文盲，且劳动参与率低，因此其庞大人口尚未完全发挥潜力，人口优势的转化需要时间，并与制造业发展紧密相关。
3. 印度金属需求增量依托
我们认为人口将是支撑印度未来经济高速增长的一个非常重要的关键因素。随着制造业和基建的发展，印度的人口优势必将体现出来。从第三部分，即制造业来看，我们普遍了解印度形成了以服务业为支柱的外向型产业结构，它与中国所走的发展路径完全不同。
从GDP增加值的角度分析，可以明显看到印度的经济增长在过去一直依靠第三产业——服务业。而中国则主要依赖制造业，只是在最近几年服务业在增加值的占比上开始超过制造业，这在以服务业为主的国家结构中更为明显。印度在服务出口方面的表现尤为突出。2022年，印度的服务出口额达到了3094亿美元，是中国的73%，比如与日本、越南相比，其出口额分别是日本的186%和越南的10倍以上。在服务出口中，以计算机通信等服务为主，这符合人们对印度作为全球软件外包工厂的直观印象。过去，服务业也是印度经济增长的重要推动力。但印度发达的服务业同时也暴露了其制造业的弱势。
通过对固定资本形成总额的对比，发现2022年的印度投入水平尚未达到2006年的中国，无论是占GDP的比例还是总额，印度的固定资本形成总额一直在降低，2022年仅为同期中国的13%。因此，印度的制造业相较于服务业发展较弱。我们认为，未来制造业将成为印度经济增长新的引擎。
主要推动力来自两方面，一是印度政府对制造业的集中发展。一系列政策目标到2025年实现制造业占GDP的比重提升到25%，政策内容主要包括对特定行业财政激励，如国内大型生产激励计划（PLI），允许100%国际直接投资进入制造业，以及通过调整税收政策如降低所得税等激励手段。政府的公共采购也优先考虑当地供应商。印度计划在未来五年内投入将近1.97万亿卢比于主要领域，包括汽车、电子和医药等。印度政府在制造业方面的扶持力度较大。
另一个推动力是外资流入的增长。疫情前，印度净流入外资保持加速上升。在新兴经济体中，印度保持领先地位。主要的投资行业是制造业，虽然服务业占比较高，但单个行业来看，制造业投资最多。自2023年以来，全球企业投资印度的现象明显增加。知名企业如比亚迪、特斯拉、铃木、三星等都开始关注印度市场。印度政府的优惠政策和开放态度吸引了众多企业投资。我们预期，有望在外资推动下，印度制造业将展现良好的发展潜力并进一步推动金属需求。
在基建方面，印度的基础设施投入较低，这在过去阻碍了制造业的发展。例如，2020年中国和印度的基础设施投资分别是622.7亿美元和90.57亿美元，中国的投入近乎是印度的七倍。印度人均基础设施投入及其占GDP的比重相对较低。印度的电力基础设施落后，即使现在几乎实现全面通电，仍存在电力不足的问题。公路建设上虽公布数据显示公路长度超中国，但实际上绝大多数是乡村道路，而公路质量和安全状况都不如中国。铁路方面，尽管印度铁路长度在全球领先，但大部分铁路设施较老，且电气化水平低。近年来，政府在电力和铁路领域做出了大量投入。自2017年以来，印度计划在基础设施领域能投入超5000亿美元，虽然实际投入可能少于计划，但这仍反映出印度对基础设施发展的重视。印度正在通过大规模基建项目提升其发展潜力。
4. 印度金属需求增长与资源现状
我们认为基础建设是发展制造业的重要条件。在印度制造战略的背景下，基础设施的投入和规划会不断提升。基础设施对金属需求的拉动作用将会十分显著。同时，包括税收政策在内的一些措施，将促进工业制造和国际贸易的发展。
从资源端来看，印度是一个资源丰富的国家，在全球排名靠前。例如，能源资源中的煤炭储量在2021年为12,240亿吨，全球排名第五。在金属材料方面，铝、铅锌以及铁矿石资源均较为丰富，铝土矿储量全球排名第二，铅储量第一，铁矿石则基本上位居第五。但是对于铜、锡、镍等工业金属以及新能源金属来说，国内资源相当匮乏。
尽管拥有相对丰富的资源，印度在自给率方面整体比较低，对大部分金属的外依赖性较为严重。以铜而言，其矿石自给率可能仅有6.6%，这是2022年的情况。印度在全球金属需求中的占比相对较低，唯一例外可能是在贵金属方面。经济体全球排名前五的印度，在金属材料消费和人均消费方面表现出明显的差异。尽管从总量上看，印度在铝、锌、钢铁方面的消费还可以，但人均消费和前四大经济体相比仍有很大差距，显示了其未来金属需求的巨大潜力。
以铜为例，尽管资源匮乏，2020年铜储量仅为216.2万吨，占比只有0.24%。不仅如此，印度的矿产和精炼铜产量在不断下降。虽然正在筹划建设年产50万吨的冶炼厂，预计未来精炼铜产量会有所提高，但目前看来，印度在铜方面的消费大约在60万吨左右，仍相当低。铜的消费主要来自建筑、基础设施、工业、消费品及交通运输等方面。因此，未来印度在制造业和基础设施建设上的发展，对铜需求的拉动将更为明显。
对于铝，印度的储量较为丰富，2022年其储量占全球比例为2%，产量占4%。电解铝产量高达400万吨，始终保持为电解铝的进出口国。印度有三家主要铝企，都拥有扩产计划，目前电解铝产能接近100万吨。预计未来印度在电解铝方面的产量会有显著提升。成本方面，得益于自有铝土矿资源和自备能源如煤炭，印度电解铝企业具有一定成本优势。尽管产量较大，国内消费不算多，主要用于出口。按照CRU的数据库预测，2023年印度原铝消费量同比增长20%，这反映了印度未来需求的巨大潜力。铝的需求结构主要包括电力建设和汽车工业等方面。
至于锌，印度的储量也较为丰富，2022年锌储量为960万吨，占比4.6%。印度在锌矿自给自足，并且近年产量有明显恢复。从需求角度来看，印度在全球锌需求中占比4.8%，在前列位置。根据印度最大锌生产公司的年报，目前印度的锌需求量级约为65万吨至70万吨。需求场景相对稳定，一半以上用于镀锌，主要用途包括建筑、交通和基础设施建设等，这些领域的发展将对锌需求产生显著拉动作用。
5. 印度金属需求增量展望
最后一块内容，我们实际上也进行了钢铁产业的研究。印度不仅拥有较丰富的铁矿石资源，而且其钢铁产量全球排名也相当靠前。根据世界钢铁协会的数据，2022年印度粗钢产量为1.25亿吨，占全球比例6.6%，居全球第二位。今年前11个月的数据显示，印度的粗钢产量同比增长12.1%，生铁产量同比增长7.66%，呈现出加速上升的趋势。从产能和工艺角度来看，2022年印度的产能约1.57亿吨，产能利用率接近80%，主要集中在沿海地区。按照印度政府的目标，到2030年高炉占比有可能从45%提升至60%至65%。
印度的主要钢铁企业共有六家，这些公司目前都有不同程度的破产重组计划。预计到2025年，每年将有超过1千万吨的新增产能。钢铁消费方面，印度的增长非常迅猛。从2003年的不到0.3亿吨增至去年的水平，年复合增长率达到了7%。需求主要集中在房屋建筑和基础设施建设领域。参照印度政府2017年发布的国家政策目标，如果按此目标，印度希望到2030年钢铁产值能达到3亿吨，这将是一个显著的提升。我们的测算认为这一目标可能偏于保守。
从钢铁消费来看，印度目前人均消费量为87千克/美元，远低于全球平均水平。若将中国的需求结构后移20年作为参考，印度的钢铁需求与中国过去一二十年的需求潜力非常接近。我们认为，印度或许正处于类似中国钢铁行业初期缓慢增长的阶段，并可能像中国一样进入加速增长态势，需求将显著增长。
在原料端，即铁矿石方面，印度的全球储量占比为4%，主要分布在奥里萨邦、恰里斯加尔邦等地区。铁矿石产量从2012年的1.53亿吨增长至2022年的2.78亿吨，印度已成为全球第四大铁矿石产国。由于钢铁需求的持续增长，对铁矿石的需求同样呈持续上升趋势，我们预测未来印度的钢铁和铁矿石供应可能会变得越发紧张，铁矿的开采和加工将对基础设施和经济发展产生显著推动作用。
接下来，我们将从几个重要领域分析未来金属需求增长的动力。首先是电力行业，印度的发电量已经是世界第三，但与中国相比，无论是发电量还是人均用电量都相当低，且经常发生限电或断电现象。要实现制造业战略，电力供应是当前水平难以保证的。目前，超过40%的电力为工业用电。
第二大用电部门是居民用电。印度仍有许多地区尚未实现全面电气化，特别是在农村地区。预计到2027年，印度的人均用电量会上升到1824千瓦时。因此，伴随着未来的工业化进展、城乡电气化水平提升及制造业对用电需求的增长，电力行业将经历显著增长，将明显推动铜、铝、钢铁等金属的需求。
从供给角度看，在当前全球新能源发展的背景下，印度在继续前期建设的同时，也开始积极投入新能源建设。从2016年到2023年，印度可再生能源的装机总量从45.96吉瓦增长至172.54吉瓦。根据英国商业能源统计局的报告，印度的新能源投资规划全球排名第三，计划到2030年将可再生能源装机量增至约450吉瓦。
电力领域一直是吸引国外直接投资的重点部门。从2004年到2020年6月，直接外资流入达到了149.9亿美元。因此，供给端的优化和外资投资将促进整个电力行业的发展。电力不仅对制造业和基础设施建设至关重要，对提高居民生活水平也有重要意义。我们相信未来电力行业将有大幅发展。
电子行业是印度战略中的重点。2019年，印度推出了国家电子政策，旨在将印度打造为全球ESDM（电子系统设计与制造）中心。印度出台的生产激励计划在手机制造等方面给予重大激励，并推出了半导体生态促进计划。预计未来这一行业的投资将会很大。
全球科技巨头都在印度布局，反映出其在这一领域吸引的资金之巨。印度的通信设备出口量2015年到2012年从8.43亿美元增长到126.34亿美元，年复合增长率接近40%，占出口比例稳步增长。智能手机出货量占通讯设备出口的86.7%，印度手机制造比例已达98%，可谓是印度制造业中一个极为成功的案例。预计到2025年，整个ESDM行业规模有望达到2200亿美元，保持16%左右的增速。
尽管印度电子产业发展以出口为主，国内消费仍有很大提升空间。包括固定宽带、移动蜂窝及互联网用户在内的服务尚未被充分挖掘。因此，印度电子行业预计将有更大的发展空间。
6. 未来增长新动力
首先，我们认为房地产行业有可能成为印度未来增长的一个重点。印度被誉为全球的办公室，房地产增长潜力巨大。普华永道的报告显示，到2030年印度房地产市场规模可能达到1万亿美元。通过比较新德里和北京的房价租金比，我们看到印度的比率相对较低，显示出其较大的投资潜力。
第二点是城市化进程推进。2020年印度城镇人口是4.29亿，预计到2030年将增至6.7亿。商业空间需求，尤其是主要城市的需求，正呈现出稳定增长。因此，我们可能会看到房地产未来进入快速发展阶段。
旅游业也是房地产增长的一个推动因素。根据印度旅游局的数据，疫情之前印度的游客数量每年稳步增长。虽然疫情期间游客数量大幅下滑，但今年前四个月已开始恢复，一些主要城市的品牌酒店房间数量明显增加。旅游业的外汇收入也有所增长，这些都是积极的信号。
有报告指出，印度目前有3060万平方英尺的休闲空间市场，并预计未来将保持10%到15%的增长。这可能会为房地产市场提供额外动力。
此外，印度政府宽松的投资政策也有助于房地产市场的发展。印度央行允许银行将20%的资产投资于房地产信托，吸引更多机构投资者。包括私募股权在内的投资对房地产的热度有显著提高。今年以来，印度某房地产指数也创下了自2009年以来的新高。因此，印度的基础建设，包括相关金属需求，如铜等，可能会有显著增长。印度政府出台了很多政策，主要方向包括经济适用房解决低收入人群的住房问题，降低投资门槛，并调整税收，以协调发展。
最后是交通运输行业，尤其是铁路建设的投资增加。尽管疫情期间客运量明显下降，但货运量并没有显著减少。货运量持续增长，表明基础设施投资依然强劲。
（注：有一部分内容原文语句不够明确，已根据上下文进行合理推测和表述。）
7. 印度金属需求增长洞察
目前整个印度的铁路运营效率相对较低，其平均运行时速为50.66公里每小时，而货运时速仅为24公里。铁路系统交通拥堵，常见火车顶部悬挂乘客的新闻报道，以及频繁的交通事故，体现出铁路运输更新换代的迫切性。印度政府在铁路建设上的投入逐年增加。在2003至2004年度预算中，政府拨款了290亿美元用于铁路建设，这是一个历史新高。未来几年，印度可能会推动铁路车辆的生产和翻新，规划高速铁路线路和车站建设。交通运输基础设施的发展，对促进金属产业的需求将有显著影响。
在铁路领域，印度推出了多项政策，允许100%外资投资并鼓励私人资本以公私合营（PPP）模式投入。这些政策措施包括安装生态厕所、加速铁路电气化以及提高运营效率以缩短购票流程。近年来，印度铁路电气化取得显著成绩，2020至2021财年的电气化覆盖里程达到历史新高。从2014年至2021年七年间，铁路电气化增长了超过五倍，预计未来将持续发展，直至实现所有铁路线的电气化。
印度的汽车产业数据统计方式与其他国家有所不同，包括两轮和三轮车辆。尽管生产和销售数量较大，但在二轮车和三轮车的电动化进程中，包括基础设施建设和电力需求的提升，都将对金属产业带来显著推动。近年来，外资在印度汽车产业的投资热度显著提升。2020年外资在电动汽车市场的投资金额为1.81亿美元，而到了2021年增长至17.18亿美元，吸引的外资总额达到70亿美元。可以看出，汽车产业的投资和用户需求在不断增长。
汽车产业的发展将显著促进印度对金属的支柱需求。印度政府制定了2026年的汽车产业规划，旨在从2016年起的十年内实现汽车行业增长四倍。在PLI（生产联系激励）计划中，汽车和零部件是关键激励领域。
我们通过对消费结构的分析，估计了铜的需求增速。2017年到2022年，印度建筑业的复合增长速率为11%，基于此我们预测铜的需求增速将略高于此数字。工业领域，考虑到基础金属生产工业指数过去五年的复合增速为7%，过去十年为12%，我们对其技术需求增速进行了预估。耐用消费品市场的预估则是根据消费规模和家电市场的增长速度进行的。基础设施领域则参考了交通领域的发展。预计到2030年，印度对铜的需求将达到139万吨，年复合增长率达到14.4%；铝的需求量将达到558万吨，年复合增速为11.8%；锌消耗量将达到191万吨，年均需求增速为10.4%；钢铁预计产量达到3.58亿吨，占全球市场份额的11.7%，年增速达到14.2%。
风险提示方面，主要包含四个方面：不可避免的政治风险、政策落实的不确定性和风险、项目进展不达预期、以及自然灾害风险。
