直播嘉宾：牛志冬，富国基金军工龙头ETF基金经理 

以下是直播实录： 

主持人：复盘一下去年以来军工行业的表现？驱动力发生了什么变化？

牛志冬：从去年年初以来，行业整体上涨了70%左右，过程中大致分为几个阶段：去年6、7月份，出现过一波明显的上涨，这波上涨是因为政策预期的变化，高层文件提到军工行业要做好十四五规划，改变了市场预期。下游企业率先向上游企业采购备货，上游电子元器件、新材料企业，三季度开始业绩有非常好的增长。

最初的政策驱动反映到军工企业的业绩层面需要时间，因此今年年初，军工行业经历了一段时间的回调，一直延续到今年二季度。分析下跌原因1.虽然上游企业去年三、四季度净利润增速很高，但是投资者会担忧这种增速能不能持续，尤其是在今年二季度稍微下滑的情况下；2.中游、下游企业业绩增速没有发生明显变化，投资者对业绩释放也有担忧。年初往下调整的这段时间是比较好的介入时点。

今年5月开始，行业进入中报行情，5月初到现在有30%多的上涨，这也验证了军工行业的景气度和基本面都还是不错的。

主持人：十四五和十三五规划相比，在国防现代化方面有哪些不同？

牛志冬：去年10月份，公布了十四五的规划建议稿，里面提到了军工行业的建设方向:一个是要加强练兵备战，这是很长时间没提过了的，另一个是完成2027建军百年目标，这是首次提出的，以前也很少会用完整章节来提，体现了其重要性。从政策角度来看，对未来十四五国防建设的关注度在提升。

主持人：军工龙头ETF指数的编制有哪些考量？

牛志冬：军工龙头ETF，跟踪的是军工行业的龙头企业。市场上同类型的指数成分，一般都是从最终业绩上看，按照行业分类，选里面市值最大的那些企业。

军工企业和其它行业有一点不同，一些军工企业，也有民用业务，比如电子元器件、船舶业务等，需要我们去判别。作为军工龙头的指数，我们的指数里面包含了30个纯粹的军工企业，“含军量”比较高。另外5只是军工融合方面的企业。从组合表现来看，是比较均衡的，希望能够给投资者带来较好的回报。

一方面，我们希望它可以代表整个行业的基本表现，另一方面，长期又能有超额的收益。军工行业整体是个高景气、政策友好的行业。虽然业绩弹性大，但长期是向上的趋势，值得投资者考虑用定投的方式来捕捉收益。

从业绩表现来看，军工龙头指数去年整年的收益率有80%，超过中证军工指数收益率的68%。

主持人：现在进入中报业绩披露期，怎么看中报披露对市场的影响？

牛志冬：未来一段时间，行业的上涨多与业绩披露相关。这个时间段从5月底开始，按照信息披露的要求，将会持续到8月底。目前预期来看，整个行业可能将会有30-50%的利润增速。在申万20多个行业里，还是比较靠前的。在当前经济复苏缓慢的背景下，军工行业的业绩还是比较亮眼的。

军工行业的景气度在产业链上有一个扩散、创导的过程，复苏逻辑还是比较通畅的。去年3、4季度时，上游企业表现比较好；今年1季报期间，中游企业向好；当前中报期，可以多关注中游、尤其是下游企业。

主持人：谈一下对当前估值的看法？

牛志冬：军工行业一直是个高估值行业，当然这和行业特点有关。从军工核心资产来看，目前50、60倍的估值，处于历史均值向下一倍标准差的位置，不算高。

单独看军工行业，结合行业自身成长性，还是有一定的配置价值的。一旦出现大的调整，可能都是不错的介入机会。

主持人：当前时点，上、中、下游，哪个环节有投资价值？

牛志冬：去年，投资者对于上游企业偏好度高，因为从景气度角度，它最先受益，景气度受益也比较高。此外，公司质地更好一点。

当前，结合估值看的话，整个产业链都有看点，特别是下游，净利润增速、营收增速水平虽然没有上游高，但是订单收益的受益更直接一点。

未来可以关注国企市场化改革的进度和成果。下游企业多是央企，之前实行的是保本微利，净利润水平非常低，3%甚至更低。未来量放大的话，规模效应就会起来。成本被摊销，净利润增速就会上升，利润会释放出来。

主持人：如何判断行业景气度?

牛志冬：看各上市公司披露的报告，可以有一个整体的印象。具体来说，首先是看营收增速、净利润增速和以前的变化。更专业一点的可以关注存货的变化。在其他行业里，有存货不一定是好事，但军工行业的存货多，说明还没有交付确认的订单多。接下来订单交付确认后，大概率会有业绩表现。

再看预付账款，下游企业向上游采购原材料，需要预付的账款越多，说明订单越多，侧面反映了一种景气的状态。

还可以看军工企业关联交易的披露。 比如航空产业链上的一系列相关上市公司，关联交易的调增，预示着行业景气度持续上行。

主持人：在基本面驱动阶段，如何看待短期的地缘政治因素的影响？

牛志冬：2006、2007年开始，军工行业的公司陆续上市。回顾这段历史，地缘政治导致的估值突增，更多是短期的效应。上涨和下跌的幅度很大、速度很快，但基本面没有变化，投资者很难赚到钱。2020年被认为是军工行业投资机会的起点，在国家十四五国防建设带来的好的预期下，当前宜更多关注基本面变化带来的投资机会的变化。

主持人：您对军民融合的企业有什么投资观点？

牛志冬：我们的指数里有五个军民融合的企业，都是军转民方向的，民营资本家加入国防军队建设。军转民的企业，以前在军工行业长期研发投入，积累的技术在民营领域里很容易创造价值，有了更大的应用场景，相应带动基本面景气上升，这一细分领域可以有更多的看点。

主持人：对上游原材料企业有什么观点？

牛志冬：以前武器制造中用到的特殊材料大都需要进口，比如生产战机需要用到特种钢，生产航空发动机需要用到的高温合金等。国家现在倡导国产替代，国内企业生产的材料逐渐也应用到军工生产中了。总体国产替代空间还是比较大的。政策支持下，企业技术实力一直在提升，一些军工新材料，在参数上已经和国外竞品接近。未来大规模的国产替代空间比较大，这样的企业景气度还是比较可靠的。

主持人：下半年军工投资有哪些关注点？

牛志冬：一个是，业绩中报期间多聚焦下游、中游企业的业绩，是否能够自上而下的传导和兑现；一个是，之前讲到的下游国企改革，是否使公司质地得到改善，投资者信心是否得到提升。

以上内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。

市场有风险，投资需谨慎，请投资者根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策