过去一段时间里，连续低迷的市场，让不少投资人都觉得有些难受，很多投资策略也可能短暂失灵。

本文作者宋立民，是海通证券机构与国际业务总经理。他有一个自己的微信公众号（黑老虎说），每周一更，喜欢发些对市场尤其是财富管理的思考和感想。

专业度高，三观很正。

“我们把直线思维当做了理所当然。”文中的观点，跟昨日我们的头条推文丘栋荣所言“做投资不能简单的线性外推”，是一个道理。

“与市场上普遍存在的直线思维相比，谁能更快认识到其中的差异，谁就有可能获得更高收益，这是股票投资中最有意思的部分。”

“在目前景气度投资受阻的情况下，低景气度低估值的行业或许将成为市场的下一个方向。”

“忽略市场噪音，坦然接受波动，就是我们所说的以慢制快的投资哲学。”

这样的思考尤其让人耳清目明，帮助我们更好认知当下的投资。

这一篇专业性比较强的文章，十分值得细读。

聪明投资者经授权分享给大家。

宋立民/文 

世界是平的，但地球却是圆的。

两点之间直线最短，而我们却不能对中间的障碍视而不见。

做事情直来直去，过刚易折，所以在现实中往往不得不“曲中求直”，走弯路做弯事。

方向对了，路再远也是近的。

阿Q对吴妈说，我想和你困觉，结果被打出了赵家。阿Q的欲望和行为表现都很诚实，这也是千万男女关系的最终归宿，当然话糙理不糙也不行。

人生随处充满柳暗花明又一村的惊喜，但更多的却是想得而不可得的无可奈何。

我们把直线思维当做了理所当然，以为事情的发展自然会由此及彼，由彼及里。历史总在不断重复上演，这样一根肠子捅到底的思维方式，是人类思考的最大误区。

投资中的最大误导往往也来源于此。历史给我们最大的教训，就是我们从未曾在历史当中吸取过教训。

股票市场并不以个人意志为转移，而是众多不确定性因素耦合的结果。

市场参与者的进出，买入时点的变化，以及资金规模的增减，都导致了市场短期表现的随机性。

上市公司个体长期经营的不确定性，却又构造了市场整体的规律性。我们可以看到某些行业的长期趋势，但很难断定谁是最终的胜利者。

这也是市场非线性化特征的体现。

与市场上普遍存在的直线思维相比，谁能更快认识到其中的差异，谁就有可能获得更高收益，这是股票投资中最有意思的部分。

从一个数学公式说起 

任何客观事物都可以用数学语言表述，如果不能，那就是伪科学。

资本市场虽然难以捉摸，但它终究反映的是经济基本面，仍然有迹可循。

爱因斯坦的广义相对论建立在黎曼几何之上。他曾经在不到20年内的时间内，让几千美元的股票升值到25万美元。

不知道他这种成功的“长期持有型”股票投资方式，是否也是基于数学模型。

有一个核心方程式x(t+1)=A*x(t)•(1-x(t))可以精准描述股市整体的非线性动态变化。这个公式在一两个世纪之前已经存在，并在天文物理方面已经得到了广泛应用。

从上个世纪60年代开始，随着计算机的出现，大量数据得以处理，才有了如下发现：当常数A在一定范围以内，市场就会呈现稳定状态；而当A达到一定程度，市场就会出现几何级急剧增长或是崩盘，呈现非线性的不稳定。

从经济学角度来看，任何股票市场都有一个与经济体量相匹配的市值规模。

当市值规模与经济发展不匹配，市场就会出现急剧震荡。我们如果能够通过统计学规律找出变量的临界点，对于我们的投资来说具有极大价值。

举个简单的例子，我们错误地假设流动性与股票市值具有线性关系，资金流入市值变大，资金流出市值变小。

而现在的市场状况是，在流动性宽松的情况下，股市中的资金并没有明显流出，但整体市值却有了较大下降。

只有凹函数才能解释这种情况：一个凹性系统，流动性总量不变，其流动性分布得越不均匀，总市值越大，相反，总市值越小。

去年年底至今，A股市场的回调是因为风格切换带来的均值回归，导致了整体市值的下降。这进一步引发了大量绝对收益产品的减仓，又加大了市场的震荡。

我们的结论是，不是由于通胀的预期，也不是由于资金跑路，而是因为风格的切换，股市整体市值与经济总量的不匹配，造成了系统的脆弱。

如果这个结论成立，那么大幅下跌前的股市峰值91.6万亿就是未来很长一段时间内，值得我们警惕的重要变盘临界点。

如果我们对于市场流动性的充分性没有异议，这应该就是当下市场波动的真实原因，我们会理解这是新老景气切换过程中出现的必然调整。

我们也不再把这样的调整当做危机，不再因此而恐慌。

我们更应该关注，在经济总量一定水平下，能够让系统维持稳定状态的总市值是多少。如何提升经济的活力，稳增长还是调结构，哪个才是未来的主线？

恐慌于市场调整的是直线思维，而投资中非线性的思考才更有价值。

狼与野兔的故事 

食物链在自然界中的普遍存在，草原上的狼与野兔就是典型。狼以兔子为食，狼的数量如果大幅增加，必然会导致兔子数量急剧下降。

反过来又会抑制狼数量的增长。两者相互依存、相互制约，共同构成生态系统的相对平衡。

类似的关系在资本市场上同样存在，资本市场上的生态可以简化为：上市公司（草原）、市场资金（狼和披着狼皮的羊｛自以为是来吃肉的狼，实际上是被收割的散户｝），野兔（上市公司的投资价值，更多是资金之间的博弈）。

资金投入对经济的刺激并不是线性的，最近几年经济产出的效率在下降，过量的资金甚至造成了经济的内卷和空心化。

经济体活力的下降才是当下最头痛的问题。

当资金越来越多，市场的整体产出有限，获利变得越来越难。这也是之前说的资金规模要与总市值相匹配，从具体策略上更容易看清食物链中，捕食者与被捕食者的关系。

几位诺奖获得者开办的美国长期资本公司，凭借债券套利策略，在上世纪九十年代成为市场上业绩最亮眼的对冲基金。

但随着同策略资金越来越多，策略空间越来越拥挤，他们被迫采用更高的杠杆来维持原有收益率。

在1998年的金融危机之前，长期资本公司用22亿美元作资本抵押，买入了价值3,250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。

从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，基金资产净值在短短150天内下降了90%，出现了43亿美元巨额亏损。

如果不是美联储组织财团输入流动性，长期资本公司差点以一己之力拉爆了美国金融市场。长期资本在重组之后，不再采用债券套利策略，使得这一策略的拥挤程度大大缓解。

由于市场都对此心有余悸不敢盲目上规模，反而让这一策略保持了长久的有效性。

我们从事财富管理工作，在评估各种策略的有效性时，一定要关注策略的拥挤程度及流动性。

尤其当过了某个临界点，风险就会呈现指数级上升。

这就好比狼和兔子的关系，当食物（兔子）充足到一定程度，狼的数量快速上升，随之而来的是兔子的数量快速下降，两者呈现出一种快速分离的剪刀差，使原本简单草原生态环境面临崩盘。

如果这发生在资本市场，就是某个策略的快速失效，给投资者带来严重的损失。例如去年9/10月份之后的量化策略，还有最近越来越难报出收益的雪球期权结构产品。

在一个经济体中，适合资本化的企业数量是有限的。过多的参与资金，对于这个市场来说并不是好事。

没有永恒的投资策略，没有不败的投资秘籍。

投资中拥挤的地方不要去，尤其是当出现局部过热的时候，短时间内规模呈爆炸式增长的策略要尽量回避。

因“圆”际会 

简单线性外推过往业绩是投资中最大的陷阱。

对于事物的周期性，我们总是缺乏认识，关注的重点都集中在：短期的业绩，股价的走势，以及产品的净值。

我们总是以为，一个企业的发展，最终可以挣脱地心引力。而实际上，最终还是要回归系统，回归稳定，周而复始。

在成长性投资方式中，企业业绩短期的弹性改变，就可以淡化市场对于高估值的担心，股价自然会涨到天上去。

大多数行业和个股或多或少都带有周期属性：当周期向下，市场就会给予超低估值；一旦迈过景气拐点，估值就会大幅提升，想象空间不低于成长逻辑。

这就是股价常常与基本面背离的核心原因：市场长期保持着非线性运作，但短期总会呈现出线性直观假象，投资者据此做出的决策，往往难以获得预期中的回报。

正如前面所述，任何策略只有在容量范围内才具有相对正确性。流动性宽松的情况下，股票市场规模短期却难以再扩大，只能陷入存量博弈。

去年屡试不爽的趋势投资将难以持续，这意味着市场对边际弹性的预期差将无法再被有效利用。这也是从去年下半年开始，市场热点总是转瞬即逝的原因所在。

事后分析2021年的投资策略，只要抛掉消费和医药，都能取得不错的收益。2022年开年以来的行情表明，基于景气度的趋势投资面临着左右打脸的窘境。

或许左侧投资才是今年有效的投资方式，估值将会取代景气度成为最重要的考量因素。

价格是由供需关系决定的，但我们往往忽视了，在需求相对稳定的情况下，供给端的些许变化就会造成巨大的价格波动。

俄罗斯的石油出口量占全球的13%，但俄乌战争对于石油价格的影响，已经远远超出了其市场份额。目前石油价格已经超过了100美元/桶，如果战争持续，石油价格有可能瞬间达到150美元以上。

新冠疫情发生以后，全球放水使得社会购买力大幅提升，这也是最近两年制造业及相关供应链业绩边际弹性大幅提升的原因。

在目前景气度投资受阻的情况下，低景气度低估值的行业或许将成为市场的下一个方向。

这类左侧配置，不一定立竿见影。

但相对的低估值，以及行业周期的确定性趋势，注定向下空间有限，只是要承担时间的不确定性成本而已。

现阶段投资等待机会比追逐热点更为重要。

以慢制快 

我们必须接受个人在资本市场中的弱势地位。

我们是市场情绪的被操纵者，很难扒开层层迷雾，触及市场核心。市场时常会发生剧烈波动，预期是没有意义的。

如果把时间周期拉长，短期的波动对投资结果几乎没有任何影响。

忽略市场噪音，坦然接受波动，就是我们所说的以慢制快的投资哲学。

市场大部分“快”的东西，包括快信息还有快抉择，受直线思维方式的污染，大部分难言理智。慢的部分，才能抓住投资中的长期规律，从而对抗市场中的非理性。

身处市场之中，我们能够感受到的，就是牛市和所谓的“结构市”。

这都是市场的短期表现形成的主观印象。

而很多结构市，事后看来都是绵绵不断的熊市。

如果前面所说的假设条件成立，市场的结构性调整，以及整体市值的萎缩，是大概率事件。当下或许已经进入了技术性熊市。

2007年股市见顶，从6124点一直跌到1624点，在3000点的位置还有投资者进场抄底。

熊市的投资逻辑和牛市完全不一样。

在牛市环境下，即使不幸选到“渣男”问题也不大，因为之后还有创新高的机会。

如果市场一旦转熊，思维方式就要根本性扭转过来，遇到反弹就要考虑止盈。或许今年有效的左侧布局机会，以及稳增长板块，也应如此。

当前降仓的目的就是为了控制回撤，是基于安全性。所选择的板块，需要从长期持股的逻辑出发。

从刚需角度来说，我们可以不需要娱乐，但不能阻止自身的衰老。

医药行业就是这样具有长逻辑的确定性。哪怕未来市场继续下跌，医药依然比房地产更令人放心。

因为房地产面临着人口紧缩，年龄结构老化，长期下行的趋势不可避免。而医药的需求是在不断上升的。如果回升到一定程度，我们需要考虑止盈，但如果继续下跌，则可以放心持有。因为市场当前的整体趋势是曲折向下的，没有发生改善。

互联网板块也是同样的逻辑，其中的投资机会也需要我们进一步挖掘。

无所不在的认知差 

我过去常常因为码字速度跟不上思维而苦恼，而现在却因为思维跟不上市场变化而焦虑。

直线思维方式，让市场在信息化时代很容易达成共识，聚散的速度都很快，这让投资更加难以把握。

直线思维方式在资本市场中更多体现为博傻行为，太多的一致性，让市场中的群狼无肉可图，进而导致群体数量的下降。这是直线思维的有害性，也是市场的有效性表现。

如果我们静下心来思考，现实中我们解决的任何一个问题，都不是简单的点对点方式。

在四渡赤水过程中，林彪曾经抱怨到，“红军走的尽是弓背路，应该走弓弦，走捷径”。毛主席认为林彪太年轻还不懂事，他对林彪说：“你是个娃娃,懂什么？” 就是个典型的例子。

现在股票市场上存在着大量直线思维方式，我们如果能清楚地认识到这一点，就能寻找到预期差，进而寻找到有效的投资策略。毕竟市场是有周期性的，每一年都有处于景气与不景气的行业。

在产业链中，供需关系的非线性变化往往会给投资带来意外惊喜，这是市场最主要的超额收益来源，而又被大量基于直线思维的市场情绪所忽视。

事缓则圆，人缓则安，语迟则贵。少些直线思维，多些弯弯绕绕。为了投资中的大巧不工，我们不妨一起弯弯（YY）吧。

转自聪明的投资者