一体两翼，迈向“世界级晨光”。晨光文具成立于2008年，2012年成立科力普，同年推出晨光生活馆升级门店，2016年推出九木杂物社探索精品文创。公司不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命，向“世界级晨光”迈进。2015-2021年收入从37.49亿元提升至176.07亿元，CAGR为29.40%；归母净利润从4.23亿元提升至15.18亿元，CAGR为25.72%，业绩稳健成长，ROE稳定超20%。
　　传统零售：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌优势显著。对比日本，我国文具行业起步晚，产品研发仍存差距；现阶段消费群体数量见顶回落，行业成长驱动力由量增转为价升，单价、人均消费仍有较大提升空间。此外，消费升级促进行业加速出清，2011-2020年CR5从24.8%提高到38.3%，晨光市占率达23.1%，远高于得力（7.3%）、爱好（2.8%）、真彩（2.7%）。对标海外，2020年日本、美国书写文具市场CR5分别达58.3%和51.0%，我国市场集中度仍存较大提升空间；且晨光聚焦产品研发，突围中高端市场。2015-2021年传统零售收入从34.65亿元提升至87.88亿元，CAGR为16.78%；净利润从4.24亿元提升至12.97亿元，CAGR为20.51%。根据我们测算，预计传统业务收入空间为265亿元，仍有2倍以上提升空间，净利率假设提升至25%，净利润达66亿元。
　　渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河。据招股书显示晨光在校边店覆盖率超80%，渠道管理细致，奠定国内领先地位。目前晨光线下聚焦完美门店，推进单店质量提升、连锁加盟升级和配送中心优化升级，建立晨光联盟App提升业务数字化水平，扩大市场份额；线上注重增长质量，加强配套专供产品落地，优化直营业务&推进线上分销。此外，晨光积极探索海外市场，加速国际化布局，因地制宜，产品远销50多个国家和地区。
　　产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫。晨光自主研发能力突出，突破国外技术封锁实现自主可控，每年推出上千款新品，产品设计频获国际大奖，高性价比产品奠定晨光领导地位。此外，公司以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、IP、季节限定等），突围文具中高价格带。
　　科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起。办公物资/MRO市场规模已超万亿，渗透率均不足5%，三方势力八大品牌竞逐市场；科力普一站式满足客户需求，SKU超百万，通过扁平化供应链为客户持续提供高性价比采购解决方案，并提供个性化增值服务。公司深化全国供应链，服务能力明显提升。1）仓库布局全国化&智能化、自建配送队伍提供响应效率；2）多地新设子公司、招纳落地服务商提高本地化服务能力。2013-2021年收入从1.07亿元提升至77.66亿元，CAGR为80.12%，净利率稳步上行。
　　盈利预测与投资建议：公司传统零售结构持续优化，科力普持续放量，股权激励理顺，盈利能力持续上行，预计2022-24年营业收入为212.2/251.2/293.7亿元，同比增长20.5%/18.3%/16.9%；归母净利润为17.6/20.8/24.2亿元，同比增长15.9%/18.3%/16.4%，对应PE为25X/21X/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复，双减政策加码，原材料价格大幅上涨，竞争加剧
国盛证券/姜春波