1⃣稳增长暖风频吹，疫情等内外部挑战仍在。尽管周一晚间国务院宣布一揽子稳增长举措，周二A股及港 股均平开低走，跌幅逐步扩大，最终A股沪深300指数/创业板指数分别收跌2.1%/3.6%，两市日成交放大至 万亿元左右，港股恒生国企指数到目前为止跌2.4%。板块方面，低估值板块如煤炭、银行及有政策利好支 持的汽车等跌幅相对小，而医药、电子、新能源等则下跌居前。沪深港通北向资金也大幅净流出超过100 亿。我们认为周二市场回调，一方面有前几日反弹后力度在枯竭的原因；另一方面，可能一揽子稳增长政 策的力度并未达到市场预期；再者，中国市场目前面临的内外部环境仍有一定的不确定性，特别是疫情的 反复如局地疫情方面仍面临挑战，海外有关供应链及中美关系的进展仍在干扰市场，等等。
2⃣从交易“滞胀”，到交易如何走出“滞胀”。我们在去年年底基于历史经验提出“大胀之后有大滞”的判断。 疫情之后全球主要国家的巨幅政策刺激及伴随的供应链冲击，其后遗症随着时间的流逝在进一步的显现。 在此背景之下，中国自疫情以来率先复苏、中外周期错位的特征，下半年到明年是中外周期继续错位、中 国率先复苏，还是中外共同收敛于同步下滑，是影响下半年到明年全球资产价格表现最重要的问题。中国 的稳增长效果及美国紧缩的进展，是决定最终哪种情形最终实现的重要变量。去年下半年到今年以来，全 球资产价格交易呈现出“滞胀”交易的特征（参看前期我们对滞胀复盘价格特征的系列主题报告），总体为， 商品涨、股债跌、高估值跑输低估值、成长跑输价值。到了当前，“滞胀”已经是现实，市场接下来要交易的 可能是“如何走出滞胀”。在这一点上，结合内外部的环境（俄乌冲突、供应链问题、潜在粮食危机、宽松刺 激后遗症如高通胀等），市场面对的是没有容易的路径选择。从外围来说，有了1970年代应对高通胀的教 训（在保增长和控通胀之间反复摇摆，最终长期通胀），美联储及美国政府可能会直接进入美国70年代末 不惜以经济增长为代价来控制通胀的政策模式，市场近期的表现就是在体现这种担心，而这可能也是概率 相对大的情形。如果是这样，这不仅对美国，对全球包括中国仍可能是个考验。
3⃣市场具备中线价值，但价值解锁待更多积极催化剂，保持耐心，稳增长仍具备相对配置价值。国务院常 务会议公布六大方面的举措来稳定增长，包括财政、金融、消费、地产等。总体上看，举措有一定的力 度，但以需求刺激为主。当前市场担心的不止是需求低迷的问题，也包括部分供应侧的问题，包括疫情干 扰带来的不确定性（给稳增长政策落地带来挑战）、海外供应链的担心，以及国际商品及粮食供应冲击等 方面的问题。同时，海外主要经济增长势头已在转弱、政策态势仍紧，中国外需下半年到明年可能也面临 一定挑战。从股票市场角度看，市场估值已经在相对偏低位置，盈利的预期就较为重要。我们前期发布业 绩深度报告《业绩报告的十大关注点：有压力，有亮点》。
整体上，也整体偏低迷，其中非金融行业增长 约9%。但表面上的增长掩盖了结构的分化，上游行业继续强势而中下游行业继续受挤压，且中下游应收增 长也继续减速。另外，从资本开支趋势来看，新老经济资本开支都继续减速。这些都表明经济增长的内生 活力可能仍偏低。二季度的盈利可能仍未能有起色，下半年是否能有改观高度依赖于内外部环境综合因素 是否有所改善，目前仍需要观察。综合估值和盈利来看，我们认为市场具备中线价值，短线因为情绪过度 悲观、政策暖风频吹有所修复后，市场上行动力在减弱、下半年市场环境依然有挑战，后续更多上升空间 则需要更多积极的催化剂。
从配置上看，“稳增长”相关领域仍有配置价值，同时我们也将综合关注海外通胀 走势以及国内“稳预期”举措及疫情防控进展，来观察相关成长板块是否进入反弹修复的拐点。我们模拟股票 型基金的高仓位模拟组合年初至今整体注重“稳增长”主线，回调幅度显著小于市场（-14% vs 股票型公募基 金年初至今收益中位数-22%左右），当前我们模拟组合稳增长主线依然是主要配置方向。
