核心观点：受供给端多种因素扰动，短期浆价料延续高位震荡态势；成品纸内需虽仍企盈利修复。预计本轮浆价调整拐点于6-7月出现，具备浆布局优势或受益浆价下行平淡，但出口改善叠加成本抬升驱动，预计近期纸价提涨有望持续得到兑现，助力纸的纸企，H2有望延续改善态势。鉴于造纸龙头公司目前估值处于底部区域，基本面21Q4触底后有望逐季改善，配置价值凸显，推荐太阳纸业/仙鹤股份。
∎供应端扰动短期将持续，浆价有望延续高位震荡。2021年，中国进口针叶浆842万万吨阔叶浆），CMPC和Arauco已宣布关闭智利南部锯木厂。2）俄罗斯：地缘政治UPM浆纸厂工人罢工从2022/1/1持续至2022/4/22，现虽已达成一致协议但完全恢叶浆1260万吨，其中巴西/智利占比45%/6%，主要纸浆进口国供应扰动短期料将持因素导致出口受限，5月因检修对中国针叶浆供应量预计将大幅减少；此外俄罗斯是产，此外Hinton Pulp将关停/转产，减少针叶浆产能供应量约38万吨。5）芬兰：续。1）智利：卡车司机抗议活动导致交通堵塞，智利CMPC将暂停年产能合计86吨，其中加拿大/北欧/美国/智利/俄罗斯分别占比24%/20%/17%/14%/12%；进口阔浆厂停机检修、欧美需求旺盛，巴西对中国发货减少。4）加拿大：极端天气导致减万吨针叶浆的工厂运营，若抗议持续，CMPC将计划关停Santa Fe工厂（年产能150世界最大的针叶木材出口国，欧洲木材供应料将受到重大影响。3）巴西：船运紧张、复正常生产仍需时间，复工后仍将面临木材短缺、能源成本高昂的挑战。
∎伴随新增产能落地和供应端扰动减弱，预计浆价拐点将于6-7月出现。根据PPPC，2022年针叶浆几乎无新增大的产能，接下来2年落地可能性较大的针叶浆新增产能主要包括：加拿大Paper Excelence 35万吨（2023Q4）、芬兰Metsa 90万吨（2023/2024年）、越南VNT19 35万吨（2024年）；阔叶浆新增产能最快于2022年6月投产（智利Arauco 156万吨），接下来2年落地可能性较大的阔叶浆新增产能主要包括：乌拉圭UPM 210万吨（2023Q1）、巴西Suzano 255万吨（2024H2）。
∎内需平淡但出口改善，成本驱动纸品提价有望继续兑现。目前，欧美成品纸需求旺盛，但海外纸厂受到能源、罢工、检修等多因素影响产量受限，利好我国成品纸出口，也国内成品纸需求、成交都较为平淡，多家龙头纸厂拟于5月再提涨200元/吨，在成讯，2022Q1中国铜板/双胶/白卡白板纸出口量达42/15/65万吨，同比+50%/-5%减少进口成品纸冲击，若海运费、汇率等因素边际向好受益程度将更大。根据纸业联/+85%，进口量达5/16/13万吨，同比-40%/-14%/-22%。此外，受疫情扰动，目前本端支撑下，我们预计纸价有望较为坚挺，疫情扰动影响减弱后需求也将改善，提价落地概率大。从盈利端看，能源成本等不利因素逐步缓解将有利于纸厂盈利修复。
∎风险因素：能源成本持续上涨，需求恢复弱于预期，新产能投放不达预期，行业竞争加剧，“能耗双控”压制产能利用率。
∎投资策略。短期浆价料延续高位震荡态势，成品纸提价有望继续得到兑现，浆自给率高的纸企将更为受益；我们预计本轮浆价调整拐点或于6-7月出现，H2重点关注凭借浆的布局优势保持盈利环比向上或明显受益于浆价下行的相关纸企。综合以上判断，考虑到造纸龙头目前估值处于底部区域，基本面21Q4触底后有望逐季改善，配置价值依然突显，推荐太阳纸业（2022年新增115万吨浆产能）/仙鹤股份。