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$科恒股份(SZ300340)$ 科恒股份：严重低估的锂电池设备+正极材料锂+稀土票

       科恒股份（300340）主营锂电池设备（涂布机，辊压，分切设备），以及钴酸锂+三元材料的正极材料，另有部分稀土发光材料，是稀土发光材料龙头，但是占主业比例不大。

     公司是涂布机行业龙头，各大锂电池公司皆为公司客户，其中宁德时代为公司最大客户，今年前五个月承接宁德时代订单十几亿，前五个月累计承接订单29亿。公司另有正极材料产能1.8-1.9万吨。

     公司去年因为疫情加上资金短缺，以及管理问题，计提坏账加上商誉减值导致大幅亏损。一季度因为交付去年不少低价订单，导致毛利率过低，一季度只是微利，这也导致目前市场对它分歧较大。下面我们就逐一分析，看看目前科恒股份估值如何，到底值多少钱。

锂电池设备：各大锂电池企业疯狂扩产，锂电池设备需求进入爆发期

中金公司日前锂电池设备电话会议内容：

1）行业下游需求高景气，锂电设备厂商基本处于供不应求状态，大部分厂商有扩产的压力和要求。一方面，1H20疫情压制电池厂投资需求，近期产能报复性释放。另一方面，新能源渗透率高速增长；

2）景气延续性方面，专用设备企业一般容易受到行业周期波动影响，但目前来看锂电设备中期具备持续高增长前景，天花板超此前预期。根据中金汽车组的预计，2020-2025年，电动车行业年化增速将超过40%。动力电池方面，随着单车带电量的提高，动力电池需求将会持续高于新能源汽车需求增长。预计2025年动力电池装机容量将超过1,430GWh，年复合增速50%以上；其中中国市场将达到428GWh，海外市场合计1,052GWh，海外需求占比达到七成。

3）在更新替换需求方面，锂电池设备的更换速度也快于我们的预期。动力电池提高能量密度和降低生产成本的要求下，锂电后段设备的更新换代速度从过去的5-8年的更换周期缩短到目前3-5年的更换周期。根据我们的测算，假设设备投资额为1.6-1.8亿元/GW，锂电池价格为0.8元/Wh，锂电池企业销售净利率为10%，锂电池企业成本回收期仅为3年左右。

对锂电设备需求测算：

1）自上而下：

（1）全球汽车销量：根据中金汽车组预测，2021-2025年全球汽车年均销量稳定在9,000-11,000万辆之间。

（2）新能源汽车渗透率：2020年全球新能源汽车渗透率为3.7%。奔驰、宝马等传统造车巨头计划于2025年实现25%左右的电动化率，我们保守假设2025年全球新能源汽车渗透率提升至20.6%，新能源汽车当年销量约为2077万辆。

（3）单台车带电量：随着新能源汽车续航里程、电池组能量密度等要求不断提升，电动车单台车带电量呈上行趋势。根据中金电新组测算，2020年新能源汽车单台车带电量约为45kwh，预计至2025年上升至69kwh。

（4）产能利用率：我们预计，目前全球动力电池产能利用率在70%左右，假设未来5年将以每年2pct的速度提升，至2025年将提升至80%左右。

（5）产能更新周期：假设原有动力电池产能3年更新30%左右。

（6）单GWh设备投资额：目前锂电池单GWh设备投资额约为2亿元左右，在锂电设备不断降本增效+自动化率要求提升（将提升设备投资额）两个因素的互相影响下，我们预计未来5年单GWh投资额不会出现大幅度的降低，假设投资额每年以5%左右的速度下降。

据此测算，我们测算出2021-2025年全球锂电设备需求量超5,000亿元，年复合增长率59%。其中2025年锂电设备需求仍将达到1,516亿元，当年同比增长速度21%。2025年锂电池前、中、后道设备市场容量将会分别达到576亿元、485亿元和455亿元。

2）自下而上测算，

根据我们的统计，国内CATL、BYD、国轩高科以及国外LG化学、三星、SKI、松下共7家全球龙头电池厂，截至2020年底已有产能合计为437GWh，规划新增产能超1TWh，其中大部分新增产能将于2023年之前投产，我们测算新增设备投资额合计超3,000亿元。

      上述可见，随着锂电池企业大扩产，未来五年锂电池设备需求都将进入大幅增长状态，未来三年新增锂电池设备需求更是高达3000亿。扩产最先受益的必然是锂电池设备，从今年各大锂电池设备公司订单增长幅度就可以看出，今年基本各家锂电池设备订单比往年增长幅度普遍在四五倍，接订单接到手软，全行业满负荷生产。锂电池设备是今年锂电池板块订单最火爆行业，这一点从芯片供不应求大扩产，最受益的是芯片生产设备也可以看出，同样的逻辑。芯片因为大扩产，芯片设备供不应求，不断涨价，最牛的芯片股也是芯片设备股，北方华创，长川科技等。随着锂电池企业进一步扩产，锂电池设备生产能力饱和，锂电池设备进入稀缺，进入抢设备时期，锂电池设备价格后面上涨也是必然的事，形成量价齐增的戴维斯双击，业绩大幅增长也是必然。

       从图标可以看出，五月份之后又有大量锂电池项目扩产，后面又会形成大量订单，而前五个月各大锂电池设备企业订单基本排满全年产能，后面锂电池设备供不应求是可以肯定的事。

       行业供不应求，现在来分析一下科恒股份的锂电池设备情况。科恒股份主要是生产涂布机，辊压，分切设备等锂电池前端设备，前端设备竞争比较激烈，毛利率较低。目前毛利率普遍在28%左右，利润率在8-10%。科恒股份前五个月新接订单在30亿附近，其中宁德时代在十亿以上。与公司沟通得知，刨除前面交付部分，截止目前在手订单29亿左右，五月份以后又新接大概五亿左右，今年上半年新接订单在35亿左右，预计全年新订单在40-50亿之间。

     科恒股份不利因素是：原材料价格上涨，成本上升;因为去年遗留问题，一季度交付去年部分低价订单，拉低了全年的利润率。有利因素是：报价跟随原材料上调，去年底浩能搬迁至新厂区，生产能力大幅提升，改变了生产管理方式，交付周期大幅缩短，同时大规模生产也会导致生产成本大幅下降，提高了利润率。

       从上述浩能科技总经理吴娟所说可以看出，锂电池设备交付周期今年缩短一半，从接订单到交付变为两个月，生产效率大幅提升，带来的是生产成本的大幅下降，以及生产能力的翻倍，而且还在进一步压缩生产周期。利润率也会有较大提升。同时，株洲高新入驻成为新的大股东，目前对大股东株洲高新增发，募集资金7亿，用于株洲新基地的建设扩产，以及补充流动资金。下半年会完成增发，株洲新基地明年能够投产，届时产能会进一步扩大。同时在布局江苏基地和德国基地。增长潜力很大。

      从公司表态，以及目前公司锂电池设备两个月的交付周期来看，公司全年锂电池设备交付订单应该在35亿以上。锂电池设备分为交付，调试，验收通过结算三个阶段，预计今年结算在20亿附近。因为一季度交付了去年部分低价订单，拉低了全年利润率，因此我们按照6%利润率计算，20x1.06=1.2亿，预计全年锂电池设备贡献利润在1.2亿。

锂电池正极材料：新能源汽车销售火爆，正极材料供不应求

       正极材料目前公司有两个基地，江门老基地和英德新基地。与公司沟通得知，目前江门产能约6000吨，英德基地1.3万吨，总共1.9万吨附近，主要是生产高压钴酸锂和高镍三元材料，目前设备通用，可以自由安排钴酸锂和三元材料产能。目前正极材料供不应求，基本满负荷生产。目前钴酸锂占比超过一半（钴酸锂主要是数码产品和电动工具使用），其余是高镍三元材料，其中NCM811公司18年已经生产出，尚未量产，正在加紧布局量产。

      从公司答复看，目前正极材料满负荷生产，1.9万吨产能，目前钴酸锂占比超过一半，假设按照1.2万吨是钴酸锂计算，目前高压钴酸锂价格是每吨33万附近，产值是33x1.2=39.6亿，剩余7000吨是三元材料，为NCM523和NCM622，目前523价格在16.5万每吨，622在17.7万每吨，平均按照每吨17万计算，17X0.7=11.9亿，钴酸锂和三元材料合计产值为51.5亿，目前当升科技正极材料利润率为10%，容百科技为6.7%，科恒股份正极材料前几年基本利润率在5%，去年因为很多问题亏损，没有参考性。因为一季度正极材料也交付了去年部分低价订单，导致毛利率较低，拉低全年利润率，因此全年按照3%利润率计算，51.5x0.03=1.55亿,。（满负荷生产情况下，吨生产成本是可以降低不少的，同时原材料价格上涨，产品价格上涨，是有利于毛利率提升的，因为库存产品上涨提升了毛利率，至少3%利润率是可以达到的）

      总的业绩和估值：根据前面估算，锂电池设备1.2亿+正极材料1.55亿=2.75亿，目前股本2.12亿股，每股收益2.75/2.12=1.3元，目前股价16.54，市值35亿，对应市盈率仅仅12.7倍。如果按照今年完成增发，增发后2.75亿股本，每股收益也是1元，目前市盈率16.5倍罢了。业绩即使打个折，按照2.3亿业绩计算，对应目前股本也是每股收益1.1，市盈率15倍，对应增发完成后市盈率19.5倍。而目前锂电池板块整体市盈率对应今年业绩也是在六七十倍，对应明年业绩市盈率在三十多倍。而科恒股份在株洲高新入驻成为大股东，增发完成资金到位后资金面宽裕，株洲新基地扩产明年完成后，明年利润率将完全恢复正常，明年锂电池设备结算能达到35-40亿，8%利润率是2.8-3.2亿，正极材料恢复到5%利润率，能贡献2.5亿利润，合计是5.3-5.7亿利润，每股收益能达到2块钱左右，目前股价对应市盈率才8倍多。对比别的锂电池票，科恒股份合理股价应在60-70，目前还有四倍上涨空间，是目前整个锂电池板块估值最低的票，潜力巨大。

资产注入预期强烈：

      尚水智能为株洲高新参股公司，目前浩能科技已经与尚水智能合并办公，尚水智能总经理也担任公司独立董事，尚水智能后面注入公司基本大概率事情，尚水智能主要做锂电池前端制浆搅拌设备，为分支行业龙头企业，宁德时代等主流锂电池公司都为公司客户，后面注入会大幅增加公司业绩和竞争力。

      总结说明：目前市场分歧在于很多人只是看到了锂电池前端设备竞争激烈，毛利率低，科恒股份一季度毛利率低下，只是微利。同时正极材料高端NCM811没有量产，利润率也比别的正极材料公司低很多。还有去年的遗留因素，也导致一季度没有赚钱。但是这些观点只看到了危，没看到机。而这个恰恰是我看好科恒股份的原因。原因如下：1、锂电池前端设备虽然竞争激烈，毛利率低，但是也是必不可少的一环，锂电池设备订单大爆发，总体业绩一样上去，而且浩能科技作为涂布机等前端设备全球龙头，至少在前端设备具有很强的竞争力，订单一样拿到手软。2、正极材料虽然目前NCM811逐渐成为主流，但是占比还不到一半，NCM523和622还是占比超过一比，公司正在抓紧布局量产NCM811，后面可以追上。钴酸锂虽然毛利率不如三元材料高，但是吨价格高，产值大，总体利润还是可观。3、随着株洲高新入驻，公司变成国企，背靠大树好乘凉。株洲高新实力强大，资金雄厚，可以给公司提供很多支持，比如资金支持，开发客户的支持，政策和管理支持，和中国中车一起帮公司重整供应链，降低生产成本，提高生产效率（公司回复已在进行中），同时还能给公司提供好的并购标的，做大做强。另外，正是因为公司前面毛利率低，后面说明还有巨大的提升空间，这就是成长性。随着株洲高新入驻，增发完成，资金问题得到解决，以及进一步扩产，公司毛利率恢复正常是必然的事，后面业绩大爆发也是必然的事。另外毛利率高的公司哪个目前市值不是几百亿？科恒股份仅仅才35亿市值，成长空间巨大。有人还在纠结半年报业绩一般，但股市炒的是预期，是未来，是成长性，不是过去。既然公司后面业绩爆发是确定性东西，利润率恢复正常也是确定性东西，扩产也在路上，行业爆发性增长也是确定性东西，机会就是确定性的。何况现在已经进入下半年了，还在纠结上半年又有什么意义？几十亿的锂电池设备订单在手，正极材料满负荷生产，业绩必定爆发性增长，这些理由都足够了。实际流通股仅仅1.5亿股，股价16.5，总市值才35亿，空间巨大。锂电池设备+正极材料+稀土，题材概念也是火爆。底部上涨才一倍，别的锂电池底部起来都多少倍了，市盈率多少倍了？强大的比价效应，对应的也是巨大的空间，等它什么都恢复正常，没有任何瑕疵，从灰姑娘变成白雪公主时候，也就不是现在这个价格了，到时候只有看的份了。而且下半年是新能源汽车的传统旺季，锂电池票也还会进一步爆发，机会巨大，科恒股份对比整个板块，补涨强烈，空间巨大，尚有四倍上涨空间。