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江苏索普——中美价差历史极值，下游受益光伏高景气，下一个周期之王？

天天老师

超短追板

2022-06-06 19:31:48

5月初开始，受益于国内下游复工需求，美国醋酸供应商停产，海外能源价格高企，在经历了大半年的震荡回调后，国内醋酸价格快速反弹。

根据百川盈孚数据，截至6月2日，国内醋酸价格为5721元/吨，相较于4月30日价格上涨约56.1%。

国际价格方面2022年以来同样呈现快速上涨，根据iFinD数据，截至6月2日美国海岸醋酸FOB价格分为2000美元/吨。

从价格曲线可以明显看出中外历史价差已经达到10年来的极值。近10年来历史平均价差不超过2000元/吨，目前价差约9000元/吨，7000元/吨的价差空间潜藏着是巨大的暴利机会！

以江苏索普为例，公司设计产能140万吨，假设价差回到2000元的平均值，增厚利润98亿。

国内经销商自然意识到这种暴利的套利机会，国内醋酸库存从4月份接近20万吨下降到不到11万吨，短短一个多月库存下降达到50%

我们可以从供需两端来深入分析乙酸国内外价差的原因：

供给端：

1、海外装置老旧，多次出现不可抗力停工

近期美国三大醋酸生产商塞拉尼斯、英力士、利安德巴赛尔因原料供应中断或其他不可抗力因素导致醋酸装置停车，停车产能约为270万吨/年，占比约为全美醋酸产能的90%

90%的产能停产，对供需缺口的影响是极大的

2、全球通胀和俄乌冲突，进一步挤压产能供给

今年全球通货膨胀以及俄乌战争带来能源价格暴涨，海外普遍采用甲醇羰化法来生产醋酸，甲醇主要通过天然气制得，今年来Henry Hub天然气现货价格涨幅约为143.82%，在一定程度上有原材料倒挂醋酸价格的可能性，这进一步压缩了海外醋酸企业的开工率

需求端：

醋酸下游两大需求分别是EVA与PVA

1、EVA需要通过醋酸和乙烯做为原料，EVA是光伏胶膜原料，是光伏必需品

受益于光伏需求暴增，EVA需求维持高景气，今年年初EVA价格开始上涨，目前已经26000逼近历史高点。今后三年有300多万吨的EVA新产能投产（是目前EVA产能翻倍），都将带来巨大的醋酸需求。

2、目前PVA的销售额只有800亿元，达到了2020年3月来的最低谷，PVA下游是纺织品，随着国内复工复产，需求将会快速上升，这将进一步刺激国内醋酸价格上涨

综上所述，海外醋酸企业由于装置老旧，叠加能源价格暴涨带来工厂停产，90%的海外醋酸产能丧失。国内受益于EVA高景气度以及PVA需求随着上海解封底部反转，库存不到两个月下降50%

对比10年间不到2000元的海内外差价，目前接近7000元/元的价差有望极速缩小，并且在中长期上都将维持高位

醋酸国内外生产情况

醋酸是用途最广的有机酸之一，主要用于生产醋酸乙烯、聚乙烯醇、对苯二甲酸（PTA）、醋酸乙酯、醋酸丁酯、醋酸酐、氯乙酸、醋酸纤维和醋酸盐等，还可进一步加工成农药、医药、燃料、涂料、合成纤维、塑料和粘合剂等多种产品。因此，醋酸在化工、合成纤维、医药、轻工等工业部门有广泛的用途

甲醇羰基法是目前全球最主要的醋酸制造方法，也就是以甲醇做为原料制取醋酸。国内醋酸主要采用低压甲醇羰基合成法。目前工业化醋酸生产中甲醇羰基法生产的醋酸产量占醋酸总产能的90%以上

国内目前制取甲醇主要以煤炭为主要原料，江苏索普这类的龙头企业甚至拥有从制取甲醇开始的一体化产能装置，因此能做到成本基本稳定

海外醋酸企业主要是从天然气做为主要原料制取甲醇，在海外主流的Celanese AO工艺下，生产一吨醋酸需要0.54吨甲醇，而一吨甲醇需要2320立方天然气，醋酸的成本直接与天然气价格强关联

今年由于俄乌战争，通胀大周期，能源价格暴涨，天然气价格曲线也是一路主升，海外制备醋酸的主要原料为天然气，这也是海外醋酸持续暴涨的基本逻辑

图表 1美国天然气价格走势

另一方面，海外装置老旧也是非常大的一个原因

此次美国三大醋酸企业停产一共270万吨，一共占美国产能的90%。其中塞拉尼斯是因为上游原材料无法有效供应，而利安德与英利士是因为一氧化碳装置发生故障。这两年海外醋酸发生装置年代久远，频繁不可抗力，而又没有新增产能，这都导致了醋酸海外价格易涨难跌，不断挑战新高

而国内产能目前也遇到了短时间的供应短缺，从目前企业检修状况来看，5月25日以来，多套装置停车检修，包括南京塞拉尼斯120 万吨/装置、山东兖矿100万吨/年装置、陕西延长40万吨/年装置，行业开工率将进一步回落。而后续来看，安徽华谊、上海华谊等醋酸装置也预计于2022年6月或下半年进行装置检修。

因为环保和安全等因素，2022前5月和2018年同期相比，国内产能收缩30%左右，而醋酸对环境要求高，夏天高温会导致生产负荷难以提高，即使检修设备结束后产能也难以提高

醋酸贸易情况

从全球醋酸的贸易情况来看，中国、北美和东北亚既是醋酸的主产区，也是主要的醋酸出口地区

2019年，中国醋酸的出口量为63.6万吨，其次是北美地区和东北亚地区，出口量分别为49.8万吨和17万吨

2010年之前，中国的醋酸极大程度上依赖进口，进口量仅次于西欧；2010年之后，随着国内醋酸装置投产以及产能扩张，中国从醋酸的净进口国转变为净出口国，且醋酸出口量在近几年内逐渐攀升，2018年中国醋酸的出口量超过北美成为全球最大的出口地区。与中国情况相反的是南亚与东南亚地区，2010年之前该地区为全球主要的醋酸出口地区，2010年之后则转为净进口区，且进口缺口逐年扩大，目前该区已成为全球最大的醋酸进口区。2019年南亚与东南亚的醋酸进口量达到65.9万吨，其次是西欧，进口量为54.3万吨。

图表2 各地区醋酸进出口情况

美国供给293万吨/年装置，目前仅陶氏在运行生产

从往年的供需数据来看，美国醋酸生产除去本国配套的下游消耗外，每年有75-80万吨的量用于出口，其中主要出口目的地为欧洲地区

美国醋酸装置的停车导致超过200万吨产能受影响，将强势冲击欧洲市场（年进口量60-65万吨）的供应，预估出现大约18万吨的缺口

且第一季度以来欧洲地区持续货紧，美国供应量的减少，预计将促使欧洲从其他区域采购醋酸，亚太地区作为醋酸的全球主要供应区域，必然会成为欧洲进口的首选

如上图所示：

国内对欧洲出口量最高的是2018年和2021年

（1）2018年2月下旬美国利安德装置遭遇不可抗力，英力士位于美国的55万吨/年装置4月故障停车，7月恢复正常，导致欧洲货紧持续到8月份

（2）2021年2月中旬美国寒潮，导致醋酸装置全部停车，共涉及277万吨/年的产能，预估出现大约25万吨的缺口。美国供应的短缺导致欧洲及南美地区出现缺口，因此大量货源从中国地区进口

由此可以看出国内对欧洲出口的增加，很大程度是跟美国及欧洲本地装置有关。此前欧洲塞尔维亚MSK醋酸及甲醇装置停车，导致欧洲本身供应减少。外加美国装置的陆续停车，那么欧洲地区缺口将进一步扩大

醋酸下游应用

1：PTA 、涤纶长丝：

2019年以来PTA行业进入扩产周期，2021年PTA行业产能达到7018.5万吨，同比2019年增长30.61%。

“十四五”期间行业龙头仍有大量规划产能，包括逸盛石化330万吨/年产能(已投产)、恒力石化(惠州)600万吨/ 年产能、桐昆股份(南通)500万吨/年产能、新凤鸣(独山)500万吨/年产能、桐昆股份(广西)300万吨/年产能等，预计2025年PTA行业产能将接近1亿吨。按照1吨PTA消耗0.04吨醋酸计算，新增近3000万吨PTA产能将拉动醋酸需求120万吨。

目前PTA零售额低于800亿，仅高于2020年3月；预期六月上海复工复产带动华东地区纺织服装复产，导致该材料需求上升；PTA的价差水平400美元每吨，比之前5月的价差200美元好转；2022年下半年-2024年有2970万吨的PTA增产，新增PTA产能对应醋酸需求=1:0.04，即有120万吨/年醋酸新增需求，而由于PTA对醋酸需求比较低导致，PTA对醋酸的价格上涨比较不敏感，即PTA较能够接受醋酸价格高企

2：醋酸乙烯、EVA：

今年年初EVA价格开始上涨，目前26000逼近历史高点；光伏消费占比20%以上

今年EVA的产能有大量增长，开工率变化不大，2022年产能330万吨，2025EVA集中释放产能，我国主要EVA大厂计划新增产能合计327.8万吨/年，按醋酸：醋酸乙烯：EVA =0.7：1：1.6折算醋酸新增需求为140万吨/年。